缘起：最近受一位朋友的影响，学习了一个水电企业，没有买入计划，纯粹是看着玩，欢迎有兴趣的伙伴一起讨论交流。
主要内容：
主营业务
财务风险
估值
主营业务
主要业务是水电/火电/风电/光伏，火电常年处于亏损状态，可以说公司的主力就是水电，风电和光伏的收入和利润基本可以忽略不计。
下图是我统计的2011年至今桂冠电力的发电量，另外还有装机量和持股比例的数据，太多了就不放出来了。
得出来的结论就是：水电历年平均发电量350亿千瓦时，火电平均每年40亿千瓦时，风电和光电由于历史数据较少，且光电在正处在大幅建设阶段，所以不好得出平均数据，就以23年的数据来看20亿千瓦时应该不成问题。
所以不考虑新建风电和广电的情况下，未来平均每年发电量在410亿千瓦时附近。即便是随后几年光电项目建成，对整体的影响也不大。
况且光伏发电项目貌似并不赚钱。（后面“财务风险”中会有分析）
公司以清洁能源为主，水电、风电、光伏等清洁能源占公司在役装机容量的 89.40%。水电装机容量达 1,022.76 万千瓦，是公司主要盈利来源。
财务风险
其实看了公司的财报，我感觉如果公司守着手里的几个水电站，不去投资搞风电和光伏，日子会过的非常滋润。成为一个高息分红股也非常不错的。
但是关键问题就在于，公司不满足与现有的水电规模，投资有逐渐加大的趋势，主力投资项目就是光伏发电项目。
下面就以岩滩光伏为例测算光伏的投资回报率。
岩滩光伏项目，在财报中的名字叫做“岩滩水光互补光伏发电项目一期”，2021年底基本建设完成，在役装机量5万千瓦时，上网电价0.4211元/kW·h（含税）。
投产两年，单年度最高发电量0.65亿千瓦时，每年收入（含税）约2737万元。
一期项目投资约3亿，根据财报计算出桂冠电力十年的平均净利润率约23%，对光伏项目就算净利润率达到50%，项目投入需要回本的话需要25年。
回报率只有4%，刚刚超过银行定期存款利率，还要叠加光伏设备使用寿命、发电效率的风险影响。而且光伏发电组件的寿命基本在20-30年之间，综合看来这光伏项目真的不算是一个好项目。
从2023年的公告来看，公司还在不断上马新的光伏项目，但是公司的财务状况并不健康，从2023年三季报来看货币资金仅有9亿，但是短期借款78亿，长期借款110亿。
观察历年现金流量表状况，用当年“销售商品、提供劳务收到的现金”减去“偿还债务支付的现金”来观察企业现金流状况。
可以很明显的看出来2019年以之后，公司的现金流状况开始趋于恶化。靠卖电赚来的收入都不够偿还债务的钱，这还没扣除“营业成本”呢。
同时公司的速动比率持续下降，根据三季报来看，速动比率也处于行业垫底水平。
既然公司的收入都不足以支撑其债务，公司是靠什么还债的呢？
我猜测公司目前只能不断的“借新还旧”来维持现金流的循环。
水电企业一个很明显的特征就是看天吃饭，水量大来水好的年份，水电站吃饱喝足，水量不好的年份，水电站就紧衣缩食。
一旦遇到枯水的“荒年”现金流会非常紧张。
恰巧2023年就是“荒年”，而且是“大荒年”，公司几乎所有水电站的发电量都是历史最低发电量。恰巧2023年又是公司大力扩张光电规模的一年。
所以就导致公司的现金流紧张，有息负债上升，速动比率下降。
其实公司在2021年就开始投资部分光伏、风力发电项目，但那个时候比较克制光伏一个项目，风力一个项目。
到2023年新开的光伏项目就有12个之多。为啥公司发疯了一样，搞这么多光伏项目呢？明明光伏项目不是什么赚钱的项目。
这可能要考虑到控股股东是中国大唐集团有限公司，中国大唐集团有限公司的控股股东是谁，请看下图。
所以说桂冠电力作为上市公司就必须要响应一下号召，大力发展新能源发电项目，为完成“双碳”目标做出贡献。
另外桂冠电力手上的水电站装机总容量达1023万千瓦时，再加上火电、风电、光电总共约等于半个三峡大坝的装机总容量。只要明年来水好，不再是“荒年”，“借新还旧”的游戏就能持续玩下去。
说不定还能分点红，让小股东尝点甜头，让大股东获得所需资金。
所以桂冠电力这么底的速动比率其实不用担心，一方面它根正苗红，另一方面银行也愿意给企业放贷，或者说“不得不给企业放贷”。
估值
通过以上的分析，我感觉对这个公司已经很清晰了。
公司控股股东对公司的行为有绝对的话语权和掌控权。而且公司也可以依靠自身的“软硬实力”大量占用银行贷款。
但是对于未来光伏项目的赚钱能力我还是持保留意见，能不亏钱就不错了。
所以对这个公司不能用绝对自由现金流估值法，公司的自由现金流只要不分红在自己手上，公司用来投资任何项目，小股东都没有话语权，况且目前来看投资的项目还不太赚钱。
最近十年公司的股利支付率普遍在50%以上，根据和公司章程，每年的分红多少，需要开会表决，基本上就是大股东大唐集团说的算，鉴于公司的分红记录还算不错，所以可以按照股息支付率来进行估值。
分红率这么好，说明大股东也要现金啊，至于桂冠的速动比率、负债率什么的，可能根本不在担心的范围之内，毕竟根正苗红身子硬哈哈，所以说桂冠电力是大股东的“提钱罐”既然按照股息支付率进行估值，就需要预测公司的净利润。
公司属于水电企业，要老天赏饭吃，所以我理解将其理解为周期股。
先来考虑收入，在上面对主营业务的介绍部分，我们也已经推算了，十年的平均发电量约为410亿千瓦时左右。
上网电价，根据营业收入和发电量计算出，十年平均电价0.237元/千瓦时。对应营业收入约97亿。
再来考虑成本因素：“营业成本”变动的主要原因有：一是电量变化导致燃料费、水费及水资源费等变动成本变化；二是新机组投产导致折旧增加；三是职工薪酬与修理费同比增加。
营业成本在不进行扩建的情况下数额基本固定，营业成本中的大头就是固定资产折旧和火电燃料费、水费及水资源费、职工薪酬。
根据财报中每年“计提折旧”与“固定资产”的比值，计算出最近6年固定资产的折旧比例在3%左右。
从最近两年的公告来看，公司投资的风电、光电项目预计投资总额超过100亿，所以未来随着光电、风电项目的建设完成，“营业成本”中的折旧金额会有所上升。毛估估未来五年，“营业成本”的平均金额在58亿左右。
管理费用取3.5亿，税金及附加取1.4亿，财务费用取10亿。
所得税费用率最近十年在15%到19%之间波动，取中间值17%。
计算出净利润=（97-58-3.5-1.4-10）*（1-17%）≈20亿
公司的分红率取60%，总股本78.82亿，对应每股分红约=20*60%÷78.82≈0.152 元/股
接下来就是计算股价了，这个就看个人的机会成本和对收益率的要求了。
如果要用老唐估值法合理市盈率25倍买入的话，对应股价3.8元，现在来看是高估。