【中信证券关于比亚迪之深度跟踪报告：DM~i平台发布超预期，电动销量有望迈向新台阶】 2021 01 24
公司1月发布第四代DM-i插混平台及三款DM-i车型。我们详细梳理了比亚迪四代插混技术发展历程，并与其它车企横向对比，我们认为DM-i具有跨越性的突破，实现超低油耗、超长续航、更低成本，超出市场预期，有望推动公司电动销量迈向新台阶。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中引领，并加速迭代，“汉”高端电动车型销量持续验证，预计第四代插混DM-i加速对燃油车市场的替代。采用分部估值法，给予公司目标市值9300亿元，对应A、H股目标价341元/股、411港元/股，维持公司（A+H股）“买入”评级，继续重点推荐。
▍第四代插混DM-i平台和三款车型发布，超出市场预期，有望推动销量迈向新台阶。
1月11日晚，公司发布第四代插混平台DM-i，同时发布了三款搭载DM-i的车型秦PLUS、宋PLUS、唐，售价分别为10.8-14.8万元、15.4-17.6万元、19.8-22.5万元，并将于2021年3月上市。DM-i使用全新的技术，采用更节能的工况方案，是插混技术领域的巨大创新。公司PHEV车型销量连续2年下滑，凭借多项核心动力技术实现超低油耗、超长续航、更低成本的DM-i车型，有望推动公司插混车型销量增长迎来拐点。我们预计2021年公司PHEV销量23万辆（其中DM-i贡献17万辆），同比+373%，预计PHEV+EV的电动销量达48万辆，同比+166%。
▍DM-i插混平台具有自主核心技术，实现最优组合，达到全球领先。（1）骁云高效发动机：分为1.5L、1.5T两款，1.5L达到全球量产最高热效率43%，并为15.5高压缩比、阿特金森循环、冷却EGR、分体冷却、超低摩擦、无轮系设计；（2）DM-i专用功率型刀片电池：每个电池包含10-20节刀片电池，同时采用脉冲自加热、冷媒直冷技术，可将加热/散热效率提升10%/20%，直流快充30分钟充电80%。
（3）双电机EHS电混系统：采用双电机、双电控、直驱离合器、单档减速器架构，体积及重量均减小30%。简而言之，DM-i实现了最优组合，在城市工况(低速)HEV串联，在高速超车HEV并联，充分实现电动车节能。
▍我们深入研究了比亚迪DM-i插混平台，认为其是插混技术领域巨大的创新。1）与比亚迪前三代插混系统对比：第四代DM-i回归侧重节能，发动机降本，变速箱简化，并换装磷酸铁锂刀片电池，我们测算较第三代插混系统降本约1.75万元，具有极高的性价比。2）与其它车企对比：比亚迪DM-i与长城DHT混动都类似本田架构，但变速箱结构更简化；比亚迪DM-i并未采用丰田的行星齿轮架构，但动力性能更强；比亚迪DM-i搭载磷酸铁锂刀片电池、43%高热效率发动机、简单的变速箱/减速器结构，这些使其比国内其他车企混动方案更具备成本优势。
▍综合考虑节能特点、性价比、市场替代空间，DM-i爆款可期，稳态月销量有望超2.5万辆。
1）超低油耗：秦PLUS车型百公里平均油耗3.2L（实测），相较于竞品车型百公里平均油耗5.2L，油耗降低约40%，另两款新车型宋PLUS、唐均有30-40%的油耗降低，DM-i平台燃油经济性优势明显。
2）性价比高，对燃油车平价：秦PLUSDM-i入门价格仅10.8万元，我们测算其生产成本比燃油车生产成本仅高约1.25万元，如果考虑购置税优惠，则对燃油车购置端已经接近平价。考虑全生命周期使用成本，由于秦PLUS更节油且可部分由充电提供能量来源，我们测算秦PLUS全生命周期使用成本比大众朗逸、日产轩逸约低3万元，当前DM-i对燃油车替代竞争力非常强。
3）市场替代空间足够大：混动市场卡罗拉、雷凌等年销量总和在15万辆以上，同级别燃油车大众朗逸、日产轩逸、卡罗拉等年销量总和在150万辆以上，结合终端门店调研预售火爆，我们预计DM-i爆款可期，有望成为“电动F3”，稳态月销量有望超2.5万辆（稳态年销量超30万辆）。
▍风险因素：新能源汽车销量不及预期风险；比亚迪DM-i新平台车型销量不及预期风险；技术路线更迭风险；新能源汽车政策波动。