主要观点
5月制造业PMI呈现出以下特点：
1、PMI回落存在季节性波动的因素，从历年5月数据观察，存在阶段回落的共性特征；
2、生产仍有韧性，出口不确定增加，生产指数仍在景气状态，但扩张速度放缓；新出口订单回落至景气线下，反映出口不确定性增加；
3、利润重心或继续向上游转移，原材料购进价格指数较上月继续提高；原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值扩大；
4、产成品存货呈现加速去库状态，新订单与产成品库存呈现同步回落的态势，但新订单回落幅度更大，导致二者差值收窄；
5、在手订单回落可能影响潜在供给，由于在手订单指向潜在产成品供给，持续收缩且收缩速度加快，可能会影响后续生产表现；
6、小型企业指数回落幅度偏大，大型企业与小型企业之间的分化具有延续性，但问题在于波动幅度，5月小型企业回落3.6个百分点，是2020年2月以来的最大降幅。
正文
制造业PMI回落存在季节性波动的因素。5月31日，国家统计局公布了2024年5月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%（前值50.4%），较上月回落0.9个百分点，落至景气线下。非制造业商务活动指数51.1%（前值51.2%），较上月回落0.1个百分点，继续在景气线上运行。制造业PMI存在季节性波动的特征。从2019-2023年的同期表现来看，除2022年之外，其余年份的5月PMI指数均出现回落的特征；从绝对数值来看，2024年5月数值仍然高于2019年与2023年同期水平，反映出制造业整体景气度仍然具有韧性；从近年6月制造业PMI指数的表现看，也存在回升的可能性。
图表 近年制造业PMI表现（%）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
生产仍有韧性，出口不确定增加。从生产与需求来看，生产指数当月为50.8%（前值52.9%），较上月回落2.1个百分点，但仍处于景气线上，表明生产仍在景气状态，但斜率有所放缓；与此同时，生产指数也呈现出比较明显的季节性波动特点。新订单指数当月49.6%（前值51.1%），较上月回落1.5个百分点，回落至景气线下。新出口订单指数48.3%（前值50.6%），较上月回落2.3个百分点至景气线下，反映出口不确定性增加；新订单与新出口订单的差值为1.3个百分点（前值为0.5个百分点），指向内需的景气程度出现扩张。
利润重心或继续向上游转移。原材料购进价格指数56.9%（前值54.0%），较上月提高2.9个百分点，仍在景气区间且扩张速度提升，指向PPIRM环比存在提升的可能性。出厂价格指数50.4%（前值49.1%），较上月回升1.3个百分点至景气线上。原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值扩大至6.5个百分点（前值为4.9个百分点），指向上游原材料利润存在提高的可能性，尽管出厂价格指数也出现回升，但受原材料价格影响，中游制造环节的利润压力仍存在加大的可能性。
产成品存货呈现加速去库状态。原材料库存指数47.8%（前值48.1%），较上月回落0.3个百分点，呈现出继续去库的状态，且去库速度加快，补库动作仍待展开，考虑到原材料价格指数上行明显，或影响了企业补库的积极性。从业人员指数48.1%（前值48.0%），较上月小幅回升，仍在景气线下，收缩速度相对平稳。产成品库存指数46.5%（前值47.3%），较上月回落0.8个百分点，继续去库，且去化速度加快。新订单与产成品库存的差值为3.1个百分点（前值3.8个百分点），差值收窄，新订单与产成品库存呈现同步回落的态势，但新订单回落幅度更大，导致二者差值收窄，由于需求端表现偏弱，库存周期能否展开仍需观察。
在手订单回落可能影响潜在供给。在手订单指数45.3%（前值45.6%），较上月回落0.3个百分点，在手订单情况仍在收缩，且收缩速度加快，从历年同期表现来看，在手订单存在一定的季节性回落特征，在2022年与2023年同期呈现逐步回落的态势；但由于在手订单指向潜在产成品供给，持续收缩且收缩速度加快，可能会影响后续生产表现，生产与在手订单指数的差值5.5个百分点（前值7.3个百分点），差值缩小。而结合生产指数仍在扩张区间，但企业对原材料补库的积极性不足，导致在手订单呈现回落态势，再考虑到企业加速产成品库存去化，企业信心仍待修复。
图表 制造业PMI在手订单指数（%）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
小型企业指数回落幅度偏大。大型企业指数50.7%（前值50.3%），较上月提升0.4个百分点，显现出明显的拉动作用；中型企业指数49.4%（前值50.7%），较上月回落1.3个百分点；小型企业指数46.7%（前值50.3%），较上月回落3.6个百分点；从历年数据上观察，大型企业与小型企业之间的分化具有一定的延续性，同时5月份小型企业制造业PMI回落也存在季节性波动的特点，但问题在于波动的幅度，5月小型企业制造业PMI相较上月回落3.6个百分点，是2020年2月以来的最大幅度。
图表 制造业PMI小型企业较上月环比变化幅度（百分点）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
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