早前大摩出了一份对中国经济发展非常乐观的报告，估计2027年人均收入将达1.3万美元，成功过渡中等收入陷阱，将仅是30年来继南韩及波兰后，第三个发展中大国能做到。中国人那么勤劳，成功的机会确应很高。大摩尤其看好消费股，包括阿里、$腾讯控股(00700)$ 、携程、安踏（02020）等。报告发表后，内内银股如$建设银行(00939)$ 、中银（02388）短炒了一轮，很快又沉静下来。为何市场反应不是更激烈？
中国经济已进入周期性回暖，1月PPI升至6.9%，对减轻企业债务问题很有帮助。另外总理在两会宣布今年GDP目标约6.5%，如可能就再高些，总算有点弹性，绝对是好事。但中国仍面对各种逆风，全球贸易保护主义抬头，对身为最大贸易国的中国非常不利。除外围因素，更重大挑战是本身的长期结构性问题。中国GDP增长取决于三个因素：
（1）首要是劳动工人口，包括数量、结构和素质。中国人口近14亿，仍是全球最多，但出生率却近全球最低，最新的小样1%人口普查显示出生率跌至1.05，只及维持人口稳定需要的一半！联合国预测，到2100年，中国人口将降至10亿左右，较差情况可跌至6.1亿。如出生率长久停留在1.05，人口下跌速度将更惊人！
去年放寛了人口政策，全面容许二胎，但三胎或以上仍然要罚。措施有点收效，去年新生婴孩1700多万，比前年多100万，官方推算出生率已回升至1.7，跟小样普查出入很大。不过，就算实际出生率是两个数的平均1.38，也已低至一个危险水平。人口结构也是全球最不平衡，男女比例1.15对1，是一孩政策的后遗症，所以就算女性愿意多生育，但总人数还是不足。老龄化问题亦非常严重，中间年龄已高达37岁，跟发达国家差不多，但收入水平仍差很远。这么高的中间年龄，唯一好处就是社会相对稳定。
老龄化带来经济危机
老龄化表面仍未太严重，工作上仍碰到很多优秀年轻人，跟日本全都是银发族的印象很不同。但其实只因中国法定退休年龄全球最低，男60岁，女更仅50岁；但平均寿命又不断增长，已达76岁（仍比发达国家低），所以未来必须推迟退休。
千万不要误会老龄化带来的经济危机仍在未来，其实危机已经爆发了好几年，且日益恶化。过去5年，中国劳动力人口已下跌了1800万，结果是严重的蓝领劳工短缺和薪金通胀。人口的素质，随着教育水平提高，确是愈来愈好。但这亦产生另一个问题，就是妇女教育水平上升，再加城镇化，生育率就愈低。
（2）人口问题严重，但多数人仍相信科技进步必能提升生产率，足以弥补劳动人口下跌。但问题比想象中复杂，最重要不是简单的每人每小时的生产值，这计算法没包含劳工与资本结合的效率。更重要的是Total Factor Productivity（TFP，全要素生产率），计算的是用科技来提高生产力的效率。
令人意外和担忧的是，中国TFP早在2000至2005年期间已见顶，就是刚加入WTO的那段时间，TFP从当年超过4%跌至近年2%以下，远比日本和南韩在同一经济发展阶段为低。
TFP是一个谜，其实是GDP增长，除劳工和资本以外，不能解释的一个plug，没有肯定方法把它推高。笔者怀疑TFP下滑的主要原因是很多大型固定资产投资和国企的经济效益都很低。另外服务业的GDP占比虽不断提高，但科技应用对生产力提升的帮助暂时远比制造业低。
（3）我们最擅长的当然是投资大量物质资本来推高GDP，但这令总债务在过去8年急速从GDP的180%上升至260%，亦是国际投资者长期低配中国股市的最主要原因。他们本以为这债务泡沫最后必须爆破，但近来渐明白九成以上是内债，加上庞大贸易顺差和暂时仍高的储蓄率，所以结局更可能是长期拖慢经济，亦导致近年所见的人民币贬值和资金外流潮。
怎样解决这些经济结构性问题？首先必须放弃追求比「trend potential」高的GDP增长。放下这包袱后，就可减少浪费性投资，改为找方法提高TFP。这需要更有效的国企改革、研究怎样利用人工智能和机器人等技术来提升服务业效率，以及继续推进可持续性城镇化发展。
最棘手的人口问题，当务之急是全面放开生育政策，但这肯定还不够，必须用积极方法鼓励生育。养育小孩已变成一种「奢侈」的生活选择，所以国家必须帮忙，例如给予子女免税额和其他养孩补贴。会否反过来采取强迫生育政策，或用更极端的各种人工受孕以至基因复制技术呢？这当然不是我们想见到的。另一个更有效、更快速的应付方法就是吸引移民。
笔者对中国经济发展有信心，但要攀的忧虑之墙也不矮，人口问题挑战特别大，不可能马上解决，只望渐有改善。所以笔者对股市的判断仍是「慢牛」！
注：中环资产持有$阿里巴巴(BABA)$ 、携程、建行、中银的财务权益。
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