主要观点
1、如何看待当前和未来房价走势？根据国家统计局公布数据，整体房价仍在惯性运行，下一阶段能否形成拐点，关键在于两者的赛跑，一是需求端的保障性需求，提升的速度能有多快；另一方面在于供给端的存量性供给，消化的速度能有多快。
2、当前住房贷款利率是否还有下降空间？住房贷款分存量与增量，在存量贷款中，浮动利率占绝对多数，根据定价逻辑，如果后续实际经济增速出现波动，存在压低存量浮动贷款利率的传导逻辑。增量贷款中，从具体操作看，利率下限已经被取消，利率下行空间，取决于银行业金融机构综合考虑自身经营状况、客户风险状况等因素后的释放空间。
3、目前对于楼市是否存在配置机会？需要注意到住宅是涵盖消费与投资两重属性的商品，其基础属性是作为消费品（耐用消费品），附加属性则是投资品，在此基础上根据住宅不同的属性予以差别化对待。
4、目前房地产成交量是否已经触底？房地产成交包括新房和二手房两个维度，从新房成交来看，可以算一个大帐，估算当前家庭居住总面积约为599亿平方米，如按50年平均折旧，每年需要更新的家庭居住面积约为12亿平方米；根据国家统计局公布的2023年全年住宅销售面积为9.48亿平方米，或已处于超跌状态。
5、前期政策的效果以及可能发力空间？房地产政策调整最为明显的变化时点，是5月17日全国切实做好保交房工作视频会议，随后全国多个城市相继宣布降低房贷首付比例、取消房贷利率下限等政策手段。以上海为例，短期二手房出现阶段性回暖特征。更值得关注的是保障端，我们认为也是未来存在加力的空间。
正文
1、如何看待当前和未来房价走势？
由于房价包括二手房价格与新房价格，其中二手房价格相对更能体现市场交易的真实情况，根据国家统计局公布的70个大中城市二手住宅价格环比增速，以2015年12月为基期100%推算价格指数，在截至2024年4月的101个月份中，二手住宅价格指数呈现出明显的“倒V”型走势，高点出现在2021年7月和8月的131.3%，截至2024年4月为116.2%，相较高点下降11.5%，且自高点以来33个月份中，有30个月份环比下降，显示出二手房价仍在下行阶段，短期止跌信号仍待显现。
图表 70大中城市二手住宅价格指数
资料来源：WIND，中泰证券研究所
分城市看，以2015年12月为基期100%推算价格指数，截至2024年4月，一二三线城市二手商品住宅价格指数分别为144.6%、121.1%、113.5%，表明相较2015年末仍然存在一定的涨幅；相较近年最高点的回落幅度分别为8.5%、10.6%、12.7%。从上述数据来观察，房价呈现出同步回落的态势，但高等级城市相较于低等级城市回落的幅度更低，显示出高等级城市在基础设施上的完善程度，以及医疗、教育等社会事业配套的优势，有利于吸引人口的集聚，从而为楼市提供相对充足的增量需求。
图表 70大中城市二手住宅价格指数（一二三线城市）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
对于后续房价的走势判断，由于房价是需求与供给相互匹配后的最终结果，因此，讨论房价的走势，需要从供给与需求两端，观察关键变量的变化方向以及速度。
从需求端来看，可以进一步细分为市场化需求与保障性需求两类，首先从市场化需求来看，现阶段居民仍然是购置商品住宅的主要群体，根据2024年4月金融数据，中长期贷款减少1666亿元，同比少增510亿元，连续3个月同比少增，由于居民中长期贷款主要用于购置商品住宅，中长期贷款表现偏弱，表明现阶段居民购房意愿仍然在低位运行。因此，需求端的主要观察变量，或是在市场化需求相对偏弱的背景下，保障性需求能否发挥拉动作用，带动整体需求。
图表 金融机构新增居民户人民币中长期贷款
资料来源：WIND，中泰证券研究所
从供给端来看，可以进一步划分为存量性供给与增量性供给，在存量性供给中，可以观察二手房挂牌情况，截至2024年4月二手房挂牌量指数为73.35%，虽然较2024年3月高点84.36%出现回落，但仍高于2022年与2023年整体水平，显示存量供给仍处于待消化的过程中；在增量性供给中，值得关注的是住宅竣工面积，根据国家统计局公布数据，2024年前4个月住宅竣工面积累计同比下降21.0%，表明增量供给在逐步回落。因此，供给端的主要观察对象，或是存量性供给的消化情况。
图表 二手房出售挂牌量指数
资料来源：WIND，中泰证券研究所
综合来看，根据国家统计局公布数据，整体房价仍然处于惯性运行阶段，下一阶段能否推动房价形成阶段性拐点，关键在于两者的赛跑，一方面在需求端的保障性需求，提升的速度能有多快；另一方面在于供给端的存量性供给，消化的速度能有多快。
2、当前住房贷款利率是否还有下降空间？
住房贷款包括存量贷款和增量贷款两个部分，涉及到的利率水平并不一致。对于存量贷款利率，根据人民银行公布的数据，截止2024年一季度，金融机构人民币个人住房贷款加权平均利率为3.69%，相较于2021年四季度高值5.63%大幅下降194个BP。
图表 金融机构人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
在存量贷款中，又区分为浮动利率贷款和固定利率贷款两种，其中浮动利率贷款占绝对多数。从2020年3月起，人民银行指导金融机构对我国存量浮动利率贷款定价基准进行转换，将原先由合同约定利率的定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率，转换工作于2020年8月31日前完成。根据2020年9月人民银行《有序推进贷款市场报价利率改革》报告显示，截至2020年8月末，存量贷款定价基准转换工作已顺利完成，存量个人房贷累计转换28.3万亿元、6429.7万户，转换比例为99%；其中94%已转换的存量个人住房贷款参考LPR定价。因此，现阶段，我国绝大部分的存量个人房贷利率，以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。
由于原先的规则要求，加点数值在合同剩余期限内固定不变，这就导致存量住房贷款利率能否下降，主要受到LPR利率水平的影响。但即使LPR调整后，也并非马上会调整存量住房贷款利率，因为根据规则，个人房贷重定价周期一般为一年，贷款人可以选择每年1月1日或贷款资金发放日为“重定价日”。到“重定价日”，银行按照最新5年期LPR利率水平，再进行加点后，计算最新的住房贷款利率，并于下个周期执行。
而从LPR形成机制来看，LPR由18家报价银行按MLF（中期借贷便利）利率加点后，进行汇总统计，并去掉一个最高报价和一个最低报价，进行加权平均计算后的数据形成报价。除个别时点外，一般LPR与MLF呈现同步变动。由于MLF反应的是中期政策利率，受经济增长的影响相对较大，按照人民银行前期报告显示，“从经验数据看，我国大部分时间真实利率（经通胀调整后）都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略”，如果按照上述表述，如果后续实际经济增速出现波动，导致MLF利率调整的压力加大，进而可能向存量浮动贷款利率进行传导。
对于增量贷款利率，从具体操作层面看，利率下限已经被取消，根据5月17日央行发布的《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，已经明确，取消全国层面首套住房和二套住房商贷利率下限，中国人民银行各省级分行按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平。在这种情况下，增量住房贷款利率的下行空间，往往取决于银行业金融机构综合考虑自身经营状况、客户风险状况等因素后的释放空间。
3、目前对于楼市是否存在配置机会？
现阶段如何看待楼市的配置机会，需要注意到住宅是涵盖消费与投资两重属性的商品，其基础属性是作为消费品（耐用消费品），附加属性则是投资品，在此基础上根据住宅不同的属性予以差别化对待。
如果将住宅看作消费品来进行配置，通过购买住宅寻求基本居住功能，比较适合采用收入与支出两个维度的比较进行判断，尤其是自身收入与购房成本（本金+贷款）之间，能否在中长期具有比较稳定的关系，收入水平能否覆盖因为购房产生的各类成本，这就需要考虑两个维度，第一个维度，是对自身收入水平的稳定性和方向如何判断，第二个维度，是对购房相关支出的稳定性和方向如何判断，购房成本与租房成本之间的相互比较。是否购房需要结合自身收入水平和购房支出形成判断。
如果将住宅看作投资品来进行配置，那需要比较投资收益水平，有一个很简单的指标是租金房价比（该套住宅如果出租在一年中产生的租金与住宅总价的比值），需要注意的是，在资产价格上行的阶段，租金房价比这一指标或许不一定适用，但现阶段大的背景是资产价格有回落压力，通过将租金房价比这一指标与其他资产的收益率进行横向比较，可以作为一个参考标尺。
另外，在楼市配置过程中可能产生的加杠杆行为，背后的逻辑，就是对未来一段时间的收入，在当期预支，是否加杠杆取决于对未来收入预期的稳定性，如果稳定性偏强，那加杠杆的空间就会相对偏大；如果稳定性偏弱，那现阶段加杠杆后，有可能会面临未来现金流被扰动的压力。
4、目前房地产成交量是否已经触底？
房地产成交包括新房和二手房两个维度，从新房成交来看，可以算一个大帐，第一，根据国家统计局公布的《中国人口普查年鉴-2020》显示，中国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，平均每户居住面积达到111.18平方米。
第二，根据国家统计局公布数据，截至2020年，中国总人口14.12亿人，家庭户规模2.62人/户，意味着有5.39亿户家庭。将每家庭户居住面积与家庭户数二者合计，可以计算得到家庭居住总面积约为599亿平方米。
一般来讲，住宅的使用寿命通常在设计规范中被规定为50年。这一规定适用于包括住宅、商铺、写字楼等在内的民用建筑，是国家规范中明确的设计使用年限。如果按照50年平均进行计算，每年需要更新的家庭居住面积约为12亿平方米。而进一步考虑到，根据国家统计局公布的竣工房屋面积，1995年-2023年合计约为192.3亿平方米，这意味着在现有599亿平方米的存量住宅中，可能有超过400万平方米的存量住宅房龄可能超过30年。这意味着现有存量住宅的面积分布重心并不均衡，存在较大的可能处于前端，这就可能导致每年需要更新的家庭居住面积超过12亿平方米。
从这个角度观察，根据国家统计局公布的数据，2023年全年住宅销售面积为9.48亿平方米，或已经处于超跌状态。但由于短期市场存在情绪面的扰动，很难判断何时是触底，但从中长期角度来看，恢复到12亿平方米的中枢水平仍然具有可能性。
从二手房成交，受市场交易情绪的影响则更加明显，另外，不同城市的表现也差异明显。从高频数据能够跟踪的部分重点城市二手房成交面积来看，呈现出温和运行迹象，反映了二手房市场交易，在前期政策密集释放下，情绪有所修复的特征，但后续仍然需要关注温和运行的持续性。
5、前期政策的效果以及可能发力空间？
房地产政策调整最为明显的变化时点，是5月17日全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，会议提出，要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付，保障购房人合法权益。相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。要继续做好房地产企业债务风险防范处置，扎实推进保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。
在5月17日之后，包括人民银行和各个地方均采取了非常积极的政策措施予以响应，全国多个省份上百个城市密集落地，宣布降低房贷首付比例、取消房贷利率下限等政策手段。其中，比较有代表性的，包括5月27日，上海住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市规划资源局、市税务局等四部门联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》；5月28日广州、深圳相继出台新政，明确调整优化住房限购、信贷等政策。
从具体效果来看，以上海为例，以2023年4季度二手房成交面积为基准100%，计算2024年以来二手房成交面积的变化指数，在5月27日政策调整之前，二手房成交面积指数（7日移动平均）在125%附近波动，在5月27日政策调整之后，二手房成交面积指数（7日移动平均）开始走高，在150%-175%区间内波动，反映了政策对于二手房成交的催化作用。使用同样方法观察一手房签约面积的变化指数，则呈现波动回落的态势，反映了一手房成交相对偏弱。综合判断，上述政策调整，对于二手房成交的活跃发挥了一定的催化作用。
图表 上海住宅成交/签约面积指数
资料来源：WIND，中泰证券研究所
需要注意的是，上述效果虽然包括一手房签约和二手房成交，但仍然只是局限在市场端内部进行观察。更加值得关注的是保障端的表现，我们认为也是未来存在进一步加力的可能空间，尤其是5月17日会议提出的“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”，这在一定程度上，有望缓解市场失灵，发挥政府作为最后“守门人”的职责。
风险提示：政策变动风险，经济波动超预期风险
重要声明：
