1.本轮制冷剂景气有望超越历史两轮我们历经两轮二代制冷剂行情，R22最大涨幅分别为+300%、+144%。第一轮出现在2009年7月-2011年3月，期间第二代制冷剂核心品种R22最高涨幅达到300%。第二轮出现在2017-2018年，期间R22最大涨幅为144%。在产品价格对盈利拉动的刺激下，期间制冷剂板块龙头巨化股份、东岳集团的市值也迅速上行。2010年，东岳集团年内累计涨幅达236%、区间最大涨幅为456%，位列基础化工板块第一，巨化股份则以年内累计涨幅169%、区间最大涨幅245%位列基础化工板块第二。第二轮行情中，2017年东岳集团实现了316%的区间涨跌幅，位列板块第二。在第一轮行情中，核心标的市值和制冷剂价格有较强同步性。第二轮行情中标的市值表现开始领先于产品价格，我们认为市场对制冷剂价格上涨的前瞻性预期在持续增强。
欧洲配额三代高景气期间最大涨幅达6-9倍，本轮三代景气或大幅超越历史两轮。以配额执行前的2014年为基数，2017年时欧洲市场上几类关键制冷剂的价格涨幅普遍达到了6倍以上，其中R404A价格上涨约9倍、R134a上涨超过6倍、R410a、R407C价格上涨接近8倍。我们认为，本轮三代制冷剂行情有望对标欧洲2017-2018年超级行情，核心原因在于我国二代制冷剂因限产紧缺时，三代制冷剂正处于扩张期，且彼时三代制冷剂核心产品R32价格顶部仅有3-4万元/吨，对二代制冷剂价格形成较为显著的制约。而当欧洲第三代制冷剂连续减产时，四代制冷剂价格约达到70万元/吨，价格高昂，也使得欧洲历史上三代制冷剂景气高度远超二代。而四代当前售价不仅超40万元/吨，又受限于专利问题，供给弹性低。因此，我们认为本轮国内“三切四”有望诞生出可对标欧洲的超级景气行情。
2.三代制冷剂的天花板在哪里2.1.安全、环保、成本是制冷剂的“不可能三角”
制冷剂的机会来自迭代，“三切四”前景可期，三代有望迎来极大的涨价空间。制冷剂可划分至四个代系。由于化学构成存在差异，各代含氟冷媒对大气臭氧层的破坏水平（ODP）和造成温室效应的能力（GWP）不同，分别为CFC（R12等，严重破坏臭氧层、温室效应强）、HCFC（R22等，臭氧层破坏性和温室效应较强）、HFC（R32等，不破坏臭氧层，但温室效应强）、HFO（R1234yf等，低臭氧破坏、低温效）。出于环保的要求，第一代制冷剂基本退出历史舞台，二代制冷剂的淘汰也进程过半，而当下作为市场主流产品的三代制冷剂也有着明确的淘汰时间表，但在四代制冷剂渗透率有限的大背景下，三代产品仍将长期垄断应用市场。
三代制冷剂具有缓慢的淘汰进程，在此期间二代基本完成退出，三代配额长期可类比为稀缺资源。海内外制冷剂配额削减存在节奏差，我国作为发展中国家，采取的是在2024年冻结三代配额，2029年削减10%三代配额的方案。展望后续，我国理论上应于2025年完成67.5%的二代制冷剂配额削减，并在2030年时彻底削减至只保留2.5%的维修用配额，二代退出的市场将由三代制冷剂、四代制冷剂共同添补。但四代制冷剂渗透率有限，三代各企业生产配额又存在刚性限制，无法扩产，因此长期内，可以将三代配额视为一种无法再生、持续缩量的稀缺“资源”。
三代替换选项可分为含氟和不含氟两类，我们认为四代含氟制冷剂会是未来主流。制冷系统的工作原理是通过压缩机把密封管道中的制冷剂加压使其液化，再由细管进入粗管减压汽化，利用汽化吸热原理达到冷却铜管中空气的效果。沸点越低的制冷剂越容易气化吸热。制冷剂的历史可以追随到1830s年代，而第一代含氟制冷剂CFC直至1930s年代才得到商业化，在长达百年的时间里，冷媒的角色一直由乙基醚、氨（R717）、异丁烷（R600a）、丙烷（R290）、二氧化碳（R744）等不含氟制冷剂充当，直至今天，学界仍有呼吁重返无氟工质的声音。但含氟制冷剂的出现彻底重塑了冷媒市场。得益于结构对称、共价键键能低的特点，含氟制冷剂的分子间作用力弱，因而具有更低的沸点，后来居上的含氟制冷剂可称是冷媒的优选品种，占据了市场主要的份额。
2.1.1：非氟制冷剂：安全性差，前景尚待观察
不含氟制冷剂被安全性掣肘，应用场景有限。直至现在，更廉价、更低全球增温潜势（GWP）的自然工质仍在部分混配品种中得到使用，尝试以前文所述非氟工质取代现有含氟制冷剂的议题也反复被业界提及。若仅以工作压力对制冷剂进行划分，自然工质制冷剂GWP极低，是具有潜力的替代选项，如R600a等与R134a的工作压力相近，用来替代时无需对制冷系统进行大幅改造。但事实上，制冷剂的可燃性与GWP相关，GWP越低的制冷剂可燃性往往也越高。低GWP的自然工质制冷剂多存在安全性问题，如R600a、R290高度可燃，而R717低可燃的同时又具有毒性，均存在较大的安全隐患，当前使用场景仍较为局限。
在各种类型的自然工质中，使用最为广泛的四种商用化产品分别为R600a（异丁烷）、R290（丙烷）、R744（CO2）、R717（NH3），但这些产品实际在家用空调领域的应用多处在起步期，尚未真正形成替代威胁。我们认为，在上述四个品种中，R290相对更有应用前景，但目前R290的行业推广仍面临较大阻力，其后续竞争能力仍有待观察。接下来，我们将对几种产品的利弊进行逐一分析：
R600a：充注量受限，应用主要局限在冰箱等小型制冷设备中。R600a（异丁烷）的毒性很低，但属于易燃易爆气体，在ASHRAE分类标准中，属于A3类可燃性最高的一类，在空气中含量达到一定浓度后有明火爆炸风险，也是液化气的主要成分之一，一般只能用在全封闭式小型制冷电器中，常作为冰箱制冷剂得到使用。且R600a对系统的真空度要求较高，在充注量小于50g时发生爆炸的几率为0，故R600a在冰箱中的充注量相对较小，一般仅有数十克，远少于家用空调中几百克的充注量。也正是由于充注量受限，鲜有其用在家用空调领域的相关研究。
R744：对空调压缩机要求高，综合使用成本高昂。CO2不可燃且无毒无腐蚀性，价格低廉，加之其优良的流动传热特性、单位容积制冷能力强，使得这种能够显著减小压缩机尺寸的制冷剂非常适用于空间限制大的场景。因此，业内最早尝试将R744用于汽车空调，但由于R744和主流的汽车冷媒R134a运行压力相差5-10倍，容积制冷量也是R134a的8倍，实际使用时必须重新设计汽车空调系统，提高系统耐压性，零部件的加工成本大幅提升，限制了其在汽车空调领域的推广。在家用空调领域，R744同样面临类似的成本问题。由于CO2的临界温度接近环境温度，高于31.1℃无法冷凝，必须要进行临界循环，需要更换更承压的仪器仪表和压缩机等设备零部件，目前其应用仍多见于食品和建筑制冷领域，在家用空调领域的应用可谓道阻且长。
R717：具有毒性、有腐蚀性，安全问题凸显，且需重新设计部件。氨是最早的传统制冷剂之一，其当前应用以商用超市冷链为主。实际在家用空调器中的使用壁垒一则在于氨的毒性，必须要解决泄露和燃爆问题；二则在于氨不溶于普通润滑油，低温下易与油分离，且对铜和合金材料有腐蚀性，实际使用时也要开发新的压缩机、膨胀阀、换热器等部件，并且需要研制新型合成润滑油，故而R717目前多见于大中型冷库、化工制冷系统，在民用空调领域的发展面临较大阻力。
R290：同属于A3类易燃制冷剂，前景仍待进一步观察。R290同属于A3类易燃制冷剂，此前受限于对A3类制冷剂充注量限额要求而应用局限。在家用空调领域，R290因主要物理性质与R22非常接近，可考虑采用R22系统而无需改装原机和生产线、采用与R22相同的润滑油、节流阀、管子和密封材料等，具备一定使用前景。也正因如此，与其他几种自然工质不同，行业内已有使用R290的先例，2011年珠海格力就建立了全球首条碳氢制冷剂R290分体式空调示范生产线。目前，国内外对R290的推广和认证工作尚在进行中，2019年5月，国际电工委员会（IEC）宣布批准将A3制冷剂的充注限值从150克增加到了500克，进一步拓宽了R290的应用范围，国内也有相关政策积极推进R290替代技术的研究。但截止目前，R290尚未完全得到市场化，其实际应用时的安全性有待进一步验证。
2.1.2：含氟四代制冷剂：当前成本较高，渗透率有待提升
现阶段，四代含氟制冷剂受专利限制，供给受限、售价高昂。四代制冷剂专利分为生产专利和应用专利两类，国内生产企业即使突破了生产专利，但也因为应用端受限而无法推广，现阶段国内企业必须向海外巨头支付大额专利费用，为其做贴牌代工，多数利润被海外巨头占据。以霍尼韦尔为例，其于2003年起首次申请了R1234yf相关的应用专利，并于2004年起开始大批量申报明确了制备方法的HFO-1234yf专利，制备专利申请时间集中分布在2004-2008年，在2008年以后也陆续有专利更新。且Seidel等学者研究后认为，海外制冷剂巨头的原始专利到期至少要持续到2023-2025年，再加上海外巨头在此后陆续申请了众多中间体专利，国内企业尚未可以开始集中大量生产四代制冷剂产品。
四代制冷剂相关专利数目远超二代、三代。第三代制冷剂以R134a为例，在所有涉及HFC-134a的专利中，大约有一半是在1990年至1999年期间颁发的，这些制造专利在21世纪初相继到期，从而给予了我国生产企业引领产业化的机遇。从四代制冷剂开始，不同于制造专利，海外头部巨头尝试了一种新的专利申请方法，即一系列用来阐述制冷剂在各个细分领域使用情况的应用专利，由于这种专利被上诉和撤销都需要长久的时间，且霍尼韦尔还不断在原始专利的基础上进行延续申请（ContinutingApplications），使得申请专利撤销的流程更加繁琐，海外巨头由此获得了持久的专利保护期。这种无声的专利战之激烈，从R1234yf庞大的专利数量上可以略窥一二，自2010年以来，涉及R1234yf的授权专利数量急剧上升。截至2016年，R1234yf的专利已经接近1990s末至2000s处R134a申请速度的两倍。
因而，价格适中，安全性良好但有温室效应的三代制冷剂仍是当前冷媒的过渡方案，虽然最终仍会根据淘汰路线表逐渐退出市场，但在四代专利和成本问题解决前，相当一段时间内仍将是市场主流选择。目前来看，三代配额削减进程已定，供给收缩前景明确，后续价格空间值得期待。
2.2.短中期：四代受专利约束售价高昂，三代提价空间巨大
受专利保护，欧洲第四代制冷剂当前价格是三代数倍。在欧洲市场，握有专利权的四代厂商外售R1234yf价格超5万欧元/吨，折合后单吨售价近40万元。而相对于高昂的四代制冷剂价格，R32的售价长期处在2万欧元/吨，折后单吨售价约15万元，价格不足R1234yf的一半。从走势上来看，三四代价格存在靠拢的趋势，即低价的三代产品（如R32）价格有所上涨，高价格四代产品（如R1234yf）价格有所回落，但截止目前，欧洲市场上四代产品的定价仍明显高于三代产品。2017年1月，由于不满足GWP<150的规定，欧盟正式取缔了汽车空调中R134a的使用，开始向更低GWP的R1234yf或其他产品过渡。在新法规发布后，欧洲的HFO占比持续提升，欧洲地区平均四代渗透率超过50%，但在全球其他地区，该值仅有19%。从各厂商生产的充注R1234yf的汽车数量中，也可以看出四代渗透率的切实提升。根据EPA，2017年，统计内18家汽车制造商生产的R1234yf为冷媒的汽车数量从219万台提升至685万台，同比提升213%，该值在2019年迅速突破了1000万台，足以见得四代产品渗透率的快速上涨。这种渗透率的提升与2018年以来R1234yf和R134a相对收敛的价差可彼此印证，揭示出了三代产品价格提升的空间与三四代产品的价差直接相关。
制冷剂占下游空调、汽车成本不足2%，涨价空间巨大。我们认为，制冷剂的价格决定不止在于替代品的价格，作为有明确使用场景的化工品，还需要从下游价格接受能力的角度出发对价格进行推演：
空调：经中关村在线网查询，海尔1.5P空调挂机的商家报价为2999元，结合《洁净与空调技术》给出的数据，R32在空调中的冲注量为840g，以当前R32报价2.6万元/吨计算，单台空调的制冷剂成本仅21.8元，仅为售价的0.73%，在下游产品中的成本占比极低。即使制冷剂价格上涨至5万元/吨，在下游的成本占比也仅有1.40%。
汽车：由于高价的四代产品已经开始在汽车中有所应用，我们直接用充注R1234yf的车型为例计算制冷剂在下游的成本占比。以蔚来ET7车型为例，该车型在百度有驾平台的提车指导价约38.86万元。其使用的制冷剂为霍尼韦尔R1234yf，冲注量为1kg，以当前单吨售价40万元的价格计算，蔚来该款汽车中的制冷剂成本为400元，为该车型售价的0.1%。
根据海尔智家2022年年报，其空调产品的毛利率为28.61%，假设该毛利率适用于各类空调产品，则格力的单台价值2,999元的空调产品对应毛利约为858.01元。在R32价格为2.9万元时，其制冷剂冲注成本仅有24.36元，若制冷剂价格上涨至3.5、5、7、9万元/吨时，制冷剂充注成本将分别提升至29.4、42.0、58.8、75.6元，空调的毛利率则对应下降至28.4%、28.0%、27.5%、26.9%。即制冷剂价格即使上涨210%至9万元/吨，单台空调冲注成本仅提升51元，对下游空调的冲击相对有限。
借鉴欧洲经验，三代制冷剂在家用空调、汽车空调等主要领域均已有成熟的含氟四代制冷剂替换方案。目前，在各场景中应用的制冷剂品种仍以三代为主，但四代或三/四代混配牌号已经开始在海外市场崭露头角，如家用空调领域R454B可以用于替代现有的R410a，其组成成分为三代R32和四代R1234yf，而在汽车空调领域，甚至无需混配，R1234yf即可直接用于替换R134a。部分混配品种或单工质四代在替代三代现有产品时，可以无需更换原有设备，或仅需对原有设备微小改造。也就是说，在未来R1234yf等产品可以大量生产后，维修市场也是四代有望直接参与的市场，有望使得四代渗透市场的速度加快，三代、四代价差收敛的逻辑会更加顺畅。作为对比，在二代、三代产品切换时，R22多用在定频空调，R32/R410a则更多用在变频空调，三代在传统定频的维修市场的用武之地相对更小。由于海外四代已开始渗透，具备可参照的成熟经验，且目前各领域三代制冷剂均有成熟的含氟四代制冷剂替换方案。因此我们认为，未来我国“三切四”会更为顺利，过渡过程中，三代、四代制冷剂的价格有望实现逐步收敛。
综合以上，我们认为现阶段由于四代受专利约束价格高昂且尚未放量，制冷剂占空调、汽车等终端成本比重又极低，三代制冷剂价格超预期可能性大。
2.3.长期：四代成本高昂，指引三代定价中枢上移
专利到期后，四代制冷剂价格有望下降，但可能仍然大幅高于二代、三代。欧洲市场率先完成了环保型工质HFO-1234yf对高GWP的HFC工质R134a在汽车空调中的替代。2016年，海外R1234yf的价格约为160美元/lb（约35万美元/吨），折合成人民币单吨超百万元，但当时R1234yf/R134混配产品的价格约为60美元/lb（约13万美元/吨）。自欧盟在2017年完全禁止R134a在新车中的使用后，欧盟的R1234yf渗透率快速提升。海外学者的研究表明，即使在2026年四代制冷剂已具备相当规模时，海外的四代制冷剂仍将近30美元/lb，R1234yf/R134a混配产品售价将仍约有20美元/lb（约4.4万美元/吨），即海外市场上四代制冷剂起量后的价格还将长期处于高位，并领先于三代制冷剂的价格；不仅印证了在绝对的管控要求下，下游厂商对高价制冷剂产品的承受能力良好，也指示着在相当长时间内，三代制冷剂都将因为高价替代品的存在，而有着一道涨价的天花板。
长期中枢：高成本第四代制冷剂渗透，指引三代制冷剂定价中枢上移。第四代制冷剂成本高昂，生产一吨R1234yf需要消耗4吨R22。然而，第四代制冷剂的理论充注量约为三代的90%。经我们测算，2022年时，二/三/四代制冷剂的成本分别约1.0/1.4/6.0万元/吨，销量分别29.3/92.3/1.0万吨，加权平均成本约1.32万元/吨，假设生产成本占完全成本比重为65%，模拟完全成本约为2.03万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂二代、三代制冷剂决定；到2030年时，二代、三代配额将分别削减至基期配额的2.5%、90%，在假设下游需求复合增速为2%的基础上，预计2030年制冷剂总需求约为125.6万吨，其中二代、三代、四代制冷剂的产量分别为1.1/67.1/57.4万吨，由四代制冷剂填补行业供给缺口后，加权平均成本将有所上升，制冷剂加权平均成本将上升至3.49万元/吨，完全成本上涨至5.37万元/吨，从而带动制冷剂行业定价中枢上移，三代制冷剂生产企业可持续享受高盈利回报。
历史上，二代制冷剂两轮主要行情出现在下游空调销量高增速的背景下，从而使得市场高度关注本轮制冷剂行情中，需求端的不确定性。然而我们认为，首先，本轮制冷剂行情已转向由供给主导，相较国内过去两轮制冷剂行情，欧洲市场的“三切四”经验更具借鉴意义；第二，制冷剂终端需求大部分位于海外（制冷剂直接出口约50%，间接出口主要来自空调外销，而空调外销占比约40%），是全球定价的化工产品，受发展中国家空调渗透率提升持续增长。另外，空调的内销需求也逐渐从增量主导转变为存量替换主导。最后，制冷剂季节性明显，且基于国内、国外空调主要使用的制冷剂种类不同，不同种类制冷剂有着不同的需求季节性，需独立分析。
3.1.复盘我国历史两轮制冷剂景气
制冷剂需求由家用空调主导。在生态环境部的三代配额名单中，涉及到的品种主要有R32、R134a、R125三大产品（合计配额占比达到83%）和R143a、R152a、R227ea、R245fa四种小品种，各自应用领域有明显差距。其中，R32、R125下游以家用空调为主，家用空调冷媒领域中，R32和R125混配的R410a曾更为多见，但现今可以直接填充R32的设备占比也在提升，R125则基本不用于空调直接初装，以混配为主导形式。R134a是汽车空调领域的绝对主导产品，目前尚处在被R1234yf替代的过渡阶段。小品种的应用则更为丰富，受限于规模，市场缺乏明确的下游应用结构数据，但根据各单工质和混配工质的应用领域，可以将这四个产品的应用归纳为：R143a以混配形式用于冷库、冷链物流等行业；R152a是R142b-VDF-PVDF生产链条上的原材料，多用于原料用途；R227ea用于灭火剂；R245fa用做聚氨酯发泡剂，各自面临着不同的需求增速。由于化学结构式各不相同，制冷剂的蒸发温度处在不同区间，蒸发温度在-60℃以下的制冷剂为低温（高压）制冷剂，适合用于温度较低的制冷过程，如冷冻室、冰柜，典型产品有R508b（沸点为-87℃）等；蒸发温度在0℃以上的制冷剂为高温（低压）制冷剂，可用于冶金、钢厂、焦化等高温作用环境中，R245fa（沸点为15.1℃）就属于高温制冷剂的范畴；中温制冷剂则介于两者之间，常见的商场冷柜就属于此范畴，R22（-40.8℃）、R404A（-46.2℃）、R407C（-43.6℃）、R410A（-51.4℃）等都可以作为中温制冷剂使用。
历史上，制冷剂曾出现两轮大行情，均与空调需求提振直接相关。二代制历史上曾出现两轮价格大幅拉涨，期间配额均未有大幅削减，涨价的直接诱因是空调需求的大幅改善。2009.07-2011.03：家电下乡、以旧换新等政策刺激空调需求，R22不到两年时间上涨至4倍（+300%）；2017.01-2018.12：因天气酷热和房地产刚需的拉动，R22上涨至约2.4倍（+144%）。
此外，R22在2007-2008年间也出现过价格的翻倍行情，当时同样处在国内消费环境良好，空调需求景气的阶段；而2021H2的R22的短期价格大幅上调，其背后其实是受到能耗双控的影响，原料煤-甲醇-甲烷氯化物的价格均大幅提升，但在偶发限产结束后，制冷剂的价格又回落至常态区间。结合供给端情况来看，国内二代配额冻结在2013年，实际削减于2015年、2020年，但供给侧几轮收窄均未直接撬动二代价格上涨。与二代历史行情由需求景气驱动不同，本轮三代行情则是源自于供给的收缩。在本轮三代价格上涨的局面中，制冷剂切实是因为配额的削减而出现报价的大幅上升，背后逻辑有所差异。但无论是需求侧的火热，还是供给侧的收缩，其背后都是供需格局的演绎。也正是因为三代制冷剂在17年前后开始大幅扩产，所以二代制冷剂第二轮景气高点并未触及第一轮的高峰，是供需格局直接决定了产品的景气程度。以史为鉴，把握三代产品后续价格走向，必先厘清产品的供求格局。但不同于只有R22一种核心产品的二代制冷剂，三代涉及品种更多，需要针对各个品种单独逐一进行分析。
3.2.三代制冷剂供给收缩幅度大，格局较二代更集中
我国已经在2024年1月1日执行三代制冷剂配额，第三代制冷剂主流品种供给收缩幅度超过40%。根据卓创资讯，2023年R32/R125/R134a三大产品的年末产能分别为44.0/28.7/37.0万吨，而生态环境部所划定的三代配额（不含二代65%部分）分别为23.96/16.57/21.57万吨，相当于三大产品直接削减了46%/42%/54%的供给能力。可以认为本轮制冷剂行情类似于欧洲市场2017年的三代制冷剂的超级景气，均是由供给削减造成。
竞争格局：三代龙头巨化占近四成份额，议价能力相比二代大幅提升。相比二代，三代制冷剂份额更为集中，头部企业握有更大的定价权。2013年、2024年分别是二代、三代制冷剂开始进行配额管控的第一年。2013年二代配额尚未削减时，东岳作为R22制冷剂的龙头厂商握有26%的配额权，紧随其后的巨化、梅兰、三美、阿科玛分别取得了19%、18%、6%、6%的配额，CR5为74.4%。而三代配额更为集中，份额居首的巨化（含飞源）可控制配额的占比高达37%，三美、蓝天、东岳、永和分别为16%、14%、10%和7%，CR5高达84.5%，即便按照各企业对控股子公司的实际持股比例进行折算后加总（如巨化持有飞源51%股权、蓝天持有陕西中蓝75%股权等），三代实际配额的CR5也高达78%，超过了二代的配额集中度。
3.3.出口需求：制冷剂终端需求主要来自海外，贸易流向是关键
核心结论：制冷剂终端需求主要来自海外。我国三代制冷剂直接出口占比超50%，剩余用于生产空调、汽车等下游产品，我们估算下游需求结构中，空调占比为54%、汽车占比为29%。而我国空调出口率高达42%、汽车出口率达16.2%。因此，我们认为我国三代制冷剂增量需求主要位于海外，由直接及间接出口需求主导。
3.3.1.直接出口：占超50%，以发展中国家为主
制冷剂出口需求：占超50%。我国是世界第一大制冷剂供应国，相较二代，三代制冷剂的出口占比更高，R143a、R125等品种的出口占比尤其领先。2013年二代制冷剂第一次确定配额分配数量时，42.64万吨的二代制冷剂中有66%可用于内销，34%用于出口，其中R22、R142b、R141b三大品类的内用占比分别为68%、79%、58%，内用份额占比均超50%。而三代制冷剂整体呈现除外销配额多国内销配额的情况，在74.56万吨可用配额中，仅46%用于内销，其中常见品种R32、R134a、R125、R143a的内销占比分别仅有59%、38%、36%、25%，相较于二代，三代在基线年外销的占比明显更高。
出口市场的量与价在未来将成为影响行业盈利的因素。价格方面，海外出口短期倒挂，但长期应与内销价格同频共振。由于海外市场争夺进口配额，基线年大幅增加进口数量，在海外存在一定库存的背景下，制冷剂内销价格短期出现倒挂。根据海关总署披露的月度出口均价和当月汇率，我们将计算得到的出口价格与国内市场均价进行了对比，发现2024年2月R125（与R143a合并统计，均价可能受R143a影响而较高）、R134a、R32、R410a的对内销售价格分别是出口价格的156%、117%、125%和124%，部分产品的制冷剂内销价格明显更高。但我们认为，这种内外销价格的短期分歧并不足以成为阻碍制冷剂价格向上的动力。一方面，出口真实价格中还要考虑关税、运费的影响，不宜过度放大；另一方面，22年初至今制冷剂单月内外销价格曾多次反转，几大品种的当前内外销价差尚处在历史波动水平以内。我们认为，无论在国内还是国外市场，制冷剂价格中长期向上趋势不变，受贸易流向影响的出口量边际变化才更为关键。
未来，制冷剂的出口结构将深度调整。发达国家的制冷剂削减进程领先国内，欧美等市场的初装用制冷剂需求有下滑可能，市场存在担心制冷剂海外需求走弱的情绪，因此需要针对制冷剂的实际贸易流向和增速做分析。分品类来看：
R134a：海外发达国家已在2017年限制使用，当前主要出口给发展中地区。一方面，R134a主要出口给阿联酋、巴西等发展中国家，这些地区的三代制冷剂削减进程相对靠后；另一方面，将在2024-2025年再次进行一轮三代配额削减的国家集中在欧美发达地区，而根据欧盟F-gas法案，自2017年1月1日起，在欧洲境内生产和销售的所有新车已禁止使用GWP>150的制冷剂，欧洲对R134a的需求已经一轮调整。我们认为，R134a的出口不会因为发达国家配额削减而出现断崖式的下滑。
R32：出口以东南亚国家为主，欧美市场的需求下降影响有限。2019-2023年，R32的直接出口数量分别为4.5/4.8/4.5/6.0/5.0万吨（实际出口配额为9.8万吨，因存在以混配形式出口的R32而造成差值），2023年R32的出口总量略超基线年前2019年的需求。由于我国供应了全球绝大多数的制冷剂，海外经销商同样有着在配额年超需求采购，以争取更多进口配额的诉求，因此，我们认为2023年作为过渡年，出口同比收窄合乎预期。由于当下的主要出口目的地并非欧美，因此R32的后续出口需求无需过度担忧。
R125：混配形式的出口量多过于以单工质形式，且目的地同样以发展中国家为主。2023年，以单工质形式出口的R125数量为2.25万吨，但R410a（R32：R125=1：1）出口数量为9.35万吨，可知R125更多以R410a形式对海外销售。单独R125的前两大出口目的地分别为美国和荷兰，但R410a的出口目的地实际上仍以墨西哥等发展中国家为主。同样可以认为，由于两种制冷剂主要销售给东南亚国家，所以即便发达国家率先削减制冷剂使用配额，也不会同等程度地削减制冷剂的直接出口需求。
总结来看，制冷剂出口目的国家主要是第五条款国，发达国家2024-2025年削减配额的举措对我国制冷剂出口需求影响有限。前文提及，在国内外制冷剂削减存在时间差异的背景下，海外国家进口的配额也在持续收窄，其中发达国家将分别于2024、2025年进行一轮削减，而发展中国家的实质削减时间要在2029或2032年，因此，攸关未来出口需求的制冷剂贸易流向重要性凸显。数据显示，目前我国出口的主要目的地为阿联酋、墨西哥等发展中国家，因此，海外削减配额对我国出口需求的影响有限。
3.3.2.间接出口：随空调渗透率提升持续增长
国产空调的外销比例约40%，“一带一路”沿线国已成为空调主要出口目的地。空调外销不仅决定了当年空调出厂时充填的制冷剂用量，也关乎于未来制冷剂的出口需求。若当前空调仍主要出口给快速削减三代冷媒用量的欧美发达地区，则未来HFC的直接出口（海外维修所需）将不容乐观。然而事实上，我国对“一带一路”沿线国家的空调出口量快速上涨，2023年我国60%以上的空调向“一带一路”合作共建国家出口，其中非洲、亚洲、南美国家占比超七成，这些地区国家在承诺削减HFCs用量时多不归属于第一梯队，这个事实一定程度上也能缓解市场对制冷剂后续出口需求的担忧。而复盘历年空调外销增速可见，我国的空调外销数量基本维持稳步增长，2014-2023年间的十年复合增速为4.4%，过去10年外销数量的最大降幅仅有-6%，整体基本保持小幅缓慢增长势头，我们预计未来空调外销将不会成为影响制冷剂需求的核心因素。
我国贡献了全球约八至九成的空调出货量，未来海外市场空调渗透率提升有望成为我国空调销量增长的核心驱动。分国别来看，美国、日本、沙特、墨西哥、巴西是我国空调出口的前五大目的地，其中美国、日本的空调渗透率位居全球前二，均在90%以上，一方面，美国、日本目前的空调保有量分别占据全球16亿台总量的23%、9%，存量替换需求庞大，另一方面，墨西哥、巴西等国家的空调渗透率还有大幅提升的空间，当前，我国空调的渗透率约为60%，但墨西哥、巴西分别仅有16%，发展中国家的空调保有量还有大幅提升的空间，未来有望成为持续拉动我国空调外销的驱动力。
3.4.国内需求：报废替换开始主导，存量市场体量庞大
核心结论：制冷剂国内需求由存量替换主导。经测算，我们发现制冷剂国内需求已逐步由空调报废替换、存量汽车充注等偏刚性的替换需求主导，与地产后市场空调配套、新车销售冷媒初装带来的增量需求相关性有限。
3.4.1.家用空调需求
国内初装需求：约占31%。我们测算在家用空调领域，非维修用途制冷剂年用量约12万吨。根据奥维云网，2023年我国线上口径空调销售中，1.5匹挂机的占比为64.5%，市售比重最高。而根据《洁净与空调技术》给出的数据，R32在某1.5匹空调中的冲注量为840g。根据产业在线，2020-2022年我国家用空调平均销量达1.48亿台，可算得年均所需制冷剂约12.43万吨，与40.53万吨R32+R125总配额做比可知，国产空调初装贡献的制冷剂需求比重约为31%。空调报废量持续增长。根据中国家用电器研究院各年度披露的《中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用白皮书》，我国每年家用电器理论报废量持续提升，2016年报废量为2358万台，2022年则达到了5085万台，而我国的空调内销数量在此期间内仅从6049万台提升至了8430万台，可以认为，存量替换需求对空调内销的贡献比重在持续提升。
报废替换开始主导，存量市场体量庞大。我们预测2030年前空调的存量替换需求将保持上升趋势。根据《居民用户家用电器损坏处理办法》，我国明确了家用空调的使用年限为12年。我们将空调12年前的内销量作为当年存量替换需求的假设依据，推算结果表明，由于过去十年我国的空调出货整体持续增长，预计未来每年存量替代的空调需求将达到6000万台以上，而2023年我国空调的内销总量也不过9000余万台，因此，存量替代未来将有望成为空调内需的主要来源。（为平滑波动，取过去11-13年的平均内销量作为当年替换需求，如2023年的替换需求是2010-2012年三年的平均数）。
国内维修需求：约占19%。由于制冷剂需求是由出口、国内初装和国内维修三方面构成，可知国内维修市场的需求占比约为19%。而维修市场的需求与空调保有量相关，我国的户均空调保空调保有量有量持续提升，2022年我国农村、城镇居民的单户空调保有量已分别为1.63、0.92台。未来，空调的维修市场需求预计仍将延续上升势头。
3.4.2.汽车空调需求
我们测算用于国内维修的R134a约占内用需求的81%。R134a的直接出口配额占比为61.7%，其余为国内需求，国内需求中多数由存量维修贡献，我们对内销R134a的需求拆分如下：根据蓝天白云社，宝马G系车型的制冷剂加注量多在600-750g之间，我们取600g为测算新车用制冷剂需求的依据，即假设在汽车空调领域，每万台新车用制冷剂约6000吨。再根据汽车工业协会，2020-2022年我国汽车销量平均值为2612万台，对应新车用制冷剂需求为1.57万吨，可倒推出在用于内销8.26万吨R134a中，用于汽车维修用途的R134a需求约6.69万吨，占比约81%。
汽车冷媒R134a需求结构类似于轮胎，存量市场占据主导地位。展望R134a需求，我们认为由于R134a需求中能直接被当年汽车销量影响的比例仅7.27%（内用占比38.29%×新车充注占比18.97%），所以即使后续汽车销量增速放缓，R134a也能因为持续壮大的汽车保有规模而获得稳定需求。根据巨化制冷剂总服务商公众号，建议车主每两年进行检查或者空调制冷效果不佳时进行保养，也即车用冷媒需要在汽车生命周期中多次重新添加，与汽车保有量直接相关。而2022年以来，我国的汽车保有量季度同比增速保持在5%左右，我们据此预测R134a的需求将延续微增。
3.5.需求季节性：旺季将至，景气加速
高温天气是空调销量的直接推动力，预计2024年我国大部地区气温偏高。在前文对制冷剂价格复盘的章节中，我们提及R22曾经历几轮明显上涨行情，分别为07-08（涨幅相对较小）、10-11（第一轮高景气）、17-18（第二轮高景气），各时期的空调销量均有良好表现。对应到当年气温，可以见得每一次空调出货高点、制冷剂价格高点都对应着全国夏季平均气温较高的年份。2023年，我国空调全年出货量达到1.7亿台，同比大幅增长，当年气温也创下历史记录，再一次佐证了高温带动空调出货，进一步支撑制冷剂价格的观点。气象局科技与气候变化司副司长预计我国大部地区今年气温偏高，华南到江南地区的高温影响重于2023年，空调销量预期较为乐观，进而也可预期制冷剂需求将同步呈现出乐观态势。
空调出货集中在南、北半球高温月份，其中北半球高温月份为全年旺季。我们对2005-2023年间空调的销售数据可进行了复盘，发现空调销售整体以1-7月（除春节所在月份外）为相对旺季，8-11月为相对淡季，淡旺季分化明显。
空调内销、外销旺季有所分化，R32主要受内销景气拉动，R410a、R125主要受外销景气拉动。我们对空调的出口和内销的月度表现分别进行了复盘，发现3月至8月是空调内销的旺盛时期，2018年以来，各年度空调内销出货的最高点基本都集中在每年的5-6月；外销出货的旺季为每年3-4月（考虑空调的运输时间，相对内销旺季前置），也即内外销空调的旺季约存在2-3个月的时间差。根据产业在线，我国空调已过渡到以R32为主的新时期，而海外空调制冷剂则仍以R410a（R125+R32）为主。因此，R32的景气启动应更晚于R125，在当前时点下，主导国内市场（也即旺季相对滞后）的R32或能有更出色的表现。
当下处于空调销售旺季。根据产业在线统计，3-5月空调内销排产预计分别较去年实绩+17.3%/21.4%/15.9%，出口排产预计分别较去年实绩+23.5%/18.6%/6.2%，考虑到去年上半年空调内销基数较高，而排产顺数据又在高基数基础上延续增长，且以旧换新等补贴政策有望陆续落地，我们认为今年空调需求向好，能对制冷剂价格形成有效支撑。