贝泰妮投研笔记：好公司但非好买点
1. 核心观点：
好公司，但公司当下正处于增长换挡期，同时叠加股东大幅减持期，因此，当下不是买入时机，建议待红杉减持比例超70%再做决定。公司未来关键看两点，一是贝泰妮品牌能否从敏感肌向普通消费者拓展，即从小众品牌向大众品牌转型，二是看新品牌薇诺娜Baby和AOXMED能否复制贝泰妮的成功。
2. 主要买点：
（1）行业：护肤品是黄金赛道，高盈利且永续增长；
（2）公司：在功能性护肤品市场，打败众多外资品牌，市占率排名第一；
（3）团队：董事长求学阶段是学霸，做到华盛顿大学终身教授，回国经商做出康王和薇诺娜两个成功品牌，拥有国际视野，且愿意与团队分享公司成长的收益；其他高管主要来自滇虹药业，说明董事长有很强的人格魅力；药企出身的团队，更重视研发和产品。
（4）股权：核心团队均有持股，股东利益和管理层利益高度一致；
3. 主要卖点：
（1）行业：市场份额高度分散，国内厂商在品牌形象、资金实力和重磅单品等方面，均与国外巨头还有很大差距；
（2）公司：未来增速将显著下滑；公司在功能性护肤品领域市占率已经超过20%，已逼近天花板；品牌单一，薇诺娜占比99%，新品牌薇诺娜Baby和AOXMED仍在起步阶段，面对薇诺娜如此庞大的基数，拉动效果有限；电商占比近80%，过于依赖电商，李佳琦明星主播带货贡献过大（有人测算是20%），玉泽、御家汇、三只松鼠都是前车之鉴。
（3）估值：券商分析师预测公司未来2年增长都在30%以上，偏乐观；公司当前PE60倍，只是略高于同业，但市销率15倍，市净率12倍，则是显著高于同业（分别是5.5和6.5倍），一旦公司盈利能力受挫或利润增速放缓，高估值将凸显；
（4）股权：减持压力大；高管持股隐蔽，相关持股平台和高管、核心员工参与的战略配售，都在解禁后，大幅减持；同时，红杉投资期已有8年，获利300倍，有清仓式减持需求。
4. 基本情况：
公司主营业务为化妆品的研发、生产及销售，主要经营“薇诺娜”化妆品品牌。
5. 主营业务
（1）主要产品：护肤品
（2）收入结构：收入和毛利90%均来自于护肤品
（3）品牌结构：薇诺娜占比99%
（4）淘系2021年单品销售数据：CR1：16.1%，CR5：35.6%
（5）销售渠道：线上占比80%左右
（6）渠道拆分明细：淘宝系占比40%左右
（7）生产方式：委托加工占比60%左右
（8）前五大客户：CR5合计占比20.5%
（9）前五大供应商：CR5合计占比54.25%
（10）收入季节性：受双十一和618促销影响，公司收入主要集中在四季度和二季度
6. 行业情况：
（1）2014-2020年护肤品和皮肤学级护肤品市场规模：稳步增长
（2）中国功能性护肤品主要品牌及市占率变化情况：薇诺娜一枝独秀，打败众多外资品牌
（3）全球皮肤级护肤品品牌市占率情况（单位：%）：理肤泉全球占比11.1%，薇诺娜4.1%
（4）各国皮肤学级护肤品销售占比（数据来源：Euromonitor）：中国已略高于日韩
（5）皮肤学级护肤品大单品对比——霜：成分各异，薇诺娜定价略高于外资品牌
（6）皮肤学级护肤品大单品对比——精华：成分各异，薇诺娜定价基本与外资品牌持平，但明显低于修丽可
（7）2014和2019年国内化妆品代表性品牌份额及排名：市场高度分散，外资份额略降，内资略增
（8）化妆品行业代表性企业介绍和财务情况：内资和外资尚有较大差距
7. 资产负债表：现金及理财38亿，占总资产63%，无有息负债
备注：2021年末其他应付款中，1.58亿为“应付费用”，估计是应付销售费用。
8. 利润表：收入和利润高增长，销售费用是最主要成本，且增速与收入、利润增速匹配
9. 现金流量表和主要财务指标：毛利和净利率高，且基本稳定，收入含金量高，利润含金量有波动
10. 股权结构和重要股东减持情况：
（1）股权结构（上市前）：
（2）2020-2022Q3主要股东变化情况：PE、管理层和员工均大幅减持
备注：红杉是2014年投资的，成本5000万人民币，当前获利超300倍。
11. 管理团队：
（1）管理层简介
A. GUO ZHENYU（郭振宇）先生，董事长&总经理，1963年11月出生，加拿大国籍，拥有中国五年期居留权，电机工程博士。1986年9月至1988年7月任云南大学无线电系讲师，1988年8月至1989年8月任加拿大新布伦瑞克大学助教，1995年7月至1996年7月任加拿大蒙特利尔大学医学院助理教授、加拿大蒙特利尔临床医学研究所高级研究员，1996年9月至2002年7月任美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授，是医学成像理论和超声学方面的专家。2003年1月至2014年11月任滇虹药业董事长、总裁。
B. 高绍阳先生，董事&副总经理，1976年11月出生，中国国籍，无境外居留权，化学制药专业本科学历。1999年7月至2005年2月任昆明滇虹药业有限公司技术员、部门经理，2005年2月至2008年8月任上海康王日用化妆品有限公司副总经理，2008年8月至2012年8月任滇虹药业项目总监。2012年8月加入贝泰妮有限。
C. 董俊姿先生，董事&副总经理，1981 年 2 月出生，中国国籍，无境外居留权，工商管理专业硕士学历。2005 年 3 月至 2011 年 5 月任滇虹药业人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁办主任，2011 年 5 月至 2012 年 10 月任阳光城集团股份有限公司人力资源总经理。2012 年 10 月加入贝泰妮。
D. 马骁先生，董事&副总经理，1982 年 9 月出生，中国国籍，无境外居留权，化学工程专业硕士学历，工商管理硕士，执业药师，高级工程师。2004 年 7 月至 2010 年 6 月任滇虹药业研发主管、研发经理，2010 年 6 月至 2013 年 1 月任上海滇虹副总经理、总经理。2013 年 1 月加入贝泰妮。
（2）管理层持股情况（截止2021年3月）
（3）上市前核心高管--穿透后持股情况：
（4）IPO管理层和核心员工战略配售：
国信证券鼎信8号创业板战略配售集合资产管理计划系公司高管、核心员工首次公开发行战略配售股份的专项资管计划，获配636万股。
12. 研发情况：
（1）研发人员
（2）研发投入
（3）核心技术
13. 重要股权融资情况
（1）IPO融资：首发价47.33，发行市盈率51倍，预计募资16.6亿，实际募资30.1亿
（2）发行H股
2021年7月，公司董事会通过发行H股议案，8月向证监会递交申请文件，10月终止并撤回申请文件，终止原因为“鉴于目前资本市场环境变化并综合考虑公司实际情况、融资环境等因素”。
14. 大股东股权质押情况：无质押
15. 其他重要事项：
（1）2022年11月面霜“发臭致敏”事件
黑猫投诉平台上，已有多名消费者就“薇诺娜高保湿面霜有恶臭”等问题发起集体投诉，投诉量为128条。遇到的问题均为“客服称产品没问题，小样使用后没问题，但正装使其严重过敏”。
贝泰妮相关负责人公开回应媒体称，这款产品包含较多天然活性成分，如马齿苋、酸浆萼提取物等，部分活性物原料批次味道可能存在一定差异。
（2）李佳琦直播带货和“玉泽”的前车之鉴
据莫尼塔研究所数据，今年1-4月，薇诺娜没有在李佳琦直播间带货，其天猫销售额约为1.27亿元/月。但在5月26日618预售当天，其李佳琪直播间薇诺娜的销售额为1.66亿元，超过了该品牌1-4月的每月平均销量。
另根据贝泰妮2021年年报，2021年公司74%的产品在线上渠道分销，有媒体分析仅618和双11两个大促节点销售业绩占全年业绩的70%，而其测算2021年李佳琦总销售额薇诺娜约为9亿元，约占当年贝泰妮总收入的22%。
上一个因主播崛起有迅速折戟的化妆品品牌是上海家化旗下的“玉泽”。玉泽此前因为抱定薇娅迅速出圈，但失去薇娅后，2022年1-2月，玉泽销售额同比去年下降46%，38大促期间销售同比大跌40%。同期，薇诺娜同比增速分别高达39%和41%。
（3）公司四种特色植物成分的功能主治
16. 同业财务对比分析
（1）公司盈利能力（毛利率、净利率和净资产收益率）明显强于国内外同业；
（2）公司过去3年收入和净利润成长性，明显强于国内外同业；
（3）公司研发费用高于同业，甚至比老牌的上海家化，还要略高；
（4）国内品牌无论是营收还是利润，和国外品牌相比，还有很大差距。
备注：欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂取得是2021年年报数据，欧元汇率7.3，美元汇率6.9，日元汇率0.0527（下表采用相同汇率）
17. 同业估值对比分析
（1）公司PE略高于国内外同行，但PS和PB明显高于国内外同业，主要原因是其盈利能力太强；
（2）公司和珀莱雅市值居于第一梯队，显著高于第二梯队，但与国外品牌仍有较大差距。
18. PE BAND
19. PB BAND
20. PS BAND
21. 券商观点：
（1）2021年新财富零售前五分析师观点：
（2）近半年分析师给的目标价：
平均220，最低170，最高265。
（3）天风证券：
当前薇诺娜从敏感升级到敏感Plus，贝泰妮从单品牌经营向多品牌迈进，已经成为中国化妆品行业的头部公司，我们预计明年公司将加强以产品力赋能多渠道，若疫情形势好转线下渠道有望展现弹性，同时薇诺娜宝贝&新品牌AOXMED有望逐步放量。预计22-24年净利润11.4/15.3/19.2亿，对应PE47/35/28x，维持“买入”评级。
（4）国信证券：
整体来看，贝泰妮作为功效护肤龙头企业，通过自身研发优势积累，不断推动产品端的升级推新，并在渠道端通过全平台布局实现加速成长。全年来看，根据天猫官方资讯，公司今年双11预售首日成交额已破10亿，成为唯一入围国货品牌，有望支撑全年业绩增长的顺利达成。未来，公司在主品牌不断深化敏感肌赛道龙头优势的同时，也将加速完善多品牌布局，目前公司婴幼儿护肤品牌“薇诺娜宝贝”已实现持续稳健成长，高端抗衰品牌“AOXMED”也于近期顺利推出，未来通过持续的内生外延，不断完善皮肤大健康生态建设。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测11.90/16.12/21.79亿元，对应PE分别为51/38/28x，维持“买入”评级。
22. 我的估值：
公司过去几年的高增长，除了自身优秀之外，很大程度上，是拥抱了电商。现在公司一方面在功能性护肤方面，市占率已经超20%，逼近天花板，另一方面公司当前销售规模较大，新品牌还处于培育期，对营收和利润增长拉动作用有限，再叠加网购近乎0增长（2022年双十一当日全网交易额同比下滑2%），所以我个人判断公司2023-2024年增速将下滑，很可能到20%左右区间，给予2024年40倍市盈率，对应目标价：11.8*1.2*1.2*40/4.24=160元/股
23. 投资建议：等红杉减持比例超过70%再考虑是否买入，除非股价低于100块。