再看春秋：盼着锅里，守着碗里

$春秋航空(SH601021)$ Q1季报利润惊艳四座，但市场先生一脸冷漠，昨天收盘报价不到58元，市值560亿。

春秋市值重回一年前，而去年的口嗨早已被锤 2022年6月，春秋真可以起飞了吧？最近读到一些新观点，很启发，但同时也感觉有点不太踏实。趁这两天下跌，再按按计算器，重做梳理。#记录想法留待打脸# 

1、假如2024年40亿利润落地，PE给到25，我愿意明年100元买吗？

Q1交流纪要，管理层关于今年小时利用率的展望：“一季度是7.8小时，二季度预计是8.5小时以上，三季度预计是接近10小时，高峰在10小时出头，全年做到8.5小时、接近9小时问题不大；主要看后面几个季度飞行员恢复的情况。”

春秋航空小时利用率的历史高峰是11.5小时左右。因此假如利润乐观一切顺利，明年上半年即可走完恢复全程，产能利用达峰。

再假设股价也会反映。很好，但之后呢？如果按2019年逻辑线性延展，似乎明年之后找不到值得期待的大空间了。在当下大背景，以1000亿市值开始长持，意思不大。

我若不想接，就别侥幸博弈市场比我傻。所以，要么早点跑，要么后面得有新盼头。

2、如果后面有新盼头，我期待的是不是周期？

买春秋，本来只想挣个好公司的老实成长。但最近券商们“民航景气周期”的呐喊又挠的心里凌乱了，竟然还有惊喜在后头？

“民航景气周期”的主要逻辑大概是：

1、行业整体的供不应求。供给端，受限于负债率修复、飞机/飞行员产能限制等因素，未来几年至2025年大概3%上下的增速；需求端，根据十四五民航航空发展规划，5.9%（2019年为基）旅客人次增速至2025年；

2、重固定资产的生意，高经营杠杆，利润弹性大。

周期的弹性

周期的想象空间可以很大。但想了下，于我还是有点难：

1、把握不好市场，股价是否会、以及何时算price in。

2、对供给端受限的驱动因素仍有存疑。a)各家航司都公布了未来3年飞机引进计划，但计划是可以因势调整的，过去也调整过；b)飞机如果走短期经营性租赁引进，局办项目，审批几个月到1年，不会受限太久。飞行员瓶颈估计最多一年半左右，不会受限太久。c)资产负债表修复的负债率限制，对永不破产无限弹药的三大航有多大约束。

另一点关于周期弹性的想法来自 @萝卜的学习笔记 文章给的启发。他类比$中远海控(SH601919)$ $牧原股份(SZ002714)$ 等重资产高经营杠杆生意，营收增长带来更大的利润增速。抛开股价和利润之间规律先不谈，这里按一下计算器，发现有个小细节还挺有趣的：

营收=客公里收益×RPK，前者是价，RPK是量。我感兴趣的是，如果把营收驱动之价、量独立拆开，弹性分别是多大？

以2019年报为例。营收148亿，营业成本131亿。其中，20亿折旧和24.8亿人工，合45亿固定成本（2022固定是44亿），剩下86亿是变动成本。毛利是148-131=17亿，2019实际营业利润是23亿。

如果单是价增驱动营收，多出来的都是利润。假设10%的客公里收益增长，营收增长14.8亿，带动的营业利润增速是14.8/23=64%；

如果单是量增驱动营收，假设10%RPK增长，营收增长14.8亿，变动成本同比10%是8.6亿，营业利润增加14.8-8.6=6.2，增速是6.2/23=27%。

可以看到，即使如此高的固定成本占比（45/131=34%），价驱动的利润爆发力也比量驱动大的多。换句话说，RPK（取决于机队规模、客座率和利用率）的恢复和逆势扩张的周期逻辑虽然很好，但更值得期待的是客公里收益的永久提升。

价格新中枢

@锋谈慧语 钱总这篇雄文 没几个人看懂了航空业 阅读量还是太少了。如果不深刻读懂民航局/国资委方方面面的影响力，而只是简单看历史和拿美国类比，那么对民航的真实生意属性、供给端格局、低成本航空发展路径等各方面的判断都会谬以千里。供不应求本质就是提价，客公里收益10%提升的利润爆发力刚才已经按过计算器了。那么，当前是供给受限，还是限制供给？是市场周期，是老爷们要亏损的三年回本，还是价格新中枢的开始？别忘了三大航也是中特估，也是央企。

我无力猜测也不会去博弈老爷们的思路。但如果发生客公里收益永久提升，进而带来利润和ROE中枢永久提升，生意价值重估，那就将是最美的双击。

不过在这个全行业提价的假设里，机队规模最大、客公里收益斜率更陡的南航的弹性可能会更好。

3、如果以上都是梦，春秋的底在哪里？

当前的宏观和消费利空，其实并不让我困扰。“中国必然好，消费必然会好”对我是个简单的判断题。既然不会博弈也搞不懂预期，那我就守着碗里。

定性看看碗里有什么：

1、永续的牌照生意。十三五年化10%增速，十四五年化6%增速的大赛道。

2、无差异化产品服务，“两单两高两低”的低成本效率优势。两单是模式基础，两高最难（特别是客座率），两低是优秀文化。

3、时刻先发优势，以及基地和航网规模优势，前者更重要。运营是企业文化驱动，受技术变革影响相对小。

4、从来令人放心的管理层（除了投资并购能力和分红意愿待验证）。

5、成长性：过去增速大致是行业贝塔的2倍速，大概15-25%。未来十年15%以上问题不大。

6、成长路径：自己之前这个判断“主要依赖集中度提升”是错了。未来应该还是吃渗透率增量，只是比别人可能吃的更快。市占率上，我认为观测RPK市占率（行业营收有货运干扰）比较合适，当前是5.8%。

最后，不计较今年20亿还是明年45亿到底给多少PE，稍微拉远一点算算底：

2025年，全行业9.3亿人次周转，航段人均按1800公里算，RPK是16740亿人公里。毛估春秋7%市占率，客公里收益按0.38吧，450亿左右收入。按12%净利率，53亿利润。20～25倍，市值1000亿～1300亿。

2030年，假定2025之后4%行业增速，2030年达到11.3亿人次。类似的，假设春秋15%市占率，0.42客公里收益，利润154亿，20倍就是3000亿。

是不是有点太保守了，哈哈^_^