今周来了东京参加大摩的日本大型投资峰会，是我4年来第一次重来东京。疫前有段时间，有批东京美食控好友，几乎每个月都来一次，我有幸跟着他们来了几次，每天排满预订多间Tabelog和Michelin的顶级寿司、天妇罗和法国菜等，甚至double book，连吃两顿超丰富晚餐，有时更疯狂到半夜再去新桥火车桥底吃夜宵！今次重来，景物依旧，毕竟4年过去了，仍有点不同的感觉。
现在很多人来到日本的第一个感觉就是「好低呀」！食方面，我也颇有同感，去了一间顶级烧鸟店「Yakitori Toriyoshi」，每位才1万日元不到，一家口碑极佳的新派寿司店「SUSHI Y」，上月连Black Pink都帮衬过，omakase每位才不到2万日元！但整体感觉上，东京食物质素比从前参差，一些较普通的食肆都颇难食，包括一些评分颇高的拉面店。抱着怀旧心情光顾著名shabu-shabu老店「濑里奈」，经验更差，一走入店内已有股霉旧味，招呼仍佳，但食物质素极普通，每位盛惠4万日元以上，非常不值。老实讲，食方面，香港仍极具竞争力，我认为犹胜东京！酒店价格就更早已调整，甚至跑赢通胀，Ritz Carlton竟索价20万日元！
日本政府非常重视这个峰会，为表示欢迎国际投资者和招商，派出多名部长、央行高层、东京交易所总裁，连首相岸田文雄都亲自出席致辞，大力推销日本的各种营商、投资和生活优势。最令投资者惊喜的是，岸田首相竟誓言日本企业将非常重视股东利益和回报，用上ROE和PBR等金融词汇！
1990年泡沫经济爆破后，日本所谓迷失近30年，经多年改革后，近年有点起色。以日经指数为例，过去5年升了近150%，今年终再创历史新高，曾勇猛冲破4万点，但过去两个月就稍为歇息整固。最容易赚钱阶段已完成，市场可谓处于十字路口，牛熊角力，各有论据。「牛」营主要理据有4点：
（1）最重要的故事仍是企业改革。这可说是已故首相安倍晋三的「遗愿」，现在才落实。在政府引导下，再加东京交易所威逼利诱下，试图改变企业文化，迫使他们着重股东利益和生产效率，目标是把ROE，由现今的只约9%，逐渐提升至12％。需要做的事情很多，包括投资高回报新业务和技术，继续拆除财团相互控股（已从超过总市值的50％，减至约12％），增加派息和回购股票等。
（2）日本个人储蓄计划（NISA ）改革，以增大免税额度，刺激个人投资，已开始奏效，尤其年轻人的股票投资比例已上升不少，且大部分为本土投资。同时日本也放宽资产管理业管制，尽量吸引资管企业和人才到日本。昨天一位经济副部长说，现在移民到日本比去美国更容易，更特别指出很容易聘请家佣！
（3）重新使用大量工业政策，带头和鼓励对某些高科技行业，包括半导体、AI和EV（电动车）等方面投资。另一资深部长讲述1980年代，被美国投诉日本工业政策，出口太劲的往事，结果在1985年签下《广场协议》，日元大幅升值，种下泡沫经济的祸根。如今时移世易，日本与美国，在各高科技领域、贸易政策上，紧密合作，工业政策又再成为一样好东西。他重点提到TSMC（台积电，美：TSM）在熊本的投资，和在北海道政商合作投资的Rapidus半导体制造业计划。40年前日本占全球半导体制造业的50％，现在跌至10%，反弹一点是可以的，但完全重振雄风，绝不可能。
（4）即使经过多年QE，负利率和YCC等极端非常规货币政策，再加长期大量基建和社会福利投资，导致政府总债务升至GDP的250％，日本仍未能摆脱通缩阴霾，还需再加疫情对全球供应链的破坏性干扰，才最终成功脱离通缩。理论上美国和其他地方，恐惧通胀，但日本反而需要通胀，因为有通胀，名义GDP才可较快增长，更有助盈利增长，亦因此才可加薪，刺激消费！
但凡事都有两面睇，「熊」营亦有不少理据：
（1）最简单原因就是日经指数已升了很多，今年已升了近17%，过去几年更已翻倍。今年Topix约16倍P/E，预计盈利增长约14%，已不算太便宜，大概合理估值吧！
经34年才再创新高，得来不易，应不会马上炒完，但或需整固一轮才可再升，技术上也可说是「健康调整」。我喜欢用台湾作例子，数十年前经济周期紧贴日本，加权指数同在1990年见顶爆破，低迷30年后才在2020年再创新高。但在创新高后，加权指数也在高位徘徊整固约两年才真正冲破13,000点区域，大升近70%至现在的21,600点。即使今周台海再有军演，也无甚影响，反而港股借机调整。我认为最有可能是日股需整固一两个季度，看企业ROE能否真的提升至10％以上，才决定可否重拾升轨。
（2）日股连巴菲特都撑，去年至今年第一季，一枝独秀甚至跑赢美股，但近日多了不少竞争。最吸引的投资仍然是AI，Nvidia（美：NVDA）已升穿1000美元，连相关的亚洲龙头如台积电和Hynix也不断破顶创新高。除此，韩国眼见日本猛吹企业改革，最少成功吹起日股，所以近月也誓言推进改革，也以提升ROE为目标，有助吸引部分亚洲资金。最近中国也推出「国九条」和其他新方案，包括「市值管理」，来推动市场改革和吸引国内外资金入市。尤其之前港股估值实在太低，P/E曾不到8倍，不用太多鼓励已可激发出强力反弹，能否重新吸引长期投资者，言之尚早，但已吸引了一些短炒资金，恒指升了20％有多，最少技术上重回牛市。部分资金分散到其他主题和市场，日股稍作休息也算合理。
（3）今次峰会的最大感受是政府和企业都很想推动改革，鼓励投资，且欢迎通胀，甚至乐见日元走弱，因为都有助盈利增长。但日本人民的想法是否一样，就较难说。日本连续24个月CPI高于2％，今年平均工资估计上升约5％，政府和投资界都认为是天大喜讯，但跟一些日本朋友聊天，他们都说CPI何止3月公布的2.7%，可能超过5％。相反不是所有人都拿到5%加薪，现在很多日本工人都是短工或part time，未必得到公平待遇，再加日本人口老化，30%以上超过65岁，虽然不少人仍在工作，但退休比例仍占大部分，根本享受不到加薪，高通胀反而是他们的大敌。结果是消费仍然疲弱，已连跌了4个季度，今年第一季实际GDP则收缩了0.5%，再次逼近衰退。
今次峰会最令人震惊的一句话来自一位极资深的日本央行官员，被问及最重要的日元前景时，他竟以英语半讲笑口脗说或许日圆兑美元将跌至170水平吧！然后他才补充说，从前日本央行支持弱日元政策，但现在较平衡，知道强或弱，都有赢家输家，所以不再有目标汇率水平，只会关注升跌速度，因过急的升跌，都会影响到企业的投资计划。
对投资者而言，情况更复杂，日本仍是出口大国，本来弱日元对整体盈利有帮助，因此日股更强劲。本来今年大部分分析师都预测日元走弱，将升至140，但现在竟是157，满地眼镜碎片。日元过弱对入口能源和原材料极不利，日经总盈利或反而下跌，亦将吓走那些不做外汇套利的long only投资者。消费者当然更惨，现今汇率已大大削弱消费力，入境旅客人数确创新高，但出国旅游变得超昂贵，例如去夏威夷的人数，仍低于疫前一半有多。峰会上听到传闻，有投资者买了180 put，有些人更极端，认为将跌至200！我没有这么悲观，但如不幸出现，将不止是一个日本危机，甚或变为货币战，掀起亚洲金融危机！一个月前，已见FT（属于日经）撰文，提出日本会否变回「emerging market」（新兴市场）！
明显日本改革背后最重要原因，就是对中国崛起的恐惧。中国人口是日本的11倍有多，GDP也是日本的4倍多，中国不断投资，在EV、电池和不少电子零件业，都已追近甚至超越日本，中国制造业产能占全球三分之一，大过美国加欧洲加日本的总和！日本能不害怕、能不努力改革，能不尽力拉近跟美国的关系吗？
但我认为中国也可从日本过去30多年经历，汲取一些宝贵经验。首要是不可容许经济堕入长期通缩。最佳方法是尽快处理债务问题，不应过度拖延，亦需公平对待所有海内外债权人。其次现今中国最需要的是需求侧改革，不是说不可继续投资生产力，但同时更需刺激消费，第一步最少把占比提升至GDP的40%以上。中国也当然必须面对人口老化和收缩问题，这亦与通缩有密切关系。AI、机器人和自动化，都对劳工短缺有一定帮助，但即使对经济有用，但是否对人本身的一个最好和最人性化解决办法？中国必须寻找提升国民信心和提升生育率的方法，接受更多移民亦肯定是必须考虑的方案之一。最后，不应完全分割所谓「实体」和「虚拟」经济，两者都是整体经济一部分，发展需要一定程度的「animal spirit」，意思是冒险精神，野心加一点贪念的结合，而市场仍是最有效分配有限资源的方法。
日本正在努力「抢资金」，中国也不可落后！
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