一、 分析对象与方法
本文选取腾讯、三七互娱和世纪华通三家公司为分析对象，之所以选取这三家公司，我们的出发点是游戏业务。其中，三七互娱已经完成了向游戏公司的转型，世纪华通的游戏业务也成为了公司主业，腾讯公司是一家以游戏为主业发展过来的公司，尽管目前业务已经多元化，不过游戏业务仍然拥有巨大的体量，是公司不可或缺的支柱之一。
本文采取了四维财务分析法，分别从经营、管理、财务和业绩等四个维度，通过穿透过去十年的财务报表的方式，来展开对于三家公司的基本面的比较分析。其次，对三家公司过去十年的累计现金流进行了分析。最后，采用杜邦分析法，对三家公司2019年的加权平均ROE进行了解析。
本文研究分析的最终目的是试图发现好公司的优秀特质。
二、 四维财务分析
(一)经营层面
1 成长性
1 腾讯
过去十年，腾讯的营业收入和营业利润数据如下表：
图示如下：
在过去十年中，腾讯的营业收入增长了18.2倍，年均复合增长率为38.9%，腾讯的营业利润增长了8.6倍，年均复合增长率为28.6%。腾讯显示了非常高的成长性，不过，略有不足的是利润增速不及收入增速。另外，历年的收入增速和利润增速都为正，而且波动相对较小，说明已经步入相对稳定的增长阶段，增长的持续性较好。
2 三七互娱
过去十年，三七互娱的营业收入和营业利润数据如下表：
图示如下：
在过去十年中，三七互娱的营业收入增长了40.8倍，年均复合增长率为51.4%，三七互娱的营业利润增长了48.2倍，年均复合增长率为54.2%。三七互娱显示了非常高的成长性，并且利润增速快于收入增速，说明其业务增长的同时，盈利能力还在变强。另外，业务增长的分水岭为2014年，2014年之前出现过负增长，2014年之后收入增长明显加速。2018年营业利润出现了负增长。说明增长的持续性不强。
3 世纪华通
过去十年，三七互娱的营业收入和营业利润数据如下表：
图示如下：
在过去十年中，世纪华通的营业收入增长了15.2倍，年均复合增长率为36.2%，世纪华通的营业利润增长了15.9倍，年均复合增长率为36.9%。世纪华通显示了非常高的成长性，而且利润增长和收入增长基本匹配。另外，2012年业务收入出现了负增长，2017年业务增长降至1%左右，2018年之后又开始高速增长，说明其业务增速的波动性较为明显。
综上所述，总结如下：
腾讯：业务具有高成长性，营业收入年均复合增长率为38.9%，在三家公司里面居中，美中不足的是营业利润增速不及收入增速。成长的持续性较好。
三七互娱：业务具有高成长性，营业收入年均复合增长率为51.4%，在三家公司里面最快，亮点是盈利能力伴随着收入增长也在增强。2018年的营业利润出现过负增长，成长的持续性一般。
世纪华通：业务具有高成长性，营业收入年均复合增长率为36.2%，在三家公司里面最慢，不过，利润增长和收入增长基本匹配。增长速度的波动性较大，成长的持续性较差。
2 收入结构
2.1 游戏收入占比
三家公司过去十年的游戏业务收入数据如下：
游戏收入占比图示如下：
腾讯2019年的游戏收入约为1147亿元，在过去十年的游戏收入占比从48%下降至30%，游戏业务占比的下降开始于2015年，反映了公司发展重心的转移。结合历年业务增长率数据，可知，游戏业务曾经为公司业务规模的扩张作出了较大贡献，不过目，前已经不再是公司发展的重心所在。
三七互娱2019年的游戏收入约为132亿元，在过去十年的游戏收入占比从0%上升至100%，从一家汽车零部件公司转型成为了一家比较纯粹的游戏公司。结合历年业务增长率数据，可知，三七互娱是从2014年开始了加速向游戏业务的转型，2015年游戏业务的收入占比已经达到了90%，成为绝对主业。三七互娱的业务成长主要依靠游戏业务的发展。
世纪华通2019年的游戏收入约为119亿元，在过去十年的游戏收入占比从0%上升至81%，从一家以汽车零部件为主业的公司转型成为了一家以游戏业务为主业的公司。结合历年业务增长率数据，可知，2014年世纪华通开始向游戏业务转型，并且转型步伐相对缓和。2018年游戏业务才开始加速发展，并驱动公司业务的成长。
2.2国际化程度
三家公司过去十年的海外营收占比，如下图：
在过去十年，腾讯的海外营收占比在2014年达到8%的最高水平，其后逐步降低，反映出海外市场并非公司的发展战略重心所在；
三七互娱的海外营收占比于2017年达到15%的最高水平，其后也是逐步走低，说明国内市场是三七互娱的重心所在；
世纪华通的海外营收占比曾于2010年和2011年达到过20%左右的水平，不过那时公司并未涉足游戏业务。2018年，世纪华通的海外营收占比由上年的2%跃升至44%，而同期游戏业务的收入份额取得了超过40%的增长，说明海外游戏业务的高速增长成为了公司业务增长的主要驱动力。
综上所述，总结如下：
腾讯：非游戏业务逐渐成为公司发展的战略重心，国内市场是公司的主要市场。
三七互娱：游戏业务已经成为公司的核心主业，业务主要集中在国内市场。
世纪华通：游戏业务成为公司发展的战略重心，公司业务扩张的重心在海外市场。
3 产品竞争力
毛利率的高低是一家公司产品竞争力（或者差异化程度）的直接反映。三家公司过去十年的毛利率走势图，如下：
过去十年，
腾讯的整体毛利率最高曾达68%（2010年），2015年之后逐步降低，同期游戏业务的占比缓慢下降。毛利率的降低反映公司所提供的服务的差异化程度在减弱。2019年的毛利率达到44%的最低值，不过这个毛利水平相对于一般公司而言，依旧属于相当可观的水平，特别是对于一家营业收入接近四千亿的大型公司而言，实属难能可贵。
三七互娱的毛利率先降后升，特别是2014年之后，持续走高，这与公司向游戏业务的转型相一致。2019年毛利率达到87%的最高水平，说明公司的游戏业务具备较为明显的差异性和竞争力。
世纪华通的毛利率在2014年之后稳步提升，2019年毛利率大幅提升至51%的最高水平，同期海外游戏业务占比大幅度提升，说明其海外游戏业务具有较强的竞争力。
综上所述，总结如下：
腾讯：公司整体业务的毛利率逐步降低，反映出公司所提供的产品或服务的差异化程度在减弱。不过，这并不能说明公司的游戏产品缺乏竞争力，而是公司发展战略调整的结果。
三七互娱：公司所提供的游戏产品具有较强的差异性，而且竞争力在强化。
世纪华通：公司的海外游戏业务具备较强的竞争力，对整体毛利率有较大贡献。
4 研发投入
第一，过去十年研发投入强度的走势图。如下：
备注：研发投入强度=研发投入/营业收入
2011年至2019年，腾讯的研发投入强度的最高值为10%，最低值为7%，历史平均值为8%。三七互娱从2014年开始向游戏公司转型，2014年至2019年其研发投入强度的最高值为7%，最低值为5%，历史平均值为6%。世纪华通也是从2014年开始向游戏公司转型，2014年至2019年其研发投入强度的最高值为9%，最低值为3%，历史平均值为5%。
第二，过去十年研发投入与销售费用的相对比值的走势图。如下：
备注：相对比值=研发投入/销售费用。
我们可以通过研发投入与销售费用的相对比值来考察公司的经营理念，即研发优先，还是市场营销优先。2011年至2019年，腾讯的研发投入与销售费用的相对比值处于89%至142%之间，期间均值为109%。2014年至2019年，三七互娱的研发投入与销售费用的相对比值处于11%至23%之间，期间均值为18%。2014年至2019年，世纪华通的研发投入与销售费用的相对比值处于14%至93%之间，期间均值为65%。
腾讯很明显是一家以研发优先为经营理念的公司。世纪华通和三七互娱的经营理念都是以市场营销为优先，不过，相对而言，世纪华通对于研发的重视程度要强于三七互娱。
综上所述，总结如下：
腾讯：研发投入强度很高（历史均值为8%），经营理念为以研发优先。
三七互娱：研发投入强度较高（历史均值为6%），经营理念很明显以营销为重。
世纪华通：研发投入强度较高（历史均值为5%），经营理念也是以营销为重，不过，它对研发的重视程度强于三七互娱。
5 销售费用
这里我们采用销售费效比这一指标进行比较分析。过去十年销售费效比的走势图。如下：
备注：销售费效比=销售费用/营业收入。
销售费效比越高，意味着公司为了获取每一单位收入在销售相关活动上所花费的成本越高。过去十年，腾讯的销售费效比最高值为10%，最低值为5%，历史均值为7%；三七互娱的销售费效比最高值为58%，最低值为4%，历史均值为24%；世纪华通的销售费效比最高值为19%，最低值为5%，历史均值为8%。
综上所述，总结如下：
腾讯：销售费效比最低（历史均值为7%），说明公司的销售成本较低，这一定程度上体现出了公司的产品具有较强的市场影响力，和较高的市场接受度。
三七互娱：销售费效比最高（历史均值为24%），公司的销售成本较高，这或许是由于公司采取的营销优先的经营策略，试图通过市场营销方面的投入来强化公司的品牌影响力或者拓展公司的销售渠道，进而拓展公司的市场份额。2019年公司的费效比高达58%，意味着一半以上的营业收入都被用于了市场营销方面，体现了公司较为激进的市场竞争策略。
世纪华通：销售费效比居中（历史均值为19%），公司的销售成本居中，公司也是通过市场营销来驱动业务发展，不过，在市场营销的投入方面，并不像三七互娱那么激进。
6 营业收入的质量
这里我们采用应收账款在营业收入中的占比来进行横向比较分析。过去十年三家公司的应收账款占比的走势图。如下：
过去十年，腾讯的应收账款占比的最高值为17%，最低值为11%，期间均值为15%，应收账款比例的波动性不大，相对较为稳定；三七互娱的应收账款占比的最高值为48%，最低值为10%，期间均值为15%，应收账款占比的波动性较大，不过，2015年以来一直处于相对稳定的区间；世纪华通的应收账款占比的最高值为37%，最低值为19%，期间均值为28%，应收账款占比的波动性较大。
综上所述，总结如下：
腾讯：应收账款占比的历史均值相对较低，而且占比较为稳定，营业收入的质量相对最好。
三七互娱：应收账款占比的历史均值相对居中，尽管波动较大，不过2015年以来处于相对稳定的状态，营业收入的质量相对居中。
世纪华通：应收账款占比的历史均值相对最高，而且波动较大，营业收入的质量相对最差。
7 小结
综上所述，对于经营层面的小结如下：
腾讯：尽管公司体量巨大，但仍然保持着较高的成长性，而且成长持续性很好。公司游戏业务占比逐步下降，体现出公司的发展战略重心在转移。国内市场为主要市场。研发投入强度很高（历史均值为8%），经营理念为以研发优先。公司的销售成本在营收中的占比较低，这一定程度上体现出了公司的行业地位和竞争优势。应收账款占比相对较低，营收质量较好。
三七互娱：业务具有高成长性，营业收入在三家公司里面增长最快，亮点是盈利能力伴随着收入增长也在增强，不过，由于利润增速不稳定，成长的持续性一般。公司从2014年开始向游戏公司转型，以国内市场为主要市场。所提供的游戏产品具有较强的差异性，而且竞争力在强化。尽管研发投入强度较高（历史均值为6%），不过，公司对于市场营销更为重视，2019年公司的销售费效比高达58%，反映了公司较为激进的市场竞争策略。营收质量居中。
世纪华通：业务具有高成长性，营业收入在三家公司里面增长最慢，不过，利润增速和收入增速比较匹配。公司主业从2014年开始稳步转型为游戏业务，近年的发展驱动力在于海外游戏业务，海外市场占比已经接近一半，海外游戏业务具备较强的竞争力，对整体毛利率有较大贡献。研发投入强度较高（历史均值为5%），经营理念也是以营销为重 不过，在市场营销的投入方面，并不像三七互娱那么激进，公司的销售成本占比居中。应收账款占比相对最高，而且波动较大，营业收入的质量相对最差。
(二)管理层面
1. 资产规模
过去十年，三家公司的总资产数据如下表：
图示如下：
很显然，与腾讯的资产规模相比，三七互娱和世纪华通的体量完全不具有可比性。过去十年，腾讯的总资产规模增长了25.6倍，年均复合增长率为44%，而且增长速度较为稳定，基本维持在30%以上。三七互娱的总资产规模增长了24.4倍，年均复合增长率为43.2%，而且增长速度的波动性较为明显。世纪华通的总资产规模增长了35.6倍，年均复合增长率为49.2%，增速为三家最高，而且增长速度的波动性较为明显，特别是2018年以来公司通过增发募资资产规模高速增长。
综上所述，总结如下：
腾讯：总资产增速位居第二，资产规模最大，远高于其他两家公司。
三七互娱：总资产增速最慢，资产规模为三家之中最小。
世纪华通：总资产增速最快，资产规模接近三七互娱的3倍。
2. 资产布局
过去十年三家公司的非流动资产占比的走势图。如下：
过去十年，腾讯和世纪华通的非流动资产占比稳步上升，资产逐渐变“重”，经营性风险升高，而三七互娱的非流动资产占比先升后降，资产变“轻”，经营性风险下降。就具体数据而言，十年期间，腾讯和世纪华通的非流动资产占比上升幅度分别为44%和28%，三七互娱的非流动资产占比下降幅度为17%。
腾讯2019年约7000亿元的非流动资产中，权益性投资和其他股权投资合计约有4532亿元，占比约为65%，为主要构成部分。世纪华通2019年约235亿元的非流动资产中，商誉高达153亿元，占比约为65%，为主要构成要素。
综上所述，总结如下：
腾讯：非流动资产占比持续升高，其中，权益投资和长期投资贡献较大。经营性风险上升。
三七互娱：非流动资产占比降低，经营性风险下降。
世纪华通：非流动资产占比持续升高，其中商誉的贡献较大。经营性风险上升。
3. 资产质量
3.1 应收账款在总资产中的占比
三家公司过去十年的应收账款占比的走势图，如下：
过去十年，腾讯的应收账款占比的波动区间为5%至8%，历史均值为7%，相对最低。三七互娱的应收账款占比的波动区间为9%至25%，历史均值为14%，相对居中。世纪华通的应收账款占比的波动区间为10%至24%，历史均值为17%，相对最高。
3.2 无形资产在总资产中的占比
三家公司过去十年的无形资产与商誉占比的走势图，如下：
过去十年，腾讯的无形资产与商誉占比的波动区间为2%至15%，历史均值为7%，2019年相比于2010年上升幅度为13%；三七互娱的无形资产与商誉占比的波动区间为3%至49%，历史均值为19%，2019年相比于2010年上升幅度为10%；世纪华通的无形资产与商誉占比的波动区间为2%至41%，历史均值为26%，2019年相比于2010年上升幅度为45%，资产质量值得关注。
综上所述，总结如下：
腾讯：尽管应收账款与商誉占比持续上升，不过在三家公司中处于相对最低水平，资产质量最优。
三七互娱：应收账款与商誉占比波动较大，这或许与公司的转型相关，期间应收账款与商誉占比的历史均值为19%，相对居中。从2014年以来，应收账款与商誉占比持续下降，趋势良好，资产质量其实在持续改善。
世纪华通：应收账款与商誉占比的历史均值为26%，十年期间的上升幅度为45%，均相对最高。2019年应收账款与商誉占比高达48%，资产质量的风险值得关注。
4. 资产利用效率
4.1 总资产周转率
过去十年，腾讯和世纪华通的总资产周转率相对稳定，三七互娱的总资产周转率波动较大。腾讯的总资产周转率由2011年的0.62次下降到2019年的0.45次，历史平均值为0.5次，明显降低；三七互娱的总资产周转率由2011年的0.55次下降到2019年的1.43次，历史平均值为0.7次，明显提升；世纪华通的总资产周转率由2011年的0.77次下降到2019年的0.6次，历史平均值为0.6次，明显降低。2019年，三家公司的总资产周转率从高到低排序，依次是三七互娱、世纪华通和腾讯。
4.2 非流动资产周转率
过去十年，腾讯和世纪华通的非流动资产周转率持续走低，三七互娱的非流动资产周转率波动性上升。
腾讯的非流动资产周转率由2011年的1.79次下降到2019年的0.63次，历史平均值为1次，非流动资产周转率降幅较大，这应该是导致其总资产周转率下降的主要原因；三七互娱的非流动资产周转率由2011年的1.17次上升到2019年的3.31次，历史平均值为1.5次；世纪华通的非流动资产周转率由2011年的1.99次下降到2019年的0.86次，历史平均值为1.2次，非流动资产周转率降幅较大，对其总资产周转率的下降有显著贡献。2019年，三家公司的非流动资产周转率从高到低排序，依次是三七互娱、世纪华通和腾讯。
结合上述对于资产布局的分析内容，世纪华通主要是由于商誉资产过高，导致资产利用效率相对较低。而腾讯是由于权益投资和长期股权投资占比过高，进而影响了其资产利用效率，不过，相比于世纪华通的商誉资产，腾讯的权益投资和长期股权投资的资产质量其实更优。
4.3 应收账款周转率
过去十年，三家公司中，三七互娱的应收账款周转率波动性较大。腾讯的应收账款周转率由2011年的8.86次下降到2019年的6.86次，历史平均值为8.0次；三七互娱的应收账款周转率由2011年的4.68次上升到2019年的7.64次，历史平均值为5.3次；世纪华通的应收账款周转率由2010年的3.99次上升到2019年的5.0次，历史平均值为3.9次。2019年，三家公司的应收账款周转率从高到低排序，依次是三七互娱、腾讯和世纪华通。
综上所述，总结如下：
腾讯：应收账款周转率和非流动资产周转率都有下降，相对而言，非流动资产利用效率下降是总资产利用效率降低的主要因素。
三七互娱：应收账款周转率和非流动资产周转率都有上升，总资产利用效率明显提升。
世纪华通：应收账款周转率上升，不过，非流动资产周转率显著下降，并且是导致总资产利用效率降低的主要因素。
5. 人员产出效率
过去十年，腾讯的人均产值由2010年的184万上升到2019年的600万，年均复合增长率约14.1%；三七互娱的人均产值由2011年的66万上升到2019年的469万，2014年公司开始向游戏业务转型，2014年至2019年人均产值的年均复合增长率约68.6%；世纪华通的人均产值由2010年的57万上升到2019年的225万，2014年公司开始向游戏业务转型，2014年至2019年人均产值的年均复合增长率约34.5%。
综上所述，总结如下：
腾讯：尽管人均产值增速较慢，但是2019年人均产值高达600万元，远超其余两家公司，特别是腾讯作为一家体量巨大的公司，还能保持人均产值的稳定增长，实属难能可贵，在人员产出效率方面表现最优。
三七互娱：2019年的人均产值469万元，2014年以来的年均复合增长率远快于世纪华通，表现较好。
世纪华通：2019年的人均产值225万元，仅为三七互娱的一半左右，人员产出效率较低，表现最差。
6. 小结
综上所述，对于管理层面的小结如下：
腾讯：作为一家行业巨头公司，资产规模远超其余两家公司，而且增速稳定。资产布局上正在逐步变“重”，这与其权益投资直接相关，反映出公司发展战略的变化，即在专注于自身主业的同时，通过权益投资来进行多元化的业务布局。权益投资增加的直接副作用就是非流动资产占比的上升，这是导致公司总资产利用效率下降的主因。在资产质量和人员产出效率等两个方面的表现最优，从侧面反映出公司良好的管理水平。
三七互娱：作为游戏行业的后来者，2019年资产规模在三家之中最小，在资产规模高速增长的同时，资产属性在变“轻”，资产利用效率也在同步上升。2014年以来资产质量在逐步改善。人均产出效率远高于世纪华通。表现最优。
世纪华通：公司也是游戏行业的后来者，资产规模在2019年约为三七互娱的3倍，资产规模增速最快，资产属性在变“重”，其中的主因是商誉占比过高，这一方面对总资产利用效率带来了负面影响，另一方面也增加了资产质量风险，值得关注。人员产出效率仅为三七互娱的一半左右，存在较大的进步空间。综合来说，表现最差。
(三)财务层面
1. 资产负债率
过去十年，腾讯的资产负债率由2010年的39%上升到2019年的49%，历史平均值为49%；三七互娱的资产负债率由2010年的54%下降到2019年的28%，历史平均值为22%；世纪华通的资产负债率由2010年的54%下降到2019年的23%，历史平均值为22%。
综合来说，三家公司的负债水平都比较稳定，长期债务风险都较小。
综上所述，总结如下：
腾讯：长期财务风险较小。
三七互娱：长期财务风险较小。
世纪华通：长期财务风险较小。
2. 负债结构
2.1 流动负债占比
过去十年，腾讯的流动负债占比由2010年的7%上升到2019年的48%，历史平均值为37%；三七互娱的流动负债占比由2010年的100%下降到2019年的91%，历史平均值为95%；世纪华通的流动负债占比由2010年的94%下降到2019年的85%，历史平均值为92%。
综合来看，三七互娱和世纪华通的流动负债占比相对较高，短期偿债压力较大，需要加以改善。腾讯的流动负债占比提升幅度最大，不过，2016年以来一直相对稳定，风险可控，短期偿债压力最小。三七互娱2019年的流动负债为26亿元，其中应付票据及应付账款合计约为17亿元，占比接近65%，为主要构成要素，这反映出公司在上下游中较强的谈判地位。
2.2 有息负债占比
过去十年，腾讯的有息负债占比由2010年的38%上升到2019年的45%，历史平均值为40%；三七互娱的有息负债占比由2010年的65%下降到2019年的11%，历史平均值为17%；世纪华通的有息负债占比由2010年的67%上升到2019年的37%，历史平均值为29%。
综合来看，腾讯的有息负债占比相对稳定，三七互娱和世纪华通的有息负债占比波动较大，财务管理技能亟需加强。相对而言，腾讯的债务成本最高，世纪华通次之，三七互娱的债务成本最低。
腾讯公司2019年的有息负债合计约2103亿元，其中长期借贷约为1876亿元，占比约89%，即长期借贷是其有息负债的主要构成要素。我们上面分析了腾讯公司的非流动资产，其中权益性投资占了大头，约合4532亿元，因此，按照负债应和资产相匹配的原则，既然腾讯公司资产端的长期投资占比较大，那么，负债端的采用久期较长的长期负债来匹配就是适当的，而且从金额的对比来看，长期负债远低于长期权益投资，因此，长期负债还存在一定的增长空间。
综上所述，总结如下：
腾讯：流动负债占比最低，而且2016年以来较为稳定；公司有息负债占比尽管相对最高，不过与其资产布局相匹配。负债结构较好。
三七互娱：流动负债占比较高，反映出公司较强的谈判地位；有息负债占比相对最低，债务负债较轻，负债结构的稳定需要加强。结合来看，公司负债结构较好，同时需要改善负债结构的稳定性。
世纪华通：流动负债占比较高，有息负债占比居中，负债结构不太稳定。结合来看，对于负债结构的管理需要改善。
3. 短期偿债能力
过去十年，腾讯的流动比率由2010年的26.2下降至2019年的1.1，历史平均值为4.8；三七互娱的流动比率由2010年的0.8上升至2019年的2.4，历史平均值为3.7；世纪华通的流动比率由2010年的1.1上升至2019年的1.4，历史平均值为2.6。
综合来看，三家公司的流动比率都高于1，短期偿债风险都较小。
综上所述，总结如下：
腾讯：短期偿债风险较小。
三七互娱：短期偿债风险较小。
世纪华通：短期偿债风险较小。
4. 小结
综上所述，对于财务层面的小结如下：
腾讯：长期和短期财务风险都可控，负债结构较好而且相对稳定，公司理财技能出色。
三七互娱：长期和短期财务风险都可控，公司负债结构较好，负债成本最低，不过，需要改善负债结构的稳定性。
世纪华通：长期和短期财务风险都可控，负债结构不太稳定，亟需改善。
(四)业绩层面
1. 盈利能力
这里我们用销售净利率来考察三家公司的盈利能力。
过去十年，腾讯的销售净利率由2010年的41%下降至2019年的25%，历史平均值为30%；三七互娱的销售净利率由2010年的16%上升至2019年的18%，历史平均值为15%；世纪华通的销售净利率由2010年的17%上升至2019年的19%，历史平均值为14%。整体来看，腾讯的销售净利率持续走低，这与公司整体毛利率的逐步下降相关；三七互娱和世纪华通的销售净利率先降后升，这与公司的业务转型相关。
综上所述，总结如下：
腾讯：尽管盈利能力有所下降，不过相对而言，仍然最强。对于一家体量巨大的公司而言，实属难得。表现最优。
三七互娱：盈利能力有改善，这与其业务转型相关。
世纪华通：盈利能力有改善，这与其业务转型相关。
2. 所得税税率
过去十年，三七互娱和世纪华通的实际所得税税率都在2014年至2018年经历了巨大的波动，腾讯公司的实际所得税税率相对稳定。2019年三家公司定的所得税水平比较接近。
3. 盈利质量
这里我们用净利润的现金保障倍数来考察盈利质量。
过去十年，三家公司的累计经营净现金流除以累计净利润，得到净利润现金保障倍数的累计值，腾讯、三七互娱和世纪华通的累计值分别为1.5、1.2和0.8。
综上所述，总结如下：
腾讯：盈利质量最好。
三七互娱：盈利质量较好。
世纪华通：净利润现金保障倍数低于1，盈利质量较差。
4. 股东回报
我们用加权平均ROE来衡量股东回报的高低。
过去十年，腾讯公司的加权平均ROE持续走低，三七互娱和世纪华通的加权平均ROE都经历了先降后升的过程，这与公司盈利能力的波动相关。其中，腾讯的加权平均ROE由2011年的40%下降到2019年的22%，历史平均值为30%；三七互娱的加权平均ROE由2011年的9%上升到2019年的37%，历史平均值为18%，ROE波动性上升；世纪华通的加权平均ROE在2011年和2019年均为14%，历史平均值为11%。
综上所述，总结如下：
腾讯：尽管ROE水平持续下降，不过，对于一家行业巨头公司来说，2019年22%的ROE水平，实属难得，算得上比较优秀的股东回报水平。
三七互娱：ROE水平波动性上升，2019年加权平均ROE高达37%，说明公司的业务转型非常成功，后期能否保持这一回报水平，有待观察。
世纪华通：2011年至2019年公司ROE水平未变，股东回报相对较低。
5. 小结
综上所述，对于业绩层面的小结如下：
腾讯：在盈利能力、盈利质量和股东回报等三个方面的综合表现最优。
三七互娱：盈利质量和股东回报都优于世纪华通，表现居中。
世纪华通：净利润现金保障倍数低于1，盈利质量较差，股东回报相对最低，表现最差。
(五)总结与评分
为了便于比较，我们将四个层面的细分指标进行了量化，依据指标的重要程度来分配了相应的权重，然后对三家公司的各项表现进行评分，然后汇总。具体如下：
综合而言，腾讯和三七互娱得分均为88，表现好于世纪华通。
三、 现金流分析
过去十年，三家公司的累计现金流数据如下：
透过上表数据，可知：
腾讯：首先，公司CFI的绝对数值高于CFO，说明公司过去十年存在较大的投资支出，这为公司的高成长性奠定了基础。其次，公司的CFO远远高出CFF，说明公司主要依靠自身业务的“造血能力”来支持公司的发展，发展方式具备可持续性，非常良性。
三七互娱：公司CFO绝对数值要高于CFI，意味着公司的投资支出全部由自身业务来支撑，具备可持续性。公司的现金净增加额较多，其实并不缺乏资金，根本无需融资，因此，接下来如果公司没有好的投资项目，应该将多余的现金分给股东，或者用于还债以降低负债率。
世纪华通：公司的CFO绝对数值远低于CFI，因此，通过融资来获取资金支持公司发展与扩张。相比于三七互娱，公司“造血能力”严重不足。公司需要改善盈利但现金流不“增收”的现状。
四、 ROE解析
这里采取杜邦分析法来对三家公司2019年的加权平均ROE进行解析。
说明：
本文的分析由于主观或客观上的原因存在一定的局限性，因此，分析结论仅供参考和研究分享之目的，不构成投资建议。客观上，这三家公司的主要业务虽然都涉及到网络游戏，不过，由于部分公司的业务较为多元化，而且三家公司十年中的公司经营并非一直都是以游戏业务为绝对主业，因此，不可避免会对三家公司的可比性带来负面影响。其次，三家公司中，腾讯的体量巨大，无论从业务与资产规模，还是从行业地位而言，三七互娱和世纪华通都遥不可及，因此，也会影响三家公司的可比性。尽管存在种种限制因素，由于本文采取了较为一致的分析框架和对比指标，因此，所得分析结论依然存在一定的参考价值。举例来说，就成长性（满分20分）而言，腾讯公司得分18，三七互娱得分20，两家公司的成长性表现都很出色。不过，如果考虑到公司体量的巨大差异，我们就可以得出结论，腾讯公司作为一家行业巨头，还能依旧保持出色的成长性，实属难得，更从一个侧面衬托出了腾讯的优秀特征。
（正文完）
文章会同步发表在微信公众号：金锣资讯。欢迎关注！
原创不易，如果感觉文章有些许价值，请点个赞，以示鼓励，谢谢！