整个医疗行业估值泥沙俱下，但我依然对未来充满信心，也会一直寻找这一领域值得关注的优质公司。
即将港股上市的$瑞科生物-B(02179)$ ，是我觉得比较有亮点的一家疫苗企业。用“坡长厚雪”这句话来形容它再合适不过了。
先说结论，目前公司核心管线新冠疫苗、HPV疫苗、带状疱疹疫苗等核心品种的布局，对应的市场规模很大、需求确定，且由于研发技术、生产工艺的高壁垒，使得潜在竞争对手不会太多。
另外，公司临床进度也够快，临床数据不错，这意味着，只要公司产品能够顺利完成研发上市，销售放量、高利润、长期增长都不是问题。一个对应长坡，一个对应厚雪。
接下来，我们来具体看一看，坡有多长，雪能多厚。
一问市场有多大
打开瑞科生物的管线，你会发现，几个核心管线都是百亿大品种。
目前，公司共搭建了12条差异化管线，涵盖全球负担最重的5种疾病，以及最畅销的3种疫苗所覆盖的疾病领域。
图片来源：瑞科生物招股书
其中，新冠疫苗组合（ReCOV全球II/III期，预计2022年上市）、HPV疫苗组合（9价HPV疫苗国内临床三期，预计2025年上市）以及重组带状疱疹疫苗（预计2024年上市），是公司核心管线。市场究竟有多大？
1）新冠疫苗，全球缺口或超百亿针
关于新冠疫苗还是不是一个好生意，我看到大家有很多不同声音。其实道理很简单，新冠变异毒株不断，短时间内消灭病毒是不可能的，所以这必然是一个长期的疫苗预防需求。
一方面，现有疫苗效力不断下降，市场亟需更高效力且对突变病毒仍有效的疫苗。这是属于瑞科生物等后来者的机会。
虽然国内疫苗接种率较高，但未来国内的疫情防控势必是，以免疫效果更好的疫苗和新冠口服药相结合的方式来进行，疫苗需求长期化。
尤其是，现有疫苗已经难以应对不断突变的新毒株侵扰。年初，中国疾病预防控制中心流行病学首席专家吴尊友接受《新京报》采访时表示，奥米克戎突破了疫苗的保护作用。接种疫苗对于预防奥米克戎毒株感染效果非常有限，虽然可以预防重症。
这表明国内需要免疫效果表现更优秀的下一代新冠疫苗。根据最新的《“十四五”医药工业发展规划》，医药创新产品产业化工程专栏中专门强调，在疫苗领域，要重点发展新型新冠病毒疫苗、疱疹疫苗、HPV疫苗、多联多价疫苗等。足以说明新冠疫苗还是值得期待的。
另一方面，虽然新冠疫苗竞争逐渐白热化，但全球对于新冠疫苗的需求仍然巨大。
全球疫苗接种的形势仍不容乐观，地球上仍有近一半的人还未接种疫苗。根据our world in data数据显示，目前世界上64%的人口至少接种了一剂 COVID-19 疫苗。在低收入国家，只有14.4%的人至少接受过一剂疫苗。
根据钟南山博士于2021年5月在第20届亚洲科学理事会大会上发表的演讲，全球约89.2%的人口需要接种具有70%疫苗效力的疫苗才可实现群体免疫。
因此，疫苗的全球需求仍然巨大。根据德邦证券研报数据，扣除中美印三国以及欧洲市场后，国际市场对新冠疫苗的需求约60亿~90亿剂，仍有巨大缺口。
至于新冠疫苗的造富能力，大家有目共睹。辉瑞预计新冠疫苗2021年全年销售额超350亿美元；科兴中维疫苗2021年上半年收入110亿美元，绝大部分来自新冠疫苗。
2）HPV疫苗，仅国内缺口便超10亿针
HPV疫苗，堪称疫苗界的“当红炸子鸡”。
智飞生物靠代理默沙东9价HPV疫苗，万泰生物靠国产2价HPV疫苗，业绩、市值双双大涨。
HPV疫苗作为预防宫颈癌的有力手段之一，此前，世卫组织已提出消灭宫颈癌的战略目标。按照该战略，到2030年90%的女孩要在15岁之前完成HPV疫苗接种。中国表示全力支持该战略，这是属于所有HPV疫苗玩家的机会。
目前，全球仅有默沙东的9价HPV疫苗已上市。国内方面，包括万泰生物、瑞科生物、康乐卫士等企业的9价HPV疫苗正处于临床三期。
由于我国HPV疫苗普及时间较短，且依赖进口，国内渗透率方面还有很大的提升空间。
依据第六次人口普查数据，国内适龄女性达到3.81亿人。截至2020年底，我国宫颈癌疫苗累积批签发量仅2732.28万瓶/支，以3针接种程序计算，仅能覆盖不足1000万目标人群。算下来，渗透率不足3%。
仍有超过3亿适龄女性，不能实现HPV疫苗自由。若按照每人3针计算，缺口超过10亿剂；未来男性适应症扩宽后，需求缺口会更大。
根据弗若斯特沙利文报告，2020年HPV疫苗的市场规模为135亿元，预计到2030年将达690亿元。
图片来源：瑞科生物招股书
这还只是国内市场，海外市场更为广阔。根据瑞科生物招股书，在美洲地区，2019年的HPV疫苗接种率接近60%，但在东南亚等地区，疫苗接种率仅5%左右。发展中国家的HPV疫苗需求很大。
根据万泰生物测算，公司能拓展到的东南亚及南亚等人口数量较多的发展中国家，理论适龄女性估计超过4亿人，按3针接种程序预估有12亿支的市场需求，不逊于国内市场。
眼下，全球市场仅靠默沙东一家供应9价HPV疫苗是远远不够的，要提高接种率，势必离不开中国疫苗企业的强有力补充。
国内更是如此。在消灭宫颈癌这一战略指引下，国家势必会通过政策引导、加入国家免疫规划等手段来加强HPV疫苗宣传普及；而要大幅提高整体的疫苗接种率，同样要靠国产疫苗发力。
要消灭宫颈癌，提高HPV疫苗接种率，不是仅靠供给增加就能完成的，还需要接种意识的提升。这是一个极为长期的工作。
根据国内首个HPV疫苗专家共识《消除子宫颈癌之HPV疫苗应用广东专家共识》，专家测算，乐观情况下，2050年广东才能完成初步消灭宫颈癌的目标，更不要说其它经济发展水平不如广东的省市。
早在2018年，国际乳头瘤病毒学会通过《传染病学杂志》曾发表一份声明，表示宫颈癌将在40年内被消除，不再成为公共健康威胁。负责这项研究的Suzanne Garland教授表示，得益于澳大利亚政府批准免费HPV疫苗，40年后澳大利亚新病例的数量预计会下降到少数。
这说明，同新冠疫苗一样，HPV疫苗的全球需求也极为长期，疫苗的景气度会持续很长时间。
3）带状疱疹疫苗，2025年市场规模至少达300亿
带状疱疹，民间也称作“腰缠龙”，是一种由水痘-带状疱疹病毒（VZV）引起的疾病。
这种疾病多见于中老年人，尤其50岁以上人群，随着年龄的增长，VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的发病率、住院率和病死率均逐渐升高。另外，近年来带状疱疹的发病趋势变得越来越年轻化。
这也导致，带状疱疹潜在患者规模庞大。根据第七次全国人口普查数据，中国60岁以上人群约2.64亿；如果将年龄放宽到40岁，人群规模会更加庞大。
目前，全球仅批注了两款带状疱疹疫苗，默沙东的Zostavax和葛兰素史克的Shingrix。其中，Shingrix于2019年5月在国内获批上市，是国内唯一一款获批的带状疱疹疫苗。
虽然热度比不过新冠疫苗和HPV疫苗，但带状疱疹疫苗的造富能力也不弱，2020年葛兰素史克带状疱疹疫苗位列全球疫苗销售额第四位，销售额超27亿美元。
数据显示，2020年全球带状疱疹疫苗市场的规模约30亿美元；而在国内，根据弗若斯特沙利文报告，2020年市场规模是26亿元，2025年将达298亿元，预计2030年将达562亿元，年复合增长率为35.8%。
图片来源：瑞科生物招股书
值得注意的是，国内带状疱疹疫苗市场规模足够大的同时，市场竞争也相对缓和。目前，包括瑞科生物在内国内仅4家疫苗企业正在研发带状疱疹疫苗。
按照技术路线划分，一类是布局减毒活疫苗的企业，另一类是布局重组蛋白疫苗的企业。其中，减毒活疫苗临床进度较快，但葛兰素史克已经证明在带状疱疹疫苗方面，添加新佐剂的重组蛋白疫苗对减毒活疫苗实现了降维打击。
这也让我对瑞科生物的带状疱疹疫苗更加期待。因为公司在研的重组带状疱疹疫苗REC610，用的是其自主研发、对标葛兰素史克AS01B的一种新型佐剂，通过MPL及QS-21两种免疫激活剂，诱导先天免疫系统的局部及短暂激活，最大限度增强免疫反应。
二问门槛有多高
有投资者可能会有疑惑，市场如此之大，你能看到，别人也能看到。好比新冠疫苗，全球共有33款新冠疫苗上市，还有162款新冠肺炎候选疫苗处于临床开发中。
数百家疫苗企业蜂拥而上，难免让人担心，内卷尽头是价格战、是市场规模大幅萎缩。就像PD-1，千亿市场消失不见。
但是，我相信疫苗赛道不会像PD-1那般内卷。这是由从疫苗行业本身的高门槛决定的。简单可以归结为四点，技术难度大、研发周期长、资金投入体量大（包括研发成本、产能建设费用）、生产质量管理严。
1）技术层面
如今疫苗行业一片欣欣向荣，新冠疫苗、HPV疫苗、带状疱疹疫苗等大品种生命力旺盛，本质是得益于技术发展，mRNA、新佐剂技术的突破，让市场缺口得到满足，也开拓了新需求。
回溯疫苗技术开发史只在弹指间，但真实世界的技术开发难度却是极高。有多难？以佐剂技术为例，早在100多年前，就有科学家发现了佐剂可以提高抗原的特异性应答。但直到今天，FDA批准的新佐剂仍寥寥可数，除了应用百年的传统铝佐剂，获批上市的新型佐剂仅有MF59、AS04、AS03、AF03、CpG1018五款。
这与技术壁垒有关。因为跨学科交叉等诸多因素的限制，佐剂配方开发不易，并且后期生产环节要求极高，导致壁垒极高，攻克者极少。
这是佐剂被成为疫苗行业“卡脖子”技术的核心原因。实际上，这也是我看好瑞科生物的一个重要原因，得益于过去多年的技术攻坚，公司已经完成了自主佐剂平台的打造。
通过该平台，现有五种已获FDA批准的人用佐剂，瑞科生物都已开发出对标的产品，公司还有开发下一代新型佐剂的能力。不用受制于人，这会在疫苗研发、生产端给公司带来极大优势。
如果不是在抗原和佐剂层面有足够的前期积累，瑞科生物也不会下定决心研发新冠疫苗，其疫苗也不会呈现出优异的临床数据。
再比如mRNA技术，在新冠疫苗领域的突破性应用，迅速帮助全球抗击新冠病毒。效果看得见，但缺点也很明显，那就是疫苗稳定性差，必须在-20℃甚至-80℃的超低温环境下运输存储，这极大限制了疫苗在欠发达地区的推广。
针对这一棘手技术问题，瑞科生物子公司瑞科吉生物则实现了冻干技术突破，使得mRNA疫苗能够在4℃和25℃条件下存储并具有长期稳定性，疫苗的生物学活性和免疫原性也没有受到影响。这在全球属于头一份。
对于mRNA疫苗来说，要想实现冻干制剂并不容易。因为冷冻和干燥过程都可能导致纳米颗粒遭到破坏。
例如，在脱水冻干的过程会造成机械应力，导致mRNA断裂或泄漏，从而影响疫苗性能。
即使在冻干过程中，保持了mRNA的完整结构，但也有未知原因，使得其生物活性也会大幅减弱。
有研究认为，mRNA递送涉及与血清蛋白的复杂相互作用。在冻干和重组过程中，疫苗的纳米结构发生了变化，从而影响了它们在体内与血清蛋白的相互作用，导致体外和体内结果之间的mRNA递送效率不同。
2）研发周期层面
研发周期长，这是疫苗行业发展的基本规律。当然，新冠疫苗属于例外。
总体上，疫苗行业的产品研发周期，在整个的药品行业里面是最长的，这主要是因为它的临床前要求比较高，临床周期相对比较长。
以HPV疫苗为例，用10年磨一剑来形容一点都不过分。
HPV疫苗技术要求高，且临床试验过程复杂漫长，从而导致研发时间相对较长。临床上检测出HPV感染往往需要多年时间，且可能需要更长时间来检测潜在的宫颈病变，因此HPV疫苗有效性的评价更加耗费时间。
比如瑞科生物，从公司创立之初就在研发HPV疫苗，至今处于后期临床阶段。从现有已上市的HPV疫苗来看，从I期临床试验到产品最终上市，通常也需要10来年的时间。
其他重磅疫苗品类也是如此。比如肺炎结合领域的后来者，摸索周期都在10年以上；葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗Shingrix，一经推出便迅速大卖，但少有人知道，Shingrix研发最早始于1996年之前，直到2016年获批，前后经历了近20年的时间。
如此长的疫苗研发周期，是对所有潜在市场参与者极高的准入门槛。
3）资金层面
长时间的研发周期自然也导致长期、大额的资金投入。
仅从生产端口来看，默克1998年的一份报告预估建设HPV疫苗生产线预计花费2.5亿美元，GSK披露2价HPV的产业化投入为1.5-2.0亿美元。
国内也是如此。根据万泰生物的定增报告，公司计划投入12.5亿元用于其9价HPV疫苗的二期扩产建设项目；投入15.8亿元用于二十价肺炎球菌多糖结合疫苗产业化项目；投入9.9亿元用于鼻喷疫苗产业基地建设项目。
可以看到，这些疫苗的产业化投入动辄10亿元以上。这还不包括临床费用。
在漫长的疫苗研发周期当中，大的三期效力试验动不动1万人甚至几万人，所以疫苗的整个临床投入资源也非常大。
有研究显示，默沙东的Gardasil及Gardasil 9疫苗的临床试验（I-III期）的估计研发成本在10.5亿美元至12.1亿美元。
从投入端来看，时间成本、资金成本都很高，后来者自然要仔细斟酌。
4）监管层面
由于疫苗的特殊属性，不论是美国FDA还是中国药监局的监管都极为严格。
目前，国内的监管也逐渐向国际接轨，甚至，国内药监局的要求在某些方面，可能比国外的主流的要求要更细致、更严格。因为中国是全球唯一一个颁布《疫苗管理法》的国家，为的就是加强疫苗管理，保证疫苗质量和供应，保障公众健康，促进行业发展。
可以看到，在新冠疫苗这个品种上，也有一些新的企业加入，但总体而言，中国疫苗行业的监管要求是比较高的，不论是在临床获批还是生产环节的准入门槛。
即使顺利产品获批，国内疫苗企业扩大产能，往往也需要3-5年时间。当中涉及NMPA各种核查，因为国家和WHO对于疫苗产品质控的严格要求，从疫苗企业决定建厂到新厂首批放量时间周期长。
以上各环节高门槛的存在，使得疫苗领域不会像创新药一样内卷，动辄几十家企业做同一个靶点，也不会在短时间内突然增加几十家疫苗企业。
这其实也是为什么，放眼全球，相比创新药，疫苗似乎是一门更好的生意，利润率相当，竞争却很少。
三问估值天花板有多高
投一家公司，核心是看他未来值多少钱。不得不说，医药股估值是一门玄学，核心看管线未来能够变现多少价值。
每个人对于管线销售峰值，收入持续时间等诸多影响价值因素的判断不同，对一家医药企业的估值之锚，必然也有所不同。
前面已经说过瑞科生物的核心管线情况了，这里，我就说一下我对其管线价值的判断吧。
我认为公司中短期的价值，取决于最快进入商业化的三个产品，重组蛋白新冠疫苗、HPV疫苗和带状疱疹疫苗。价值到底如何，我们可以简单算一笔账。
1）HPV疫苗——年利润或超12亿
再来看HPV疫苗。公司目前拥有9价HPV疫苗REC603的年产能500万剂。考虑到国内巨大的HPV疫苗缺口，以及公司9价HPV疫苗进度国内领先，500万剂产能销售是远远不够的。
当前，默沙东9价HPV疫苗价格为1298元／剂。定价方面，根据万泰生物的定增公告，公司预计其9价疫苗上市后销售价格为700元/剂，未来还会适当下调，直到稳定在500元/剂。
这个价格应该说性价比很高了，毕竟默沙东的4价HPV疫苗单针价格都卖到了798元。可以确定的是，包括万泰、瑞科等在内所有玩家在内，一旦它们研发的国产9价HPV疫苗上市，将迅速放量。
根据招股书，500万剂是瑞科生物的初期产能，公司会根据市场情况，及时扩大产能，且现有HPV疫苗产业化基地的峰值产能为1000万剂。
若参考万泰生物的700元／剂价格计算，500万剂产能年销售额为35亿元；疫苗净利润率大约在35%左右（同样参考万泰生物的盈利预测），则9价HPV疫苗利润至少为12.3亿元；若以1000万剂产能计算，公司9价HPV疫苗的年销售额及净利润将分别达70亿元、24.5亿元。
2）ReCOV——年利润或超60亿
目前，公司重组蛋白新冠疫苗ReCOV产能是1亿剂，未来能快速扩充到3亿剂。根据临床数据来看，ReCOV免疫原性和安全性都不错，未来的定位应该是全球市场。不管是1亿剂还是3亿剂，销售应该不成问题。
关于疫苗的利润，我们可以参考科兴。2021年上半年，科兴中维净利润86亿美金，也就是550亿人民币。
根据中国生物制药半年报，科兴疫苗去年上半年出货量超过10亿剂。科兴全年产能20亿剂，所以基本不会超出太多。我们按照10亿剂出货量计算，国内+国外市场单针疫苗平均利润55元。
随着疫苗供给增加，高利润难以维持。如果我们折中，按22.5元/单针利润来测算，那么，未来瑞科生物的新冠疫苗利润，大约在22.5亿元—67.5亿元之间。
即使我们以悲观预期测算，假如未来单针疫苗利润下滑到11元（科兴当前单针利润的1/5），瑞科生物的新冠蛋白疫苗利润，也在11亿元—33亿元之间。
不过，对于瑞科生物来说，可能并不存在这种悲观情况。原因在于，公司的佐剂自主可控，不需要向国外企业支付高昂的专利使用费，也不需要从国外进口昂贵的原材料，新冠疫苗生产成本应该很低。
毕竟佐剂成本不低。参考葛兰素史克的Q4财报，仅靠销售AS03佐剂，全年收入就高达4.47亿英镑，约合40亿人民币。其中，仅Medicago这家加拿大疫苗企业四季度，就向其采购了近20亿人民币的ASO3佐剂。这也说明，那些佐剂依赖外部供应的疫苗企业成本优势微弱。
3）带状疱疹疫苗——超300亿市场的最有力竞争者
在来看带状疱疹疫苗。公司带状疱疹疫苗REC610技术路线对标葛兰素史克的Shingrix，并且从目前的临床前数据来看，有效性等方面不劣于Shingrix，基本算是国产带状疱疹疫苗中最值得关注的产品。
目前，公司未披露产能信息，我们无法测算相应销售额数据，但我们可以换个角度来看。根据招股书，预计2025年国内带状疱疹疫苗市场规模将达298亿元。
正如前文所说，在这个300亿的市场上，真正能打的对手并不多。葛兰素史克的Shingrix有效性最突出，缺点在于贵，目前两针售价大概在3200元左右。这样的价格，会在一定程度上限制其在50岁以上受众群体的推广。而REC610对标Shingrix，若最终能保证有效性各方面不劣于Shingrix，性价比将成为其拿下更大市场份额的重要武器。
从市场规模及竞争格局来说，REC610表现应该不会太差。
由于疫苗企业的产能释放需要一定的时间，但是，投资最重要的是什么？是预期。
从即将上市的几款产品来看，中短期内，公司重组蛋白新冠疫苗+9价HPV疫苗年利润或将在34亿-70亿间，再加上带状疱疹疫苗，总体利润还是相当可观的。
目前，港股疫苗上市的疫苗企业不多，我们可以大致看一下康希诺的估值区间。2022年以来，康希诺动态市盈率基本在30倍左右。
如果瑞科生物也参考这一估值区间，市值会比较可观，未来甚至有可能成为港股的疫苗之王。
当然，由于瑞科生物定位全球，最终市值能到多少，还取决于其产品和出海能力。不过，我对这样一家“坡长厚雪”的公司，信心十足！
即使是当下，瑞科生物的资本市场表现也值得期待。公司C轮融资投后估值为90亿元，若参考近半年18A公司IPO的发行平均溢价17.5%，公司此次港股IPO还是颇有看头的。你觉得呢？
数据来源：公开信息整理