大约在一个月以前，我在一个微信平台上发表了一个关于PBF的文章，里面讲述了我买入PBF的逻辑。目前PBF是我的重仓股之一，我的成本价是20.7美金。虽然现在PBF股价是25.1美金，风险收益没有我当时发表文章时那么诱人，但是我认为这个股票的投资逻辑依旧成立，目前的潜在年化收益可能是40%。
PBF的投资逻辑我有两个版本，一个是中文的，一个是英文的。在中文版里我介绍的比较详细，因为可能很多人对这个行业不太熟悉。如果只想看纯投资逻辑，可以去我的原创文章里找下英文版本的，英文版只有逻辑和估值，基本上没有废话。
简单来讲，PBF的投资逻辑是这样的：
1. 炼油行业处于周期性底部，炼油行业周期很短，目前美国前四大炼油厂都已经决定减产。至于为什么行业周期短，请参看我之前的文章：《要买炼油厂股票（PSX或PBF），你要先了解美国炼油行业》。
2. 从重置成本（Replacement Cost Basis）和正常化盈利（Normalized EBIT）来看，整个公司估值是非常低的。目前EV/EBIT仅仅只有4.9倍。以过去3轮周期来看，行业恢复到正常水平，EV/EBIT应该在7-8倍，对应股价是40-50美金。
3. PBF有着炼油行业最顶尖的管理团队，这支团队的CEO 是Thomas J. Nimbley 和董事会主席是Thomas D. O’Malley。O’Malley更可以称之为炼油行业的传奇。
4. 目前PBF手里有6亿美金现金，同时正在加速把3-4亿的运营资本变现，预计变现后管理层手里持有9-10亿美金现金。同时，PBF未来3年无重大债务到期。因此，PBF挺过这轮周期底部不是问题。
一、PBF公司介绍
PBF是一家炼油厂公司，成立于2008年，创始人是Thomas D. O’Malley，由著名的私募基金黑石（Blackstone）出资创立的。毫不夸张的说，黑石主要投的也就是 Thomas D. O’Malley 这个人。通常，美国的中小型炼油厂是属于一个萝卜一个坑，守好自己的一亩三分地就好好过日子了。比如CVRR和ALDW每个季度把所有赚到的钱全部给股东分了，一分不剩，完全没打算扩张，也没打算整合。而PBF就属于一个例外。这个公司的目的不是“安稳生活”，而是一个积极向上的“有志青年”。
PBF这个公司成立的目的是：在低估时期收购其他复杂系数高的炼油厂，同时对炼油厂改造，削减管理费用，从而达到快速增长。
另外，我从2001年的纽约时报上找到了一条非常关键的信息：PBF的创始人，Thomas D. O’Malley曾在20年前，作为CEO带领Tosco这个炼油厂使用和PBF一模一样的策略把Tosco打造成了美国最大的炼油厂，并于2001年以70亿美金的价格把Tosco卖给了康菲石油。出售掉Tosco之后，Thomas D. O’Malley曾多次帮助黑石解救濒临破产的炼油厂，在转亏为盈之后再把炼油厂出售掉。（下面会有关于管理层详细的介绍）
PBF目前有五座炼油厂：1. Toledo 2. Paulsboro 3.Delaware City 4.Chalmette 5.Torrance。这五座里前三座是2010-2011年收购的，后两座是2015-2016年收购的。这五座炼油厂里有两座位于PADD1（East Coast），一座位于PADD2（Mid continent），一座位于PADD3（Gulf Coast），一座位于PADD5（West Coast）。
目前PBF总的炼油能力是88.4万桶每天，平均的尼尔森复杂系数是12.2，是整个美国复杂系数第2高的炼油厂，仅次于巨头VLO。
正是凭借着高尼尔森复杂系数，PBF是整个炼油厂行业里，使用重油比例最高的炼油厂。重油比例越高，也就意味着PBF的炼油成本越低，因为重油比轻质石油要便宜。
二、为什么股价暴跌，为什么这个投资机会存在？
为什么市场会提供PBF这个投资机会呢？
原因如下：
1. 在2015年，由于油价暴跌，汽油需求旺盛，炼油行业达到了周期性高点，随后炼油厂一致预期2016年需求会更旺盛，所以在2015年第三季度，本应降低产量时，加大了炼油开工率，从而导致美国汽油库存达到了5年新高，因此2016年行业直接进入行业低谷。而华尔街在估值时（DCF模型）只关注短期利润（一个季度或者半年）。他们很少考虑重置成本和正常化利润。
2.华尔街的分析师对PBF管理层在行业低谷时收购其他炼油厂的行为存疑，认为这样抬高了负债。
3. 新收购的炼油厂之一：Torrance，在2014年发生了爆炸，同时这个炼油厂在埃克森美孚手里表现一般，华尔街分析师对PBF能否整合好Torrance和Chalmette这两座新收的炼油厂存疑。
4. PBF新收购了两座炼油厂，产量大幅度提高，面临更高的环保费用（RIN）。
也就是说，市场在怀疑管理层的能力，同时忽视了PBF的重置成本和资产正常化的盈利能力，市场总是在周期高点时过分乐观，在周期低点过分悲观。关于美国炼油行业的理解，什么是RIN费用，请看我昨天的文章《要买炼油厂股票（PSX或PBF），你要先了解美国炼油行业》。
三、PBF的资产价值
在这个文章里我用的是哥大价投教授Bruce Greenwald提倡的估值方法，把公司的估值分为三个部分:
1.资产价值（Assets Value）
2.现在的盈利能力价值（Normalized Earning Power）
3. 企业增长带来的价值（Growth）
在资产价值上，我使用的是炼油厂的重置成本，重置成本是炼油行业在收购炼油厂时考虑的最重要的成本之一，这个是有很强的商业意义。在目前盈利能力价值，我使用的是正常化利润，正常化指的是行业恢复到周期均值时，PBF的盈利能力。在PBF的投资里，我没考虑成长，一方面是因为前两部分的估值已经完全足够支撑我的投资了，成长对我只是个期权，另一方面我暂时没打算配着PBF成长。
资产价值（Assets Value）
比起市值，我更喜欢企业价值（Enterprise Value）这个指标，因为这是把企业作为整体来看（市值没考虑负债）这个企业目前值多少钱，这个也是更贴近一个商人收取企业时候会考虑的价值。
企业价值=市值+优先股+长期负债+目前要还的长期负债+少数股东权益-现金和现金等价物
企业价值就是你现在直接花钱把这个企业买下来时要支付的钱，最后减去现金是因为你把企业买下来之后，这些现金是可以立刻拿走的，所以从你购买整个企业出价中减去。PBF的市值是25.4亿美金（以PBF股价为25.1美金来计算），长期负债22.28亿美金，优先股为0，少数股东权益为4.85亿美金，目前要还的长期负债是1.36亿美金，现金和现金等价物是6.25亿美金。因此，PBF的企业价值是47.64亿美金（这个价值是“市场”给出来PBF的企业价值，对价值投资者来讲，你要做的是判断这个价值是否合理）。
47.64亿美金的企业价值意味着，我现在可以花47.64亿美金从市场中直接把PBF这个企业全部买下来。买下来之后，我一定会仔细看看这个企业有什么资产，有什么之前的东西，因此这就牵扯到了真实的资产价值（绝对不是简单的PB，PB对银行保险等金融行业有用，对其他绝大多数行业都没用）。
PBF的资产可以分为以下几块：
1.5个炼油厂 2.44.2%的PBFX的股权 3.运营资产 4.运输管道等其他资产
a. PBFX的股权价值
先来计算价值最确定的资产：PBFX的股权。PBFX是PBF拆分出来的运输公司，其拥有5个炼油厂周围的管道，火车等运输设施。，目前PBFX的市值是8.21亿美金。也就是说，目前，这44.2%的PBFX的股权价值3.22亿美金。
b.运营资本价值
接下来计算价值比较容易确定的资产：运营资本。在这里，运营资本=存货+应收账款+递延所得税资产+预付款-应付账款-递延所得税负债-应计负债其中PBF的存货是石油，按照油价是50美金的价格来计算，这部分存货价值17亿美金。把数字带入进去之后，你会发现目前PBF的运营资本是11.02亿美金。这意味着，直接把这个公司关门了，PBF的运营资本大概值11.02亿美金。
c.运输管道等其他资产
PBF从Torrance手里收走了价值3.5亿美金的输油管道，这些管道有一半是由PBFX收走了，一半是PBF买走了。除此之外，PBF还有大概30英里长的输油管道，保守估计价值1亿美金。另外，PBF还有4个terminal，以及4000万桶的石油储备能力。 这些资产因为无法精确计算，所以暂时忽略不计。因此，PBF的输油管道等其他资产价值3亿美金。
d.5个炼油厂
前面的资产价值都很好计算，关键是这5座炼油厂值多少钱。PBF目前的每日炼油能力是88.4万桶，尼尔森复杂系数是12.2。
下面先来看下，目前市场给PBF炼油厂的估值。
根据目前PBF的企业价值来估算，市场认为单位每日炼油能力价值是3439美金，单位的Per Barrel of Complexity是281.9美金。
简单解释下3439美金是什么意思。假设一座炼油厂每天炼化1桶石油，你愿意为这一桶石油的炼化能力支付多少钱？ 这就是单位每日炼油能力的价值。当你要收购一个炼油厂的时候，你考虑的是单位每日炼油能力的价值。这个数字有非常强的商业意义，并不是随便捏造的一个数字。
那么3439美金和281.9美金是高是低呢？
在这里就需要考虑重置成本（Replacement Cost）。重置成本指的是，我现在在原地重新建立一个一样的，新的炼油厂要支付的价钱。这个成本是决定炼油厂长期价值最重要的指标。一般在考虑炼油厂的重置成本时，有两种选择：第一种是Greenfield replacement cost,指的是绿地重置成本。在绿地上重建炼油厂的成本非常高，因为要考虑到对周边居民和环境的影响。
上面这个图是我翻了N份EIA的报告，找到的一张在2013年在Greenfield上重建炼油厂的成本。这份报告里，EIA假设重建一座每日炼油能力是250，000的炼油厂，来估算重建这样一座炼油厂要花费的金额。要特别强调的是，这个重置成本的可信度是非常高的，因为这个是美国能源信息署（EIA）提供的.
在这个图里，EIA假设建立2种炼油厂，第一种是加工重质石油的，第二种是加工轻质石油的。在Greenfield上，重建一个加工重质石油炼油厂的重置成本是24，570美金单位每日炼油能力，重建一个加工轻质石油炼油厂的重置成本是16，490美金单位每日炼油能力。
毫无疑问，PBF是一座加工重质石油的炼油厂，其对应的Greenfield重置成本是24，570美金，目前这个数字远远高于市场给PBF的单位每日炼油能力—3047美金。但是呢，Greenfield 的重置成本是没有任何实际价值的。因为在美国，你如果考虑重置炼油厂的话，一个精明的商人一定会选择Brownfield而不是Greenfield。因为由于环境问题，美国现在已经不再重新建造任何的Greenfield 炼油厂了。在这里介绍Greenfield主要是告诉大家一种思维方式，以及避免一个价投陷阱。
第二种是，Brownfield replacement cost，指的是在无环境要求的地区的重置成本。
Brownfield 指的是在不需要考虑环境要求的地区（一般是已经有环境污染或者工业工地等地区）。在这个地区重建一座炼油厂的价格要远远低于Greenfield。因此，Brownfield Replacement cost是决定一座炼油厂长期真实价值最重要的指标。
在Brownfield加工重油炼油厂的重置成本：
同样的，我找到了EIA预计的在Brownfield地区重建一座每日炼油能力是250，000桶的重质石油炼油厂的支出。
把整个重建项目的成本相加在一起（红色框数字全部加在一起），你可以得出整个项目的成本是3，420MM（34.2亿美金）。因为炼油能力是25万桶每天，所以用34.2亿除以25万桶得到单位每日炼油能力的重置成本。这个重油炼油厂的重置成本是：13，680美金单位每日炼油能力（不计入项目利息）。
在Brownfield上加工轻质石油的重置成本：
如果这是一个轻质石油炼油厂，那么则不需要Vacuum crude distillation, hydrocracking, 和delayed coker units这三个工序，因此可以降低8.8亿美金的成本。同时，由于轻质石油里的含硫量很低，所以对Integrated sulfur removal（除硫设备）的需求会很低，这里的成本又可以下降2.4亿美金。 另外，由于使用了轻质石油，炼油厂可以降低 fluid catalytic cracking unit的容量，由此可以降低1亿美金的成本。因此，在Brownfield 上重建一个轻质炼油厂的成本是22亿美金—8800美金单位每日炼油能力（不计入项目利息）。
毫无疑问，无论是8800美金还是13，680美金，都远远大于PBF的3439美金。也就是说，目前市场给PBF炼油厂的估值远远小于了炼油厂行业的重置成本（Replacement Cost）。
如果一个炼油厂的单位炼油能力价格大幅度小于了其重置成本，意味着这是一个潜在的被收购的对象，因为对任何想进入炼油行业的人来讲，在Brownfield重建一个炼油厂不如直接收购了PBF。
对PBF来讲，按照行业反转后，正常的估值水平来看，给它的单位每日炼油能力的价值定为6000美金，这应该是个非常保守的数字.如果按照6000美金计算，那么PBF5座炼油厂应该价值53.04亿美金。目前PBF的运营资本是11亿美金，PBFX股权是3.2亿美金，其他资产价值是3亿美金。也就是说，PBF的资产价值（资产项的企业价值）应该是70.24亿美金，远高于目前市场给的47.64亿企业价值。
用70.24亿美金减去目前的负债（22.4亿美金）和少数股东权益，你得到在这个资产价值下，PBF市值应该是41.74亿美金，远高于目前的25.4亿美金。41.74亿美金对应的股价是41美金左右。
四、正常化后的盈利能力价值（Normalized Earning Power）
下面这部分主要解决PBF在行业处于一般水平时候的正常盈利能力（Normalized EBIT or Normalized EBITDA）。当一个人在估算正常化的利润时，他其实处理的就是艺术的部分，因为这个“正常化”的利润数字大小取决于分析者如何看待这个行业。换句话说，你看这个行业的时候，是过于保守，还是过于乐观，这决定了你自己估算出来的正常化EBIT或者正常化EBITDA。
下面是我自己估算的正常化EBITDA，当然，我会告诉你我估算时候的假设，如果你比我乐观，你可以调动我的假设，达到自己的“正常化”。我本人是偏保守的，所以我尽力做到比较保守。
我用的方法是，根据管理层过去自己的描述和公开数据，估算出PBF每个炼油厂在“正常化”时的盈利水平。我定义的“正常化”指的是，每个炼油厂对标的裂解价差（Crack Spread）的5年平均值。以下大多数信息是通过2013年-2015年的电话会议内容得到的。
PBF有5做炼油厂，其中Delaware City和Paulsboro都位于PADD1，两个炼油厂离的很近所以这两座一起进行估算。
1.Delaware City和Paulsboro
2.Toledo炼油厂
这里要解释下什么是Capture Rate。这个数字是管理层在电话会议里给的，是Toledo能把芝加哥地区的裂解价差转换成毛利润率的比率。从2013年开始，这个Capture Rate基本上都在80%以上，这里我用的是80%，更保守一点可以使用75%。
3.Torrance和Chalmette
Chalmette和Torrance是管理层刚收购的两家炼油厂。管理层在2015年9月份时，给出的官方指引认为Chalmette炼油厂的正常化EBITDA是2.6亿美金，Torrance是3.6亿美金。
上图是官方给出来的假设。
在Chalmette炼油厂上，管理层认为经过他们改造后，在Gulf Coast的裂解价差是11美金时，原油价差是3.5美金时，这个炼油厂可以获得的EBITDA是2.6亿美金。在Toorance炼油厂上，管理层认为他们改造完后，在West Coast裂解接茬是15.5美金，ANS和Brent原油价差在6.5美金时，EBITDA是3.6亿美金。
在最新的电话会议里，管理层依旧坚信2.6亿美金和3.6美金数字的正确性。因此在这里我就直接用这两个数字了。
因此，5座炼油厂加在一起的“normalized EBITDA”就是13.2亿美金。比管理层给出来的15亿美金要保守一些。
当然，任何人都可以挑战这个13.2亿美金的合理性，我也欢迎大家的讨论。
同时根据管理层的电话会议，在收购完Torrance和Chalmette之后，PBF维护用的资本开支是3.5亿美金，其中2亿美金用于维护，1.5亿美金用于重大检修（Turnaround）。
因此，正常化的EBIT是9.7亿美金
EV/EBIT=47.64/9.7=4.91
在之前三轮周期中，当炼油行业处于均值状态时，EV/EBIT是7x-8x。也就是说，在炼油行业恢复到均值状态时，9.7亿美金的EBIT对应的企业价值应该是67.9至77.6亿美金，对应的市值是39.4至49.1，对应的股价是40美金-50美金。
到目前为止，我们的出来了PBF的资产价值和正常化盈利能力价值，投资者只用在这两个价值里取其一就行了。我个人取的是盈利能力带来的价值。因为市场很难短时间认可资产价值，除非你要把公司拆掉，市场更容易认可盈利能力，对应的目标价是40-50美金。
五、ROIC
PBF在2010年至2011年花了11亿美金买了Delaware City， Paulsboro和Toledo。在收购完成后PBF总共投资了7.64亿美金到这三个炼油厂里，用于改造。
下面这张图是从2010年-2014年，PBF管理层用于项目改造上的全部金额。
Delaware City， Paulsboro和Toledo，这三座炼油厂在行业均值状态下，每年的盈利能力是7亿美金。在2014年管理层认为PBF维护性资本开支（Maintain Cap Ex）是2亿美金。因此这三座炼油厂的正常化EBIT是5亿美金。
而PBF的投入资本（Invested Capital）是27.4亿美金。投入资本等于运营这三座炼油厂需要的净运营资本8亿美金（Net working Capital）加上固定资本投入18.64亿（Net Fixed Assets）。
在这里固定资本投资等于PBF收购Delaware City， Paulsboro和Toledo的价格加上对这些炼油厂改造的总投入。因此，固定资本等于11亿美金加上7.64亿美金，等于18.64亿美金。
因此，ROIC=5/(18.64+8)=18.8%。
为什么ROIC这么高呢？
PBF有如此高的ROIC很大程度上是因为它的管理层非常优秀，管理层以极其低的价格收购炼油厂，投入很少的资本把炼油厂改造的非常成功，并且以低成本来运营。
这张图的X轴是美国从2005年到2015年，所有在市场上出售的炼油厂。Y轴是这些炼油厂的出售价格，Per Barrel of Complexity价格(就是上面我计算出来的281.9美金)。绿色的是PBF收购炼油厂支付的价格，基本上都是过去10年非常低的价格。正是这种极低的收购价格，奠定了其ROIC很高的基础。
另外，如果管理层对Torrance和Chalmette改造顺利，整个公司的正常化EBIT达到9.7亿美金。然后PBF的Invested Capital将会变成40亿美金。ROIC=9.7/40=24.25%，这已经是一个非常逆天的数字了。那么PBF的管理层是何方神圣呢？为什么我愿意相信他们呢？
六、卓越的管理层
在之前的炼油厂行业篇中，我已经向大家介绍过炼油行业是一个产品无差异化的行业，在这个行业竞争的法宝是：低成本。而低成本的途径有4个：1.好的地理位置2.较少的管理费用3.高的尼尔森复杂系数4.规模效应
PBF这个公司成立的目的是：在低估时期收购其他复杂系数高的炼油厂，同时对炼油厂改造，削减管理费用，从而达到快速增长。PBF的这个扩张策略可以说是完美的，也是人人都想这么做的：在行业低谷的时候低价收购其他优质炼油厂，然后进行整合，削减管理费用，提高运营效率，谁不想这么做呢？
这个策略说起来非常简单，但是做起来就难了。第一，它需要你有非常强的企业管理能力，你要能把管理成本控制住，把成本削减下去。第二，它需要企业领导者对行业有很深的判断，能大概预判行业周期。
而PBF之所以有成长性，之所以我认为这个策略会成功，主要是因为PBF的管理团队，尤其是其CEO Thomas J. Nimbley 和 董事会主席Thomas D. O’Malley。
这里要强调的是，PBF这个公司是著名的私募基金黑石（Blackstone）出资创立的。黑石主要投的也就是 Thomas D. O’Malley 这个人。CEO Thomas J. Nimbley 和 Thomas D. O’Malley 的年龄分别是70岁和64岁。这两个人在炼油行业拥有超过40工作经验，深谙炼油厂的制胜之道。由于篇幅关系，我简单介绍下Thomas O’s Malley和Thomas J. Nimbley。
董事会主席Thomas O’s Malley ：
Thomas O’s Malley 1963年开始了自己在石油行业的职业生涯，最开始是做Phillipp Bros的石油的交易员，随后成为了这个公司的CEO。在1987年，石油市场崩塌的时候，Tosco公司的股价从45美金跌到2美金以下的时候，Thomas O’s Malley以个人的名义购买了炼油厂公司Tosco 26%的股份，然后成为了Tosco的CEO和董事会主席。随后，Thomas O’s Malley带领公司进行了重大变革，削减了成本，公司起死回生。Tosco于2001年被康菲石油公司收购，收购价格是70亿美金，此时Tosco已经是当时美国最大的炼油厂了。按照Thomas O’s Malley的股份来计算，获利达15亿美金。
这里我要特别强调的是，我从2001年的纽约时报的报道中发现，从1987年至1999年，Tosco公司实行的增长策略和PBF一模一样:
通过在行业低谷以很低的重置成本收购其他炼油厂，并且提高运营效率降低运营成本达到扩张的目的。换句话说，PBF现在实行的增长策略在20年前完成过一次。当时Tosco的CEO是O’s Malley，炼油部门的负责人是Thomas J. Nimbley。我觉得这个信息非常非常重要。
2002-2005年，在出售了Tosco之后，黑石集团邀请Thomas O’s Malley去运营一个正在破产边缘的石油公司Premcor。2年之后，Premcor转亏为盈，在2005年时Valero以80亿美金的价格收购了Premcor。在2004年的时候，Premcor以9亿美金收购了Delaware City炼油厂，这个炼油厂就是现在PBF5大炼油厂之一，而PBF在2010年行业低谷时购买这个炼油厂的时候仅仅只花了2亿美金）。
2010年，黑石集团和另外一家私募一起出资创立了PBF，Thomas O’s Malley为董事会主席，Thomas J. Nimbley为CEO。
可以这么说吧，Thomas O’s Malley就是炼油厂这个行业的传奇之一。正是因为他对炼油厂深刻的认识，黑石集团才会多次请他来去拯救濒临破产的炼油厂。
CEO Thomas J. Nimbley：
这个管理层的另一个绝对核心人物是CEO Thomas J. Nimbley（“Tom”）。 Tom和O’Malley在Tosco有着8年的合作经验。在Tosco被收购之后，Tom加入了康菲集团，认为为炼油业务主管，然后从2005年到2010年，其建立一家炼油行业资讯公司。2011年，在黑石集团的邀请下加入PBF，认为了公司的CEO。
好了，上面这两个行业大牛的简历，下面来看看他们在PBF工作时候，做了哪些重大事情，看看他们是否宝刀未老。
1.行业低谷时大手笔收购优质炼油厂，并扭亏为盈
2010年，炼油行业正处于周期性的底部，账面上手握黑石集团给的20亿美金的PBF，10亿美金收购了3加炼油厂，分别为Delware City，Paulsboro和Toledo。这个收购的价格，可以说是破天荒的低。低到了让人发指，因为收购的每桶单位复杂系数每桶炼油价值仅仅只有180美金，是之前10年以来最低的收购价格。
为什么这么低呢？因为在收购的时候，这三座炼油厂都在狂赔钱。
a. Delaware City炼油厂
Valero在2009年的时候把Delaware City这个炼油厂关闭了，关闭的原因是在2009年第四季度的时候，由于高昂的管理费用，这个炼油厂1天亏损100万美金。正是由于大幅度的亏损，PBF于2010年以2亿美金的超低价格收购了这个炼油厂，收购完之后，立刻开启了改造计划。这个改造计划主要由三部分组成：1.退役汽化炉等设备 2.使用天然气来供电来节约成本 3.增加加氢裂解的能力来增加使用重油的比例。整个改造计划的成本是5亿美金，结果就是，跟之前相比，Delaware City的运营费用从$7.5per bbl，下降为了$4.5/bbl， 运营费用整整下降了67%，每年节省了2亿美金的管理费用。
$7.5/bbl和$4.5/bbl是个什么概念呢？ 整个炼油行业的平均运营成本大概是在$5.5/bbl-$6.5/bbl之间，一般如果一个炼油厂的运营成本在$5.5/bbl，这个炼油厂自己就自己为低成本生产商。因此，从$7.5/bbl到$4.5/bbl就是从地狱到天堂。
b.Paulsboro炼油厂
在收购了Delaware City之后，PBF又从Valero手里收购了Paulsboro炼油厂，收购金额是3.57亿美金。 Paulsboro和Delaware City同样位于East Coast，这个炼油厂的尼尔森复杂系数是13.2，是East Coast里复杂系数最高的炼油厂。
Paulsboro 和Delaware City加在一起，是East Coast全部的石油焦的生产能力（coking capacity）。 石油焦是一种类似于煤炭的石油化工产品，这个产品比汽油具备更高的附加价值。这两座炼油厂之间相距30英里，因此可以共享供料供给，共享运输系统，从而形成区域的规模效应。
c.Toledo 炼油厂
对PBF来讲，Toledo炼油厂是只会下金蛋的“鸡”。2011年3月份，PBF以5.75亿美金的价格收购了Toledo炼油厂。从现在来看，这笔收购简直堪称完美。PBF是以将近1倍EBITDA价格收购了这个公司。这个炼油厂的地理位置简直完美。这是个属于典型的地理位置决定了竞争优势的例子。
首先，Toledo炼油厂可以从Bakken和加拿大的输油管道进口便宜的石油，然后把石油卖给有严重供给缺口的Mid Continent。 Bakken Shale是美国页岩油最丰富的地区，也是页岩油革命爆发地之一，因为这里严重的供给大于需求，所这里的石油价格也比其他地区便宜很多。
其次，Toledo离另外一个页岩油重地Utica Shale Basin 仅仅只有100英里的距离，只要页岩油革命还在继续，未来Toledo就可以享受到便宜的石油。但是这个炼油厂有个小缺点，就是尼尔森复杂系数太小，仅仅只有9.2，因此无法使用重油。
2.一切的核心都围绕低成本
Thomas O’s Malley在2001年的一个采访中说：“炼油厂生产出来的产品是没有差异化的，因此这个行业致胜的法宝就是低成本“。
PBF主要从三个方面获得低成本：
a.80%的原材料使用中等质量石油和重油
PBF的尼尔森系数是12.2，是全美尼尔森系数第二高的炼油厂，高的尼尔森系数意味着PBF可以大量的使用重质石油，因此PBF是所有炼油厂里使用重油比例最高的。
我们常见到的WTI石油指数指的就是轻质石油，目前WTI的价格是45美金每桶。重质石油价格的参照物是WCS指数，目前WCS的价格32美金每桶，比轻质石油便宜13美金每桶。
由于使用大量重质石油，PBF的COGS（销货成本）比竞争对手平均低了3.75美金/每桶。
b．行业最低运营成本
PBF的管理层显然理解并做到了低成本运营。
2016年的运营费用$5.34/bbl,但是剔除掉4580万与收购相关的费用之外，炼油部分的运营费用是4.7美金，是整个行业里运营费用第二低的企业。VLO主要是因为有规模优势，所以运营费用只有3.7美金。
2016年，PBF管理层给出来的运营费用区间也是4.5美金-4.75美金/bbl。
除此之外，为了巩固在East Coast地区的优势，并且继续降低成本，PBF在East Coast修了一小段铁路，这段铁路是2014年竣工的，竣工之后，其运输成本下降了20%。
3.2015年开始，低价收购两座新的炼油厂：Chalmette 和 Torrance
PBF 收购Chalmette的价格是3.22亿美金，收购Torrance的价格是5.375亿美金。
Chalmette位于PADD3区，墨西哥湾地区，目前的炼油能力是每日18.9万桶，复杂系数是12.7，2015年的EBITDA是2.6亿美金。PBF的收购价格是EBITDA的1.24倍。
Torrance位于PADD5区的，加利福尼亚州，目前的炼油能力是每日15.5万桶，复杂系数是14.9，
管理层预计Torrance的EBITDA是3.6亿美金。PBF的收购价格是EBITDA的1.49倍。
在收购完这两座炼油厂之后，PBF的炼油能力全美排第五，炼油厂平均复杂系数全美第二，是全美使用重油最多的炼油厂，是全美运营成本第二低的炼油厂。
七、健康的资产负债表和合理的现金消耗
如果你要投资一个正处于行业低谷的企业，你第一个要考虑的是这个企业能不能活着撑到黎明的到来。
我认为PBF在这方面是不存在问题的。原因如下：
1.在行业高谷时融资，手握6.25亿美金现金
目前，在完成收购Torrance炼油厂之后，PBF手里的现金还有6.25亿美金，对应的每股现金值是6美金左右。管理在第三季度电话会议中声称，收购Torrance时，PBF也收购其目前拥有的价值3-4亿美金的运营资本（主要是石油和汽油价值），管理层打算加快把这些运营资本变现。
因此，预计变现之后，管理层手里握着9-10亿美金的现金。我认为完全是足以应对目前的行业低谷。
在2015年9月份的时候，PBF的手头现金还仅仅只有4.73亿美金，1年之后，这个数字就变成了15亿美金。这主要是因为PBF的管理层在行业高谷时，发行债务和用股权融资。
在2015年10月，PBF将手里的1150万股A类股票进行公开发售，发行价格是每股31美金，大概融资了3亿美金。同时，在2015年11月份，PBF的管理层发行了价值5亿美金的长期债务，到期日为2023年。
再次强调，PBF的战略目标是在行业低谷时整合其他炼油厂，来发展壮大，我认为其目前的收购是极其合理的。
2.2017年之前，没有重大债务到期
上图是PBF未来的现金债务图，在2017年之前，PBF没有长期债务到期。2019年之前也仅仅只有3.16亿美金的债务到期。
八、管理层与股东利益一致
在A股和港股可能很多人都不会去看股东委托书（Proxy Statement），但是在美股里，股东委托书里含有重要的信息：从管理层薪酬体系来判断管理层和股东利益是否一致。
从管理层的薪酬体系来看，PBF的管理层的收入有三个来源：基本工资，现金奖励和长期股权奖励。其中现金奖励是完成当年业绩指标后获得的薪资。
对CEO来讲，基本工资只占到了收入13%，现金奖励33%，长期股权占到了52%。对其他管理层而言，基本工资占到了收入的11%，现金奖励27%，长期股权占到了60%。你可以清晰的看到长期股权占到管理层薪资比例非常高。你可以理解成，管理层的基本工资就是最低生活保证，现金奖励就是一点甜头，如果真的想赚大钱，管理层一定要完成公司的长期目标，从而我认为管理层和股东的利益是绑定在一起的。我认为这是个非常合理的薪酬体系。
另外，公司的关键业绩指标是Adjusted EBITDA。我认为对炼油厂行业来讲，Adjusted EBITDA是个合理的KPI。这个强调一下，查理芒格之所以讨厌EBITDA是因为华尔街有些无良分析师用EBITDA等同于现金流，从而让一些估值数字好看，把股票推荐给客户。但是在炼油行业，Adjusted EBITDA是合理的KPI指标。
九、结语
最后谈一下我是如何考虑年化收益的。如果你不考虑年化收益，你就没有办法对比不同的投资，很难进行合理的资金分配。如果我的估值是正确的，那么在行业恢复到行业均值水平后，PBF的合理估值应该是40-50美金（不考虑川普上台后对RIN费用的影响）。假设行业2年恢复到均值水平，我认为这个假设是比较保守的，因为炼油厂一般3-4年是一个完整的周期，而我只是假设2年恢复到均值。目前PBF的股价是25美金，这意味着PBF的潜在收益率是60%-100%，年化收益率是26.5%-41.4%，同时目前PBF的股息率是4.77%。两个收益加在一起是31.3%-46.17%，平均年化收益是39%左右。这只是我现在对PBF预期回报率的判断，如果企业发生基本面的变化，这个预期回报率也是发生变化的。
催化剂：
1.Torrance和Chalmette炼油厂改造进行顺利（管理层预计2017年年中改造完成）
2.RIN费用得到解决
3.裂解价差恢复到行业均值状态
川普上台后PBF一天上涨了15%，这主要是因为华尔街预期RIN环保费用可能会降低，因为RIN费用过高已经是炼油行业的常识了。目前PBF在收购完Torrance和Chalmette之后，RIN费用预计是2.5亿美金。如果川普把RIN费用减半，那么PBF的正常化EBIT会上涨1.25亿美金，较9.7亿美金提高13%，那么我的目标价会变成48-59美金。
风险：
1.Torrance和Chalmette改造不及预期
2.行业均值回归速度低于预期
最后再扯一句，任何投资都有风险，不承承担风险就想获得投资收益是不可能的，而我理解的价值投资的核心是：通过基本面研究，承担对自己赔率和概率有利的风险。
拿PBF为例，你买入PBF一定承担了管理层能否对Torrance和Chalmette改造成功的风险，也一定承担了行业什么时候均值回归的风险。但是我认为，承担这些风险给我带来的回报非常可观，而且我认为管理层值得信赖，因此我选择承担，并且目前资产价值的估值已经能给我提供充足的安全边际了。