【公司】腾讯音乐：困境反转观察标的 20200512
liverping 心平欢乐的投资世界 （公众号）
A.腾讯音乐（TME）于2018年在美股上市，与同期在港股上市的小米集团（01810)和阅文集团(00772)一样，都带着“互联网细分行业龙头”的光环，因此获得48倍PE的高估值；逻辑很简单，就是将庞大的流量以“羊毛出在猪身上”的方式进行变现，这在中国的互联网世界里，已然有很多成功的案例，典型的变现手段如游戏、电商、直播；
B.但是，这三家公司的股价在短暂冲高后，便开始跌跌不休，小米和腾讯音乐相继腰斩，阅文更是失去3/4的市值，三家公司都遇到了不同程度的困境：
①小米集团，问题出在“羊毛”身上，作为获得流量的基本盘，手机业务一度受到华为的严重冲击，国内市场份额大幅下降，好在欧洲和印度等国外市场高歌猛进，终于稳住了基本盘，股价也触底反弹；
②阅文集团，问题同时出在”羊毛“和”猪“身上，作为获得流量的基本盘，阅文的付费阅读业务受到了新免费阅读平台涌现的冲击，而在流量变现的IP业务上也未见起色；近期，公司开始实施激进策略，试图从网文作者手中夺取IP的控制权和变现权，引发巨大争议，但从股价表现看，市场似乎认同这一激进策略；
③腾讯音乐，问题同样出在“羊毛”和“猪”身上，但问题均不太严重，作为获取流量的基本盘，腾讯音乐的对手们（网易音乐、阿里音乐）都进行了融资，保持对垄断者腾讯音乐的压力；而作为流量变现的社交直播业务，所依靠的虚拟礼物（打赏）销售商业模式，似乎遇到了“逆风”，开始退潮，这导致了一季度股价的猛烈下跌，这在受益于疫情的线上内容平台而言是不多见的；
C.上述三家公司都是我的跟踪标的，以下写写腾讯音乐，这家公司最吸引我的地方就在于其基本盘，比起小米的手机业务和阅文的网文业务，腾讯音乐在线音乐付费业务拥有垄断性的行业地位，这一地位几乎是坚不可摧的！
D.行业特性上，音乐平台与影视平台的逻辑完全不同，音乐平台最能吸引流量的是老歌，影视平台最能吸引流量的是新剧，老歌是用来反复收听的，新剧基本看一次就够了；因此，音乐平台利用版权成本低廉的老歌就可以轻易的将用户长期黏住，而影视平台则需要持续不断的花大价钱购买新剧版权，才能留住用户；
E.同样道理，阅文集团作为网文平台也类似于影视平台，用户不会反复阅读旧文，平台不得不持续的为获取和维持流量，付出很高的成本；近期阅文的激进策略，正是要试图改变这一格局，从作者手中强行夺走他们新创作网文的控制权、变现权；如果这一策略能够成功，那么阅文就会更像腾讯音乐，而非影视平台的逻辑了；
F.我比较喜欢研究这种公司，它的基本盘坚不可摧，但在如何变现方面，仍然没有找到合适的途径让“羊毛出在猪身上”，市场由此对其失望，从而将高估值抹掉，股价趋于理性，令投资有一定的安全边际；
G.小米和腾讯音乐的股价都经历了这么一个“杀估值”的过程，目前都处于相对低位，小米的主要问题在于其基本盘手机业务的稳固性，其变现业务是没有问题的，而腾讯音乐的基本盘是没问题的，市场担心的是其变现业务的可持续性；
H.在疫情期间，很多纯粹的互联网内容服务平台，都出现了流量大增的美好时光，典型的如线上教育、线上医疗等，腾讯音乐的线上订阅业务也有不俗的表现，用户增长50%，ARPU增长13%，整体收入增长70%；但是，其用以流量变现的直播业务，在一季度的收入同比增长只有3.29%，环比去年第四季度下降17%，ARPU同比下跌13%，环比下跌近20%；
I.社交直播业务是腾讯音乐的最主要收入来源，占收入的比重达到70%，它主要是让用户进行各种形式的交流互动，依靠虚拟礼物销售（打赏）和高端会员费等方式变现；从一季报的数据看，市场质疑这一“打赏”业务模式的可持续性；这个模式似乎有急流勇退之势，当一种风潮盛行得太快时，反噬的力量也同样惊人，一季度的股价表现反映了这种担忧；
J.由此，腾讯音乐的股价，开始从去年的“杀估值”阶段，进入到“杀业绩（预期）”阶段，一旦社交直播业务的收入持续快速退潮，股价可能会迎来新一轮杀跌；目前，线上音乐订阅服务的收入猛增，这给股价带来了缓冲，未来几个季度财报需密切跟踪；
K.与此同时，腾讯音乐正在尝试各种新的变现手段，包括被市场寄予期望的“长音频”，在旧的手段逐渐失效，新的手段仍未成熟的过渡阶段里，最容易出现“抄底”的机会；这是以腾讯音乐的基本盘坚不可摧、不会掉入“杀逻辑”的深渊为前提的；
L.总结如下：
①音乐平台是一条“好赛道”，它可以低成本的黏住庞大的用户流量；
②腾讯音乐是一家“好公司”，它是行业垄断者，有着坚不可摧的基本盘；
③羊毛出在猪身上，直播打赏的风口逐渐消停，“猪”开始掉下来；
④股价，从“杀估值”到“杀业绩（预期）”，但不会“杀逻辑”；
⑤列入“困境反转”观察标的，寻找抄底的机会。