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在上篇文章中，链接：《童装霸主巴拉巴拉的爸爸：森马服饰解析（上）》 我详细论述了森马服饰旗下两个品牌巴拉巴拉、森马的品牌地位和过往业绩表现，以及公司大股东及管理层的情况，都令人满意，公司分红也非常慷慨。但是限于篇幅，更重要的资产负债及现金流、估值以及风险因素还没有说到，今天我就一一道来。
四、资产负债、现金流情况
1、资产负债情况
森马也是资产负债表比较干净的企业，2019年中期总资产148.1亿，净资产109.9亿，在资产中比重较大的分别是：货币资金18.37亿、交易性金融资产（理财产品）7.326亿、应收账款15.466亿，其他应收款4.39亿、预付账款5.32亿、存货41.996亿、投资性房地产10.77亿、固定资产21.65亿、无形资产7.63亿。
其中比较值得注意的是这么几项：
（1）、应收账款15.466亿同比2018上半年的8.89亿增加6.58亿，增幅74%；
（2）、存货41.996亿同比2018年中期的26.42亿增加15.576亿，增幅58.96%；
（3）、无形资产7.63亿同比2018年中期的4.38亿增加2.98亿，增幅68%。
为什么这三项资产项目会发生如此大的变化？这就不得不说一说2018年10月份森马服饰对法国Kidiliz品牌的收购了。
一般来讲，我不太喜欢上市公司频繁收购的行为，尤其是在我们A股，利用收购的机会侵蚀小股东利益的事件实在是太多了。但森马为收购该公司100%股权付出的成本为2.97亿（另外支付5.32亿元为其还债），小于该公司公允价值4.897亿，与其账面价值2.96亿相近，所以本次收购未产生商誉，利益输送的可能性极低。而公允价值与账面价值之间的差异，主要就是对无形资产的认定不一导致。
Kidiliz童装品牌母公司Sofiza SAS的2018年资产负债情况
这样，应收账款、无形资产的变动就完全对的上了，至于存货的增长，还有公司2019年同期营收同比大增48.57%，需要补充更多库存的因素。
再多聊几句这个收购，为什么森马在已有巴拉巴拉这个童装霸主的情况下，依然要将Kidiliz童装品牌纳入麾下呢？原因主要在于，巴拉巴拉品牌定位是中端，要扩展高端定位，直接收购已有的成熟高端品牌其实是更好的选择，将巴拉巴拉品牌延伸至高端，存在一些困难和不可测因素。
不过短期来看，Kidiliz在2019上半年税前亏损达到1.13亿，严重拖累了森马服饰短期业绩（2019年税前利润9.921亿），使森马在营业收入增长48.57%的情况下，净利润同比增长仅8.2%。事实上2017年Kidiliz亏损额也达到了0.27亿欧元，如何扭转其经营颓势，看起来还需要花费一些功夫。
对于服装企业来说，由于行业的商业模式，库存相对较高是一大痛点，下图就是A股主要服装企业（美邦服饰、拉夏贝尔、海澜之家、太平鸟、九牧王、歌力思），可以看到全行业库存水平近几年来处于上升通道，不得不说这是一个比较大的隐患。不过，很显然在众服装企业里，森马在这一关键指标上遥遥领先同行业。
2、现金流
森马服饰2011-2018年，2019年上半年经营现金流与现金流对比情况如下：
森马过去8年经营现金流总计为净利润的88%，现金流的表现只能说在及格线以内，算不上优秀，还有待提高。2019上半年经营现金流不佳，是合并Kidiliz品牌短期阵痛带来的，后续如何需要保持观察。
五、公司渠道
1、电商渠道
这几年，森马电商成长速度惊人，从2012年销售额起步1.49亿，增长至2018年的40.69亿，增长27.31倍！2019上半年也维持了35%的高速增长。2018年森马服饰营业收入共157亿，也就是说电商业务的销售额占比达到25.92%；2019上半年总营业收入82.2亿，电商销售份额为26.36%，电商已经成为森马举足轻重的渠道路径。
2、线下门店
森马采取直营与加盟相结合、线上线下互补的全渠道销售模式。截至2019年6月30日，公司已在国内及海外建立了10161家线下门店，其中直营店1218家，联营店280家，加盟店8663家；其中KIDILIZ集团门店共757家，相比去年末减少25家。
2018年森马旗下童装和休闲服饰单店面积分别为159 ㎡、234㎡，较2010年均值提升156%、52%，公司一直以来推行的大单店战略得到了有力执行。大单店的好处在于，可有力提升森马及巴拉巴拉的品牌形象，对店效提升亦有裨益。然而，对比优衣库和森马，2018年优衣库日本门店、“森马”、“巴拉巴拉”年坪效分别为7.2万、1.0万、1.2万，差距依然很大。
在产品价格方面，“森马”品牌休闲服饰相对于美邦、以纯、班尼路、太平鸟等品牌代表性产品主力价格均值的溢价率为-36%，相对于中位数的溢价率为-10%；“巴拉巴拉”品牌童装相对于安奈儿、小猪班纳、 Mini Peace等品牌代表性产品主力价格均值的溢价率为-20%，相对于中位数的溢价率为-12%。这个价格优势，除了品牌定位的差异外，森马更高的渠道销售效率、规模化采购优势也是比较重要的原因。
六、估值水平
森马的业务板块分为童装与休闲服饰，这里依然可以拆分为两块进行估值。
1、只会越来越皮的巴拉巴拉
在童装板块，巴拉巴拉几乎没有任何像样的对手，而且2018年前五大品牌市场占有率仅9.9%，其中巴拉巴拉市占率为5.6%，市场份额遥遥领先。对比国际上童装行业CR5的市占率，美国为27.70%、英国为22.40%、日本为27.00%。头部品牌扩大市场份额依然有非常大的空间。作为行业龙头，巴拉巴拉自然是不遑多让，未来5年保持15-20%的增长速度完全可以期待。
2018年童装板块毛利率高达42.23%，2019上半年毛利率更高达49.16%，如此出色的盈利能力，再加上可观的增长空间，巴拉巴拉毫无疑问是十分优质的资产，给20-25倍市盈率是完全合理的。以2018年净利润16.9亿计算，巴拉巴拉主营利润占比59.6%，森马主营利润占比40.16%，算巴拉巴拉净利润10亿，森马净利润6.8亿。
所以，巴拉巴拉这一块估值可达200-250亿。
2、稳中求胜的森马
相比巴拉巴拉在童装板块上的高度确定性而言，尽管森马休闲服饰近几年有所企稳，但行业内的对手实在是太多了，如优衣库、Zara、HM、太平鸟都非等闲之辈。毕竟童装行业2017年总体销售额为1597亿，而2018年休闲服饰行业总销售额达到7376亿，几乎是童装5倍！相比之下很显然休闲服饰才是品牌服装企业的必争之地。
所以，森马给10-12倍市盈率应该比较合适。那么，森马这一块估值区间为68-81.6亿。需要注意的是，我是用2018年的利润数据计算的，而现在19年已经过了大半，因此净利润数值是被大幅低估了。
3、加速器电商公司
两年前我曾说过，无论是电商还是线下店，都只是森马服饰销售的一种渠道，不存在电商上卖的货就更值钱的道理。现在回头来看，我还是觉得自己这个说法没任何毛病，不过，鉴于森马电商彪悍的增速，事实上对拉动其产品销售额大有助益。因此，可以将森马电商看做一个有力的企业发展加速器。
由于这个加速器的存在，可以给森马服饰5-10%的溢价。
综上所述，森马服饰估值区间为281.4亿-364.76亿，目前森马总市值为306.6亿，在我认为的合理估值范围下沿。
七、风险因素
首先，森马服饰以及服装全行业不断提升的库存水平就是很大的隐患。尽管森马库存水平是行业内最优，但目前（存货周转天数171天）跟自身历史较好的水平（存货周转天数70～80天）相比颇有不如，并且同行若有降价甩库存的情况，毫无疑问对森马的影响也会非常之大。事实上森马电商近期也有力度非常大的活动（建议大家把握机会），见下图：
库存问题是目前服装全行业广泛存在的难题，运动品牌的情况略好，但是童装和休闲服饰分开来看，也各有隐忧。
1、巴拉巴拉童装的隐忧
童装最大的风险点在于，未来生育率下降是必然之事。虽然政府今后一定会做许多努力鼓励生育，但是从发达国家的历史来看，很难，毕竟控制生育可以有强力有效的手段，鼓励生育却不可能强制。
有数据统计，中国60后人口总数2.2亿，70后2亿，80后2亿，90后大幅下跌至1.6亿，00后继续雪崩式跌至1.2亿。叠加生育率下降的影响，这意味着长期来看，如果没有重大的鼓励生育政策出台，新生儿的总数几乎无可避免的会断崖式下跌，对童装行业的基本盘会造成巨大冲击。
这就意味着童装市场增量空间有限，甚至有可能出现行业总需求下降的情况。然而从各个行业历史上的发展来看，存量市场其实更有利于龙头企业大出天下！如果市场空间下降在可承受的范围之内，对巴拉巴拉实际上可能形成利好，因为这样一来，新的资本进入该行业的欲望会大幅下降。但如果市场空间是雪崩式下跌，那么对巴拉巴拉也会造成比较大的冲击。
2、森马休闲服饰的隐患
对于休闲服饰而言，其行业总体基本盘在可预期的未来会比较稳固，但是行业格局相当不稳固，由于市场空间几乎是童装的5倍，这个细分板块大玩家更多，以优衣库为代表的国外大牌也纷纷大举杀入中国市场，森马品牌能否真正站稳脚跟，能否不被时代潮流甩在身后，说实话，谁也说不准。
最后总结一下：
1、巴拉巴拉在童装行业是毫无疑问的霸主，2018年市场份额达到5.6%；且休闲品牌森马也趋稳，市场份额有所提升。森马拥有强力的基本面。
2、公司虽然是家族企业，但经营管理理念先进，注重引进人才并重用，而且还转让股份给聘用的高管进行激励，非常难得。
3、历史业绩稳健，分红稳定且可观，大股东及管理层值得信赖。
4、资产负债表干净利落，收购法国Kidiliz品牌后应收账款及存货有所抬头，但总体可控，不过Kidiliz品牌扭亏为盈仍需时日。这个收购也对森马不算特别优秀的经营现金流带来了更大的压力。
5、公司电商渠道突飞猛进，线下渠道稳固
6、估值来看，合理估值区间为281.4亿-419.76亿，目前总市值306.6亿，在合理估值范围下沿。
7、童装受90后、00后人口数量减少及生育率下降影响，新生儿数量可能雪崩式下跌，是童装基本盘的重大隐患；森马品牌在多品牌乱战中能够持续坚挺，不确定性较高。
总体来看，我认为A股最值得关注的服装企业就是森马服饰，因为其旗下的巴拉巴拉国内童装市场第一品牌的地位非常稳固，并且童装的盈利能力远胜于休闲服饰。两年前我曾判断股价7.5元时是绝佳的入场机会，后来森马真的一度跌至7.5元左右，而我却没买入，一是研究分析不算深入，二是当时正逢大熊市，有太多便宜的股票可供选择。不过回首来看，错过那个机会还是颇为可惜的。
两年过去了，森马变化挺大的，但是核心要素依然没变，森马最重要的资产，依然是童装品牌巴拉巴拉，而且重要性更加突出了。变化的地方在于，森马电商不断奋进，成为了森马服饰有力的加速器。虽然也有一些隐忧，但森马是优质公司这一点是非常确定的，目前的估值也在合理区间，可以耐心等待更好的机会买入。
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