程博退隐。据年初与徐翔对话，程定华是获得财务自由后才进入业内的，自07年跟随高博进入安信到今年隐退留学，归来后应有新起点。今天就只记录一下高博的观点。

       高善文：星星之火。
       A.首先描述了“星星之火”的意思，就是说从长期看已经到了自08年以来的漫长黑暗隧道的尽头，新的希望已经在孕育，但短期看还有很多困难、问题、风险，改革的成本等，市场也许还没做好准备，下面就按照长期展望和短期风险两个方向进行阐述；
       B.长期来看，主要有四个方面的变化，一是全球发达经济体依靠自身的恢复逐步展现，二是国内产能过剩问题已经度过或者非常接近最坏时刻，三是基础商品的供应出现了对中国庞大工业体系有益的改善，四是三中全会点燃了希望；
       C.首先，观察PPI、生产资料价格，多年来“一价定律”下中美保持一致，但11年以来差值持续扩阔长达20个月，上次是98年东南亚金融风暴和国企改革之时，这一次的原因何在？
       D.首要原因是这一次全球制造业的疲弱时间要比98年和01年两次衰退要长，中国所受冲击大于美国，其实以及更重要的原因是，中国在09年采取了非常规（四万亿）对冲措施后被迫在11年进行宏观调控，收紧信贷，固定资产投资从10-11年的加速到12-13年的减速，这一个起伏是国外发达经济体所没有经历的（它们顺势而为，我们逆周期调控），因此中国此段时间经历了独有的通胀到紧缩、产能扩张到过剩的过程，再配合疲弱的全球经济，造成了国内市场（PPI、生产资料价格）显著的弱于美国；
       E.但是，可以预测的是，在一价定律下，扩阔的裂口终将弥合，目前发达国家PMI回升，新兴国家恐慌后目前已经走稳，可以前瞻性的预测中国PMI将会回升，同时国内产能过剩的最坏时刻，也有迹象表明正在或者已经过去——不同的行业有不同的进程；
       F.要判断中国企业是否跟得上全球经济的复苏，弥合缺口，首先要确认的是中国的竞争力没有下降，外贸出口没有被不断升值的人民币和不断提升的要素价格（人口、土地、环保、资金等）所打倒——高博通过一些数据得到的结论是，得益于同步于甚至和要素价格提高的是中国的劳动生产率，测算出来的中国单位劳动力成本从阔口径来看竟然比菲律宾还要低，即使从窄口径也低于越南和马来西亚，仅略高于印尼和泰国，低端贸易的萎缩被中高端产品所取代，中国占全世界的贸易比重依然是上升的（即所谓“工程师红利”？）；
       G.再看产能过剩的拐点，由于2011年的投资加速只持续了1年时间，因此新产能的释放时间也不会太长，从钢铁、石化、水泥、汽车、电力等行业的不同表现，可以约莫看出某些行业即将进入最坏时刻，而有些行业也许已经度过了“冰点时刻”；
       H.从钢材价格与产量的对比看，去年下半年一波小刺激导致今年上半年产量不变甚至略有反弹，然后就是下半年钢价的再下台阶，说明产能过剩仍在倒逼行业最坏时刻的降临；与可全球贸易的钢材不同的是，水泥的运输半径有限，只受国内供需影响并呈现出不同的景象——今年水泥产量走势与钢材一样同样平稳，但下半年却出现了明显的价格爬升，无论淡旺季，且12月价格已经超越去年最高点，这很可能意味着水泥业的过剩产能释放完毕，最坏时刻已经过去；
       I.纺织业跟水泥业相似甚至更好，产量的同比增速已然开始下降，同时布价（从出口分类PPI观察）则同比上行，说明已过最坏时刻；
       J.中国的PPI环比增速，在下半年进入正区间（即连续回升），意味着下半年总体经济的产能收缩和需求增加已经在起作用，中美两国的PPI裂口开始弥合，后续中国PPI价格可能加速回升——由此，也带来了电力、热力、燃气、水、电子消费、纺织等行业的投资活动活跃，企业盈利系统性恶化的过程也许已经结束，进入有喜有忧阶段；
       K.看完供需，再从制造业成本的角度观察，高盛能源指数今年走平，工业金属指数则持续下行，说明上游能源和原材料供给正在释放，除了铜、铁矿石等价格下行外，很明显今年中国进口煤炭的净额大增，价格下跌，原料成本的下降，使得制造业毛利率得以扩张；
       L.最后一点是，《三中全会决定》点燃了希望，表现在股指和汇率两方面——公布当天股市普涨（除银行外），同时公布后五日人民币NDF（央行无法操纵）和即期汇率都明显升值，说明投资者看好中国的改革；

       M.第二部分是短期的风险，包括政府基建和房地产销售和投资下行风险、债市动荡叠加美国退市波及实体经济和股市的风险、利率加速市场化带来的估值下行以及冲击银行盈利风险、改革的即期成本与远期收益的落差风险这四块，其中第一块即基建和房地产方面的风险已经被市场认识的比较充分，但后面三块则有可能被市场低估；
       N.有可能低估的第一块是近期的债市波动，明显不同于6月钱荒的立即传导至实体票据利率和股市，这一次被央行的“防波堤”所拦，票据利率没有大幅提升，但并不代表日后不会，如果配合美国未来半年板上钉钉的退市，防波提真的被冲毁（6月和10月的两次利率提升都与美联储的退市预期有关），市场并未将实体经济和股市受牵连的风险纳入预期内；
       O.观察保本理财产品VS同期限定存利率的价差，11年以前长期维持60个基点，12年上升到100，今年是130，说明利率市场化在加速，这导致了三个未完全被市场纳入预期的风险点：①利率升高对所有资产估值体系的冲击、②利差收窄对银行盈利的冲击、③银行寻找新的利润点而进入高风险、不熟悉领域（如中小、小微贷）时所要付出的代价——肯定有部分银行要承受这种代价的；
       P.市场化改革的成本进行时与收益未来时的落差风险，比如股市的市场化改革中注册制对“壳资源”的冲击，观察A-H差价可大概判断会对大市有10-20%的市值冲击，比如市场利率化改革对银行盈利的即期冲击明年就会显著呈现、比如土地制度改革对地方债务的冲击，总的来说就是改革进入了深水区，市场对于改革红利与改革成本之间的预期差警惕不足。

       后续新人吴照银的策略观点，我选取几个值得思考的点说说。
       Q.首先是延续了安信这几年来相对悲观的判断，也结合了曾经作为买方的“不看到同比改善就不看好”的实用主义风格，认为市场经历上半年的平稳后，下半年还会“孔雀东南飞”——即往右下角去，所以上半年配货币，下半年找债券买点，股市防守为上；
       R.然后在对楼市的判断，以及海外热钱流入（外汇占款）的判断上，也一如安信从去年底以来的观点，就是不看好，虽然说不出什么逻辑（或者说也看不懂，特别楼市专打脸），但至少始终坚持的判断是：楼市已经这么好了，外汇占款已经这么多了，大概率是不能更好了，所以就不看好罗——自去年以来，我对此观点都是存疑的，并不是觉得不对，而是认为看不懂就最好不要做预判。

       当然，我同意如果明年真的如其所言，楼市不好了，外汇占款下降了，那股市真的好不到哪里去，甚至整个资产价格都要下台阶。外汇占款直接冲击基础货币很好理解，同时如果楼市不好，居民贷款下降带来的消灭信贷、紧缩货币效应，冲击也是相当严重的，此时即便减息降准，在前几次都无法改善市场预期。。。
       总的来说，我个人十分喜欢高博所描述的2014年市场状态，这种状态是有能力的投资者的“天堂”，仅仅针对产能过剩拐点这一块进行引申，可以得出水泥（海螺）、纺织（鲁泰）、客车（宇通）等个别周期性行业，其龙头股——也就说所谓的“星星之火”，开始进入“甜蜜拐点”。