上周华晨中国股价暴涨超 30%，按照低估值策略实盘事先确定的翻倍清仓规则，我于7.25 元清仓了剩余 50% 的仓位。持有不到一年时间，总盈利 150.9%，是低估值实盘继去年大华股份之后的第二只翻倍股。
华晨中国的核心投资逻辑用一句话概括就是，高额分红还债驱动的烟蒂股投资，依靠分红 2-3 年就能收回成本。
有不少朋友从后视镜看后感叹如此简单的投资逻辑为何没有早点发现呢？
其实近几年来华晨中国股价从高位暴跌 90%，又从最低位上涨超过 5 倍，不同时期完全是不同的投资逻辑。
本期主要复盘一下华晨中国的投资逻辑变化以及回答很多朋友都关心的一个问题：华晨目前还能不能买？
一、时代的产物：中外合资车厂
说起华晨，大家可能第一印象就是华晨宝马。上世纪九十年代改革开放初期，我国出台用市场换技术的汽车产业发展政策，所以就有了北京奔驰、华晨宝马、一汽大众这些耳熟能详的合资汽车品牌。
为了保障中方的权益，政策要求外资企业持股不得超过50%。例如德方奔驰持有北京奔驰49%的股份，德国宝马持有华晨宝马50%的股份等等。
出于以市场换技术的目的，各大合资车厂的中方车厂都会用从合资车厂中赚取的利润发展自己的独立品牌，想法当然是好的，但现实是这些独立品牌大多折戟沉沙。
以华晨集团为例，除了核心资产华晨宝马外，华晨集团花费数百亿元打造的三大自主品牌，“中华”、 “金杯”和“华颂” 由于体制等诸多原因长期严重亏损，最终资不抵债，是导致华晨集团后续破产重组的主要因素之一。
2018 年7 月发改委发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，实施了 24 年之久的汽车整车制造外资股比限制被取消。
同年资金捉襟见肘的华晨集团转让 25% 的华晨宝马股份给宝马集团，后者在华晨宝马的持股比例增至75%。
二、华晨破产重组，股价从高位暴跌 90%
2020年10月，华晨集团10亿元私募债“17华汽05”无法按期足额兑付，构成实质性债券违约，由此揭开了华晨集团超700亿元的巨额债务黑洞。
同年11月，华晨集团被债权人提出破产申请，随后正式破产重整。华晨集团实施破产重整后，2020年12月4日，华晨集团原党委书记、董事长祁玉民涉嫌受贿罪、挪用公款罪、滥用职权罪被立案调查，锒铛入狱。
而华晨集团核心子公司华晨中国也因为控股股东华晨集团破产重组停牌在2021年3月起停牌1年半之久，后续又披露因为资金被大股东挪用以及非法提供担保等违规行为导致数十亿元的损失。
鉴于以上种种因素，市场直接用脚投票，华晨中国于2022年10月5日复牌当天股价大跌超60%，股价创历史新低，在 K 线图上留下一个大大的缺口。在这之前投资华晨中国就是典型的踩中“暴雷”股。
从后视镜看，如果 2022 年 10 月创出 1.7 元（后复权）的价格后买入，至今已有 5 倍有余的涨幅。
但是如果没有上帝视角，置身于当时的情景，破产重整方案因为清偿价格过低未通过债权人会议表决通过。
彼时投资华晨中国则更多是一笔赔率很高但确定性很低的风险投资，是在赌破产重整能够成功，完全是另一种投资逻辑。虽然彼时的价格最低，但同时风险也非常巨大。
三、分红还债的投资逻辑确立
低估不代表着短期股价机会涨，估值修复的时间可长可短，催化剂可能是行业周期反转带来的业绩大增，也可能是一些特定事件，比如国际局势变化或者并购私有化等。
而推动华晨中国估值修复的催化剂则是大股东需要在 2 年内大额分红还债。
华晨中国从 2020年 10 月开始破产重整，经过长达近3年的谈判和博弈后事件终于迎来重大进展，2023年6月17日，华晨集团第四次债权人会议结束后，沈阳市国资委全资子公司沈阳汽车与华晨集团等12家企业、管理人共同签署《华晨汽车集团重整之投资协议》。
根据重整协议，沈阳汽车将出资164亿元承接包括港股上市公司华晨中国，以及金杯汽车和申华控股两家A股上市公司的全部权益。同时沈阳汽车需要在2年时间内分5次偿付债权人共计164亿元。
这个时候，华晨中国的投资逻辑就变成了，大股东沈阳汽车作为一个为了破产重整新成立的壳公司，为了在2年时间内偿付债权人164亿元，极大概率会促使华晨中国进行多次常规分红和特别分红。
在2023 年初，华晨中国宣布将出售华晨宝马25%股权所获得的206亿元（扣税后）派发48.4亿元（0.96港元每股）作为特别派息，剩余164亿元未动用，这个金额和后续重整方案中沈阳汽车164亿元的总投资金额恰好相同。
同时，华晨中国于2023年7月5日再次宣布了0.96港元每股的特别派息，两次合计96亿港元。这也部分印证了上述分红还债的投资逻辑。
在 2023 年 7 月中旬，我写过一篇深度分析《烟蒂股投资系列之华晨中国》，得出华晨中国总估值为535亿元（435亿华晨宝马股权价值+100亿现金分红价值）。彼时华晨中国市值仅为200亿港币，投资价值显著。
此时华晨中国股价因为重整方案通过，且开始有了大额分红还债的预期，股价相较最低点已经有了些许上涨，但此时大额分红还债的逻辑已经成立，投资有了较强的确定性。我就是这时候开始了逐步建仓。
四、大额分红预期驱动价值回归
此后，随着华晨中国破产重整协议的逐步落实，市场也开始慢慢接受华晨中国新的分红还债的投资逻辑，估值开始修复，股价稳步回升。
当然每遇到重整协议的条款落实出现波折亦或分红不及预期的传闻出现，股价也会出现剧烈波动。
上周股价单日大涨超 30%则是上周华晨中国的 2023 年财报发布，在业绩说明会上高管明确指出今年分红将会超过去年，分一次或者多次。并暗示未来每年的固定派息比例也会上调。这意味着分红还债的投资逻辑进一步被坐实。
而2023 年派息两次，每次0.96港元每股，这意味着今年派息可能会超过2港元。对应目前已经大涨过的股价 7 港元，股息率依然接近 30%。
五、资产负债表：从极端低估到深度低估
面对股价大涨的华晨中国，很多朋友问目前还能不能买？我们来具体分析一下目前的华晨中国是否还有投资价值呢。
首先我们看一下资产负债情况与一年前相比有无发生重大变化。
根据 2023 年财报显示，账上类现金资产308亿，总负债33亿，有息负债只有9亿，即公司账面现金净额为299亿元。而目前公司市值只有320亿元（350 亿港元），略高于公司账面现金净额，相当于公司持有的华晨宝马股权白送。
对比 2022 年底和 2023 年底的资产负债表我们可以看出总体变化不大，其中资产端略有变化，负债端变化很小。
1、现金增加23亿，一方面是2023 年两次派发股息各0.96 港元每股，合计消耗 86 亿元现金，另一方面是收到华晨宝马股权分红约 110 亿元（宝马集团年报披露给华晨中国分红14亿欧元），两者相减刚好是 24 亿。
2、受限制现金存款减少 10 亿，对应的负债端担保计提损失减少 4 亿，主要是华晨中国子公司【金杯汽控】违规向华晨集团担保产生的坏账。华晨中国年内向三家银行清偿了4.5亿元，资金冻结金额也随之减少。
3、公司应收账款增加 10 亿元，经查是旗下汽车金融贷款业务增加所致，这个从负债端的短期借款增加 5 亿也能反映出。
4、华晨宝马的股权账面资产减少 30 亿主要是去年大额分红所致。
总体而言，华晨中国目前的资产负债情况相比 2022 年底略有改善，现金充沛，目前公司市值略高于公司现金净额，尽管没有之前那样极端低估（市值低于公司账面现金净额），但是仍然还是处于深度低估阶段。
六、华晨中国最新估值和买点
随着沈阳金杯、中华、华晨雷诺等自营亏损业务出清，华晨中国目前的资产可以理解为25%的华晨宝马股权加上账面300亿元净现金，以及几个小体量自有资产（宁波和绵阳零部件业务、上海汽车金融业务以及华晨雷诺造车平台）。
这其中的核心资产自然是25%的华晨宝马股权。
通过统计过去 6 年间的经营数据，对于华晨中国的股东而言，我们可以理解为通过华晨中国间接持有一个年均利润 232 亿，复合增速 20.07%，年均分红 63 亿 的现金奶牛，叫华晨宝马。
华晨中国将每年获得的63 亿分红的38%，即25 亿分红给股东，剩余留存用于企业再生产。
那么这25%的华晨宝马股权如何估值呢？
一个可靠的参照点是2018年10月，华晨集团向宝马集团出售华晨宝马25%股权，交易价格为279亿元，2017年华晨宝马净利润105亿，反推出交易估值为静态PE10.6倍。
而2023 年华晨宝马净利润312亿，如果仍然按照 PE10 倍估值，可以得出华晨宝马25%股权估值 780亿.
但是近年来由于汽车行业已经进入存量竞争阶段以及新能源车自主品牌的崛起，目前传统汽车企业销售受到很大的冲击。华晨宝马已经连续两年利润个位数增长。
考虑到宝马汽车的品牌价值以及宝马的电动汽车最近两年发展迅速，在豪华车品牌处于优势地位，保守预计未来两年复合增长率为 0%，给于5倍PE，估值1560亿，华晨中国持有25%股权价值390亿元。
由于控股公司或者投资公司持有的股权通常在二级市场要打7-8折，因此再打 7折，华晨中国持有25%股权价值约 273亿元。
目前公司账面净现金 300 亿元，预留 100 亿元用于正常生产经营，可分红的现金为 200 亿元。
华晨的几个自营业务目前体量很小，未来还需要投入少量资金开展新业务，所以这块按照价值为 0计算。
所以华晨中国合理估值为 273亿元华晨宝马股权价值+200 亿可分红现金=473亿元，约合 510亿港元，对应股价为10.1港元。理想买点打 5 折为 5.1港元每股。
七、 “分红现金流”估值
巴菲特说企业估值就是未来自由现金流的折现，我们更进一步，通过自由现金流中的“分红现金流”来估算企业内在价值。
从分红还债角度来看，根据此前签署的华晨汽车重整方案，大股东沈阳汽车将需要在2年时间内分5次偿付债权人共计164亿元。
目前前两期共计 85 亿元已于 2024 年3月底支付给债权人，根据官方公告披露其中20亿元为银行贷款，占还款总额的24%。也就是我之前分析时讲的银行贷款和分红还债相结合的方式还债。
值得注意的是沈阳汽车此次获得20亿的贷款是通过向两家银行质押了62.5%的股权。这意味着银行对贷款非常谨慎，估计华晨后续能从银行继续获得大额贷款的空间不大，未来主要还是要通过华晨中国的分红来还债。
接下来剩余三期还款金额和对应时间节点如下：
第三期37亿，2024年7月底；
第四期21亿，2025年1月底；
第五期21亿，2025年7月底。
这意味着近期董事会派息金额至少需要 37 亿/30%=123 亿分红（约合每股 2.6 港元）来支付今年 7 月底的还款。如果3 月底的银行贷款中有短期过桥贷款的话，分红金额还需更多。
总体来看，2024-2025 年华晨中国可能的分红金额（37+21+21）/30%=263 亿元，约合 5.6 港元/每股。目前账目 300 亿现金勉强可以覆盖。
债务还清后华晨中国的常态股息情况又是什么样呢？
在华晨中国业绩说明会上管理层表示华晨宝马公司每年需要保留 100 亿元左右用于新产品和新项目开发外，剩余净利润双方都有分红的需求。
也就是说假设华晨宝马未来几年保持每年 300 亿的净利润的话，每年华晨宝马至多可以分红 200 亿元，我们按照 40% 的分红率，也就是120 亿元分红。华晨中国持有 25% 股份，每年可以收到 30亿左右的分红。
考虑到华晨中国的资金更加紧张，常规分红率定为50%，则华晨中国的股东每年可以收到 30/2=15亿分红，约合 0.3 港元每股。按照目前股价 7 港元，对应股息率4.2%。
也就是说假设账面 300 亿现金用分红还债，那么按照常规的分红派息规则，目前 7 港元价格的华晨中国相当于一个股息率 4.2%，无负债，业务结构简单的收息股。
理想买点方面，如果考虑到 3年通过股息分红回本的话，目标价格为：2024-2025 年股息收入5.6 港元+2026 年股息收入 0.3港元=5.9港元。
如果考虑到 5年通过股息分红回本的话，目标价格为：2024-2025 年股息收入5.6 港元+0.3港元*3=6.5港元。以上情况未考虑到 20% 的港股通股息所得税。这个解决方法在后面会单独讲。
八、潜在风险分析
尽管有了两年内大额分红还债的预期，但是投资华晨中国还面临着一系列的潜在风险。随着时间的推移其中大部分风险都在逐步解除，也出现了新的风险。
1、重整方案终止或者实施出现问题
这个是去年面临的最大风险之一，目前重整方案股权交割条件已经满足，前两期债务已经按期偿还，目前公司账目现金加上华晨宝马的分红，可以足额偿还剩余 3 期79 亿债务。
2、不分红，通过银行贷款以及财政资金还款
从前述 3 月底偿还前两期债务情况来看，银行贷款占比 24%，并且已经质押了62.5% 的股份，后续通过银行大额贷款的空间很小，另外考虑到目前沈阳财政的紧张情况，也不大可能为沈阳汽车还款，法理上也说不通。
当然，个别情况下分红时间来不及可能进行短期过桥贷款，就像 3 月底的前两期还款，但后续还是会通过分红补上。
在近期的业绩说明会上，华晨董事长透露今年派息会超过去年，那今年派息应该会超过2港元每股，我预期是 2.6 港元每股。4月15日即将召开董事会宣派【特别股息】，我们等待开奖结果。
3、公司新业务烧钱的风险
公司目前保留了几个小体量自有业务：宁波和绵阳汽车零部件业务、上海汽车金融业务以及华晨雷诺造车平台。
前三个业务体量很小，基本处于收支平衡状态，能够自给自足。目前有较大不确定性的是华晨雷诺造车平台，目前还未复工，还不知道未来从事什么业务，需要投入多少资金运营。
在刚结束的业绩说明会上，公司的 CFO在会上表示：“项目业务拓展谈了很多，包括整车、面包车、零配件等等，现在也框定了两三家，签了保密协议，不能对外公布，但是金额不是特别大，没大家想象的大。”
从中我们可以看出未来华晨中国未来不太会开展需要大量资本投入的新业务，毕竟已经有过深刻的教训，相信新领导不可能再犯同样的错误。
4、华晨宝马业绩下滑的风险
本来这不是主要风险，但是华晨宝马净利润增速连续两年大幅下滑，并且考虑到国内电动车新势力异军突起，国内整车市场竞争白热化。未来几年华晨宝马的业绩增速可能放缓，甚至存在下滑的可能。
从2023 年财报披露的车辆销售情况看，2023 年华晨宝马总计销售汽车71 万辆，同比增加 6.8%，值得注意的是电动车部分售出 9.5 万辆，同比增长 110%，已经连续几年保持高速增长。
并且宝马在财报中提出致力于成为中国豪华电动汽车领导品牌，正在加快电动化和数字化转型，2023 年电车销量占比达到 13%，在几大豪华车品牌中占比最高。
2024年初，公司开始生产全新宝马X1和首款宝马iX1，并且推出新一代宝马5系及首款i5。新款油车和电车都是同步推进的。
为此我未来 3 年华晨宝马的业绩会承压，但大幅下降的概率不大，在前述的价值评估中，保守起见，未来 2年净利润增速都按照0% 增长计算。
九、 港股通股息税套利
华晨中国的核心投资逻辑是通过高额分红获取投资回报，最近一次分红是去年7月份0.96港元每股的特别股息，我的香港证券账户未征收股息红利税，而我的港股通账户却征收了20%的股息红利税，平白多损失20%的收益确实让人有些肉疼。
这是因为华晨中国是红筹公司，即注册在国外，但是在香港上市的中国企业，在向境外股东分红时要缴纳10% 的股息出境税。
这10%出境税华晨中国、腾讯控股等大部分公司都已经预缴，所以个人香港证券账户在获得分红时无需再缴税，但是港股通账户需要扣除 20% 的股息所得税，并且不能像 A 股那样持有一年以上免税。
去年专门写过一篇文章《港股通股息税深度分析与套利案例》，讲了如何避免平白损失 20% 的股息所得税。简单讲有两个办法：
1、在分红除息日前卖出，然后在次日买回，但需要承担股息套利带来的股价波动。
2、对于有香港账户的朋友而言，可以在分红除息日前卖出港股通持有的华晨中国股份，然后同时通过港股账户买入相同数量的华晨中国股份。这部分是股息税的套利，可以视为无风险的套利，而第一种方式包含一定的市场博弈。
此外，对于一些有长期高额分红预期的公司而言，有港股账户的朋友可以优先选择用港股账户买入该股，达到合理避税的目的。
关于港美股账户的问题，请参考《港美股投资攻略-想赚钱就不要嫌麻烦》
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