早前跟一些内地大基金经理吃饭聊天，有人认为大市见底必有信号，例如宣布阿里（9988）被重罚约200亿人民币。这一天终于来了，罚额小一点，182亿人民币，但大市是否真的见底？天晓得，市场是聪明的，当然不用等到风波过后，市场已率先反弹。但这并非我最关心的事，我较担心的是国家发展的方向，和对中美博弈的影响。
肯定的是这场中国大科技（Big Tech）监控风波，距离完结仍很远。阿里系的调查都未完结，182亿人民币的罚款，应只针对反垄断部分，另外应还有税务调查，针对蚂蚁业务的调查亦仍在进行，除此，可能更重要的调查是有关客户数据的使用甚至拥有权。
不止如此，34家所谓互联网平台企业（亦包括阿里），被市场监管总局、中央网信办及税务总局联合召见。覆盖面是有史以来最阔和最深入的，将严打二选一，滥用市场支配地位，烧钱抢占小区团购市场等行为，限一个月内全面自我检讨整改。
中国网络监管 有效有价值具前瞻
我绝对相信这些调整和加强监管都是有道理的，亦有助未来中国互联网商业生态圈变得更健康，更公平，给予中小企更多生存空间，甚至更有创意。一如过去，建立了互联网防火墙，初时不少人，包括我，都认为监控外国信息过严，影响个人言论自由。但目睹西方（和香港）忽视社交传媒监管，网络充斥假新闻，激发过激民粹，导致严重暴乱。散播有关疫情的假科学，代价更高，单美国已损失近60万条人命。换作为中国，如没有监管网上言论，照比例，中国的疫情死亡人数可能接近300万！何其恐怖的场景，所以证明中国的网络监管是有效，有价值和具前瞻性的。
整体中国官员能力非常高，政策的制订已比西方科学化，但始终包含大量不确定性，所以也是一门艺术，重点在于平衡各考虑因素，亦必须有一定弹性和随时修正的能力。但当然切忌让胜利冲昏头脑，政策矫枉过正，今次处理疫情，中国当然远胜美国，但并不代表美国每个政策都是错的，更不代表美国即使政策上，已无中国值得学习的地方。例如拜登上台后，雷厉治疫，中国接种疫苗速度反见落后，但喜见已在加速。
有关互联网监管，我认为有4点需要非常小心：
1. 我并不天真，一如美国，中国内部也有利益斗争，形式不同，透明度较低（但未必是坏事）。从在蚂蚁上市前3天被突然叫停，已看到事态严重，背后情况颇为混乱，将需要颇长时间来作出新的安排。重点在于不可影响大局，必须确保中国整体利益。
2. 从前有位在北京、被2015年A股股灾风波所牵连的朋友，经调查后最终无事，替他高兴。但后来再见面时，他已变得意兴阑珊，不想讨论太多事情，只说了一句，在中国，如被调查，没有人是无辜的。我不觉得这只是一句晦气说话，亦不是对制度的指控，他只是说出一点事实。此事实有历史原因，当然有坏处，但亦可能有些少好处。
中国实在发展得太快，经济发展远远走在法律、税制和监管制度前面（请记着E.O. Wilson的名言），所以不单止早期倚靠土地和煤矿等古老行业发迹的「土豪」，都必有「原罪」，现在已看出来，即使靠互联网发达的科技人才，都面对全新、谁也不知应怎样做的各种监管问题。在原来实体世界，哪有大数据杀熟，网络效应（network effect）导致严重垄断，以及复杂税务等等问题？中国多聪明人，更多非常爱钱的生意人，有很多充满创意如支付宝，拼多多和抖音，比美国更先进的商业模式突破，但亦带来更新和更复杂的监管问题，是非常自然的事。
网企自查后势变得保守 影响估值
问题在于监管法律不够清晰，令到企业有点无所适从，希望今次行动有助令到监管制度变得更合理和明朗。刚跟某顶级策略师倾谈，他指出给予这些企业一个月时间自我检讨，监管文化上仍跟西方非常不同，没有清楚法律界限，所以这些企业必将变得非常保守，远离红线，或将导致减少投资，甚至减少创新，投资者给予的估值亦可能受到影响。
不够清晰的法律和监管的另一弊端，是吓到最有能力的企业家过早退休引退，实在是一种非常可惜和严重的浪费。他们大都聪明绝顶，勤奋兼有野心，白手兴家，值得景仰。当然也有运气成分，国家和时代给予的机会也是非常重要的。但绝不代表这些人才是可随时轻易被代替的。对，中国当然充满能干、可以当CEO的人，但专业管理人和企业家，在创意上，冒险精神上，仍是有很大分别的。企业在不同发展阶段，亦有不同需要。举例，Tesla即使到了今天，如Musk被迫离开，对公司（和股价）的影响，必定仍然很大。有人指出，苹果在Cook的领导下，股价表现不是仍然优秀吗？但Jobs去世时，苹果已是一家30多年，非常成熟的公司，跟现在中国互联网的情况很不一样。另外，当然不是每位接班人都有Cook的能力。
行政指引的唯一好处是，理论上可以比硬绷绷的法律更灵活，更有弹性，如有修正方向的需要，速度可以较快。但愿如此。
3. 美国经常采取双标（爱国必备元素之一），一边批评中国的社会主义制度，但自己的经济政策就拚命往左转，现正执行最极端的MMT货币和UBI财政政策，再加模仿中国，企图以大规模基建刺激经济。偶然美国也会提到Big Tech的垄断问题，但监管起来，非常小心，因为他们知道这些龙头企业对美国霸权的重要性。
美国也经常批评中国采取工业政策（industrial policy），补贴支持个别行业，和蓄意挑选赢家（picking winners）。但现今美国就是这样做，基建计划中就正包括500亿美元，指定用来资助半导体业的重建。数天前，拜登召见了一批美国、韩国和台湾的半导体公司高层，还亲自拿起一块晶圆片拍照，就是为了鼓励，引诱甚至半迫使这些企业增加在美国本土投资。
我应算最早指出半导体对中美竞争中的重要性，近年中国亦明白了，所以拚命投资，希望尽快追到。但我亦已一早警告，如过分紧张，以举国政策发展，反而欲速则不达，或成为如美苏冷战年代的「star wars」竞赛，成为跌进修昔底德陷阱的诱因。据说中国已有28nm技术的完全自主权，已非常不错，未来必能追到国际水平，但实在需要一段长时间，不宜过度焦急和沉迷。
整体上，制造业绝对是中国的强项，已不止是制造大国，已逐渐成为制造强国。半导体、飞机、高端汽车和精密机器等，当然仍有进步空间，亦必会成功。但本来高科技就是国际合作的成果，有些技术来自外国绝对正常。中国应继续支持自由贸易，家家有求对维持国际和平尤其重要。相对来说，服务业，尤其经常被低估重要性的金融与传媒，才是中国真正的短板。
4. 互联网业务的网络效应极强，制造赢家通吃现象，所以平台企业很值钱，但亦当然因此产生垄断的风险。竞争有点像航海探险年代，抢先发现和殖民新大陆，成败是个一次性机会。以金融为例，其实中国在这方面亦有很多创新，表表者正是支付宝，在国内非常成功，但最大挑战是如何把中国金融业和传媒成功国际化。跟汽车行业道理一样，传统内燃机技术和品牌，中国落后一百年，但电动车是一条全新且较公平的起跑线，中国能追上来的机会就大很多。
Fintech同样是一个崭新行业，数年前中国在数码支付有明显优势，更曾雄心勃勃，有走出国际，甚至攻入美国的计划。如成功，对提升人民币地位和国际化都有帮助。但随着美国挑起贸易战，国际业务拓展计划当然受损，同时其实数年前，阿里已被各种问题困扰，马云已萌去意，无心恋战，国际业务已停顿下来，占比不到1%。对比Paypal，国际业务占比约50%，收入增长速度约30%，远比支付宝的约6%快。
希望蚂蚁能尽快完成重组 重新出发
本来蚂蚁上市或可成为一次翻身的契机，如成功集资350亿美元，市值轻易高达3000亿甚至5000亿美元，未必一定会做，但肯定有足够弹药重新展开全球发展计划。蚂蚁的借贷业务可能真的有系统性风险问题，需要监管，希望能尽快完成重组，重新出发。
我明白中国只想超越自己，但世人尤其美国，仍非常在意此经济竞赛。若以PPP计算，早在2017年，中国已超越美国，但以名义GDP计算，则至今仍有超过30%距离。大部分专家都认为中国将在8至10年内追到美国名义GDP，已很快，但一个值得思考的问题是，为何名义GDP的追赶速度比PPP慢？
某些生产元素，不能容易做贸易，例如工人和土地等，所以短期内不跟随所谓「law of one price」。但其他原材料，如钢铁、石油、面粉以及DRAM等，假如关税低，接近自由贸易，全球价钱会接近。从前《经济学人》就每年做一次「Big Mac 指数」的PPP汇率计算，因为Big Mac内的大部分材料，全球价格都相对接近。
近年中国工资急速上升，房屋土地价格升幅更厉害，但市场汇率仍低于PPP汇率超过40%。汇率过低的原因有两个可能性。第一是汇率操控，特朗普曾一度作出此指控，但最近拜登已解除此无理标签，事实上人行经常需要买入人民币支持汇率。
所以最主要原因是国际投资和消费者，对人民币的需求仍不足够。人民币虽已被纳入IMF的SDR一篮子货币，A股亦已被纳入MSCI和其他指数，深沪港通的成立亦有帮助。事实上，以人民币作全球贸易和储备的比例仍非常低，2%不到，跟中国经济规模不匹配，亦因此引起更多跟西方摩擦。
人币国际化 不能只靠伊朗俄国合约
中国金融发发展仍未如理想，人民币国际化的动力不够，其实不能只靠中国跟伊朗和俄国的一些能源合约，更需要大量人民和民企走出国际的推动。金融业的重要性更绝不亚于制造业，包括半导体，亦当然是美国雄霸全球的重要手段之一。背后当然有强大军事力量，但不需亦不可经常亮剑，其余时间，控制权就倚赖金融和传媒，绝非有些人想象中那么虚浮和不重要。
（中环资产拥有阿里、Tesla、苹果、拼多多和PayPal财务权益）
【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】
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