摘要
白电龙头经营确定性较高
根据产业在线数据，白电行业整体表现平稳，内销市场略显疲软，尤其家用空调或受提前促销放量及7月全国雨水天气等多因素影响，7-8月内销量降幅明显扩大，但各品类外销表现良好，为整体销量贡献了正向驱动力。白电行业格局较为稳定，主要公司业绩表现稳健，其中格力电器线上空调表现有所回暖叠加晶弘冰箱并表影响，预计Q3收入延续Q2增长；美的集团空调品类增速略有放缓，预计Q3收入增速环比持平略减；海尔智家主业表现稳健向好，但受资产置换（以物流业务置换净水业务）影响，Q3营收增速预计略降至5%左右，受此一次性投资收益影响利润将取得高速增长，Q3净利润增速预计在80%-90%。
厨电有望筑底反弹
Q2以来地产竣工及销售数据回暖向好，但竣工对家电销售拉动存在一定的滞后周期，我们预计从Q3开始厨电有望筑底反弹。受益于工程渠道品牌优势明显，且工程渠道优先反应竣工情况，我们预计厨电龙头老板电器将迎来明显的边际改善，收入增速有望扭负转正。
小家电龙头依旧稳健
小家电行业具有地产关联度低、品类丰富、渗透率较低等特点，新品频发且抗周期性较强，龙头公司苏泊尔、九阳股份预计Q3营收表现整体维持，飞科电器受益于渠道调整结束，线下批发渠道回暖，Q3收入增速有望环比改善。
原材料价格同比全数下行，人民币持续贬值态势
家电行业主要原材料包括钢、铜、铝及塑料，合计占比约为40%。我们选取SHFE螺纹钢、SHFE铜、SHFE铝和DCE塑料价格作为原材料追踪指标，Q3价格同比全数明显下行。汇率方面，Q3美元兑人民币汇率均值持续提升，但人民币贬值幅度收窄，整体利好美元出口企业毛利率及财务费用（汇兑损益）。成本红利及汇率贬值均将助力盈利能力提升。
减税政策落地，利好强议价权家电龙头
2019年3月5日政府工作报告提出深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，并于今年4月1日正式落实。随着增值税下调政策落地，具有较强议价能力的家电龙头企业预计能够享受减税带来的收入及利润增厚效应，有望带动2019年全年业绩增长。
投资策略
随着企业减税落地、后续交房预期回暖，以及消费政策的试点推行，家电行业有望受益回暖；另外MSCI纳入因子逐步提升，北上资金料将持续流入，看好行业中长期配置价值，行业评级维持“推荐”。重点推荐确定性较高以及预期改善品种：1）高壁垒、低估值以及未来发展值得期待的龙头公司：美的集团、格力电器和海尔智家；2）受益于竣工预期改善的厨电龙头公司：老板电器和华帝股份；3）抗周期性强的小家电龙头公司：苏泊尔和九阳股份。
风险提示
宏观经济下行；终端需求不及预期；地产调控影响。
CONTENTS 目录
一
白电行业整体平稳，龙头经营确定性较高
白电行业整体表现平稳，内销市场略显疲软。根据产业在线数据显示，2019年7-8月空调、冰箱和洗衣机总销量分别为2277万台、1327万台和1081万台，同比增速分别为-3.6%、+2.7%和+4.2%，与Q2相比白电各品类增速表现较为平稳。分市场来看，内销市场表现普遍疲软，空调、冰箱和洗衣机内销量同比增速分别为-6.8%、-0.7%和+0.6%，其中空调内销同比增速较Q2明显下滑，主要系受前期促销放量及7月全国大面积雨水天气等多因素影响；外销市场，空调、冰箱和洗衣机出口量同比增速分别为+4.9%、+6.7%和+11.5%，为整体销量贡献了正向驱动力。从零售端来看，奥维云网数据显示，截至8月白电各品类线上销售额累计同比较上半年均呈现不同幅度放缓，而线下除冰箱表现与H1基本持平外，空调和洗衣机同比降幅均有所扩大。
格力电器：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+2.5%和+10.3%，归母净利润分别实现同比+1.6%和+11.8%。Q3新冷年开盘后，格力略微调整线上策略，聚焦爆款，效果逐步显现。从阿里渠道数据来看，Q3格力空调线上收入增速提振明显，公司份额逐步回稳，预计助力公司营收增长。此外，公司于去年四季度并表晶弘冰箱，预计Q3生活电器收入仍将大幅增长。综合下，我们预计格力电器Q3营收有望延续Q2的增长态势，有望维持在5%-10%，得益于原材料价格同比下行，公司利润增速或快于收入。此外，格力电器股权混改有序推进，我们认为股权改革有利于优化公司的治理结构，有望向更市场化方向发展，或可实现更加积极灵活的股权激励措施，助力公司长期发展。
美的集团：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+7.4%和+7.3%，归母净利润分别实现同比+16.6%和+17.9%。美的集团业务多元化效果显著，在空调、洗衣机和小家电等领域均保持领先地位。公司线上布局完善且积极拥抱新零售，19年以来美的线上发力明显，空调降价促销抢占市场效果明显，阿里渠道数据显示空调收入增速领跑行业，但Q3或受竞品策略调整、促销放量及气候等多因素影响，空调品类增速略有放缓；其余品类中冰箱和洗衣机线上销售额也略有放缓，小家电表现较为稳健。综合下，我们预计美的集团Q3相较Q2略有降速，增速在5%左右；受益于原材料价格下行、外汇及减税影响，利润将持续保持双位数增长。
海尔智家：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+10.2%和+8.7%，归母净利润分别实现同比+9.4%和+6.3%。内销市场，公司空调业务策略略微调整，高端产品SKU数量有所增加，低端产品价格重新调整，预计Q3空调表现将边际改善；前期洗衣机受限产能逐步释放，卡萨帝洗衣机收入将明显回升，预计助力Q3卡萨帝品牌实现加速。海外市场，公司全球化布局完善，海外经营较为稳健，受Candy并表影响，公司Q3海外收入或延续Q2的高增速。但海尔电器物流业务置换净水业务完成（根据海尔电器2019年8月1日公告披露：资产置换已于2019年7月完成）或小幅度影响收入增速，综合下预计公司收入增速在5%左右，而利润或受益于出表的物流业务能一次性贡献较大投资收益，根据海尔智家19H1半年报公告，资产置换交易导致海尔电器处置收益净额约31.6亿元，按照海尔智家持股比例测算约贡献14亿元税前利润，预计Q3利润增速将有明显提升，预估在80%-90%区间。
海信家电：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比-3.2%和-9.9%；归母净利润分别实现同比+49.1%和+5.8%。受家用空调内销市场略显疲软影响，预计公司空调板块Q3内销持续承压，而冰洗板块外销保持良好态势。海信日立已于9月份并表，预估影响9月单月数据。公司纳入海信日立后将巩固其在空调行业的优势，完善白电领域布局，有望持续发挥协同效应。综合下Q3公司整体收入增速或维持（-5%，-10%）区间，利润增速表现预计0%-10%区间。
二
地产竣工数据回暖，厨电有望筑底反弹
厨电受地产拉动效应最为明显。家电行业处于房地产下游，地产的景气情况在一定程度上会影响到家电行业的发展。在不考虑地产的滞后周期下，按每年住宅销售套数*保有量/销量来测算家电与地产间的关联度。家电行业与地产行业间具有相关性，且不同的子品类相关程度不同。分品类来看，地产销量增长对厨电的拉动效应最为明显。厨电类与地产关联度最高，2018年关联度达57%；空调、冰箱、洗衣机和电视等普及度较高的成熟品类与地产的关联度相对较小。
地产对家电的拉动差异与产品特性和普及程度相关。从产品特性来说，厨电类产品尤其是油烟机具有较强的装修属性，且由于其嵌入式、不易移动等特点往往在装修过程中需要前期购买，而冰箱、洗衣机等普通家电的配置则相对灵活。从家电普及情况来看，厨电的普及率较其他家电产品处于低位，目前空调和电视的城镇保有量已突破每百户120台（2018年空调城镇保有量已达142.18台/百户），冰箱和洗衣机的城镇保有量分别为100.92台/百户及97.69台/百户，而油烟机城镇保有量仅79台/百户。相对而言，厨电进入中国市场较晚，目前仍处于普及的初期及中期阶段。因此两类因素叠加下，地产周期对厨电的影响显著高于其他家电品类。
地产竣工回暖向好，厨电内销线下有所改善。Q2以来地产竣工及销售数据回暖向好，其中房屋（住宅）竣工面积7月及8月当月同比分别下滑1.6%和1.2%，降幅较前期明显收窄。但考虑到竣工数据对家电的内销拉动存在一定滞后周期，我们预计从Q3开始厨电有望筑底反弹。根据产业在线数据显示，2019年7-8月油烟机内销量同比降幅（-4.8%）基本持平（Q1/Q2同比：-4.0%/-4.1%）。根据奥维云网数据显示，截至8月厨电销售额线上累计同比小幅放缓，线下表现则有所回暖。
竣工领先指标维持较快增速，厨电Q4有望持续改善。竣工数据由于统计的部分局限性，并不能真实反映实际情况。我们认为玻璃和电梯产销数据在一定意义上都能作为竣工领先指标。2019年以来平板玻璃和电梯产销量增速持续回暖，2019Q2平板玻璃内销同比增速提振至9.7%，电梯产量数据自年初以来维持较快增速，7月产量同比增长11.4%，但8月增速由正转负，同比下滑0.9%。整体来说，竣工领先指标增速仍维持较快增长，地产竣工有望随之回暖，厨电受地产拉动效应最为明显，Q4有望持续改善。
老板电器：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+4.3%和-2.0%，归母净利润分别实现同比+5.8%和-2.1%。公司稳步推进多品类、多品牌以及技术升级三大战略，在传统厨房大家电行业中市场领先地位稳固，稳定保持多个厨电品类市占率第一。根据调研显示，公司线下零售端有所回暖，渠道订单量数据向好；公司工程渠道收入占比相对较高，且品牌优势明显，竣工改善拉动效应优先凸显，本季度工程渠道收入呈现加速态势。我们预计Q3公司表现迎来显著的边际改善，收入增速有望扭负转正，将在10%左右，且受益于原材料价格较去年同期处于低位，利润增速有望同步加速至10%左右。
华帝股份：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比-6.5%和-8.6%，归母净利润分别实现同比+14.8%和+15.6%。公司目前已经形成良好的经营体系，持续深化品牌升级战略，产品结构逐步向高端产品调整，渠道层面加强渠道多元化建设。Q3公司工程渠道表现延续前期态势，阿里渠道数据显示公司线上表现较Q2有所放缓。我们预计公司Q3收入增速在（-10%，-5%）区间，受益于成本低位以及公司经营效率提升，利润增速预计在10%-15%区间。后续随着地产竣工有望回暖，公司作为厨电板块龙头有望持续受益。
浙江美大：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+31.6%和+21.1%，归母净利润分别实现同比+22.1%和+27.2%。较传统厨电，集成灶保有量仍有较大提升空间，行业正处稳步扩张。公司作为集成灶行业的龙头，19年以来稳步推进KA渠道建设，且推出新品持续助力产品结构升级。根据公司调研显示，目前公司110万台集成灶及高端厨房电器产品项目已基本建设完成，已于Q3竣工验收，助力后续进一步扩大公司产能，同时有望推动公司营收规模和盈利能力同增。我们预计公司Q3收入有望维持较快增长（20%左右）；公司注重营销投入，Q3销售费用率仍将维持19年以来的较快水平，利润增速预计在25%左右。
三
小家电行业放缓，龙头表现依旧稳健
小家电行业增速略有放缓，但产品结构升级趋势明显。小家电行业具有地产关联度低、品类丰富、渗透率较低等特点，新品频发且抗周期性较强，2018年以来维持稳健增长态势，是我们跟踪的子版块当中表现最为稳健的行业之一。但或受前期促销放量及新品拉动有限影响，Q3小家电内销市场增速较上半年有所放缓。根据阿里渠道数据显示，Q3小家电行业线上收入同比增长9%，较前期增速有所放缓，其中销售量同比略有下滑，但受益于产品智能化、绿色化等趋势不断深入，产品结构升级明显，小家电行业客单价保持增长态势。此外，根据奥维云网数据显示，截至8月小家电行业线上及线下销售额分别累计同比+14.5%和-7.6%，表现略不及上半年（线上：+15.2%；线下：-6.3%）。
苏泊尔：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+12.0%和+10.1%，归母净利润分别实现同比+13.8%和+12.6%。公司专注炊具及厨房小电，行业领先地位依旧，在深耕炊具和小家电的同时积极拓展厨房大电、环境电器等新品类。Q3受益于内销市场消费升级及公司日益丰富的产品矩阵，公司市场份额有望持稳，预计内销业务收入维持前期增长态势；外销市场，受益于SEB订单的持续转移，预计外销业务保持稳定增长。综合下，我们预计公司Q3营收和利润增速均维持在10%-15%区间。
九阳股份：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+14.7%和+15.3%，归母净利润分别实现同比+10.9%和+8.9%。公司联姻美国吸尘器龙头Shark，借助对方品牌及自有渠道的优势不断扩充品类，逐步实现向品质生活小家电龙头公司转型的战略。19年以来公司新品推出顺利，小家电行业龙头地位巩固，Q3公司阿里渠道线上收入同比增速（12%）较上半年有所下滑，但表现仍优于行业水平（9%）。我们预计公司营收有望与上半年持平，维持在15%左右，受益于产品结构升级和原材料价格下行，业绩表现保持稳增态势，维持在10%左右。
新宝股份：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比+3.4%和+11.2%，归母净利润分别实现同比+106.5%和+59.2%。公司作为小家电ODM出口龙头，外销业务保持稳健发展；内销方面，得益于国内自主品牌（目前占内销比60-70%）以及新兴渠道的强势驱动，收入仍将维持快速发展。国内小家电市场前景广阔，公司逐步加码内销市场，尽管目前内销业务短期收入贡献有限，但公司凭借ODM积累的研发优势和成本管控能力，未来增长可期。综合下，我们预计公司Q3营收增速保持Q2态势，但利润由于去年同期高基数，Q3增速表现将弱于Q2。
飞科电器：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比-4.4%和-5.6%，归母净利润分别实现同比-6.3%和-22.5%。个护小家电前景广阔，但行业竞争较为激烈。根据公司调研显示，公司持续强化个护领域的行业领先地位，同时积极进行小家电领域多元化布局。公司线下渠道调整已经基本完成，批发渠道弥补KA、中小卖场分销渠道，触达更多场景。Q3公司批发渠道回暖较为明显，表现好于线上渠道；受益于公司内部管理效率的提升，整体成本优势日益凸显，将助力盈利能力稳步提升。综合来看，我们预计Q3收入利润有望改善至同比持平。
莱克电气：公司Q1/Q2营业总收入分别实现同比-6.7%和+5.6%，归母净利润分别实现同比+18.3%和+13.8%。外销市场，公司通过1）零售端涨价；2）公司出厂降价；3）美国政府对客户公司进行补贴，三大举措消化加征关税的影响，预计Q3外销业务表现较为稳定。内销市场，公司坚持高端定位，线上渠道仍处调整期，年内发布的新品水离子涡扇吹风机销售稳步推进，但目前对收入贡献有限，公司自主品牌和国内代工发展均较为稳健，预估整体内销收入稳中有升。综合下，我们预计公司Q3收入增速在0-5%左右，利润增速在10%-15%之间。
四
成本分析：Q3原材料价格同比全数下行
钢、铝、铜和塑料为家电产品主要原材料。家电产品中主要原材料包括钢材、铝材、铜材及塑料等，合计占比约为40%。原材料为营业成本重要构成，价格走势将明显影响公司的利润表现。具体品类来看，空调产品成本中除压缩机（30%）外，钢材、铜管、塑料及铝材分别占比15%、12%、10%和6%，该四者合计占比约43%，是其原材料的主要构成部分；冰箱产品成本中钢、铝、铜及塑料合计占比为39%；洗衣机产品中塑料为最为重要的原材料，占比高达27%，钢材也是重要原材料之一，占比达12%。
原材料价格同比全数下行，成本红利助力盈利水平提升。我们分别选取SHFE螺纹钢、SHFE铜、SHFE铝及DCE塑料期货结算价格作为原材料成本跟踪指标：截止2019年9月30日，按季度平均价计算，SHFE螺纹钢、SHFE铜、SHFE铝和DCE塑料价格较去年同期变动幅度分别为：-9.85%、-4.58%、-2.78%、-19.87%；Q3价格环比变动幅度分别为：-2.10%、-2.16%、+0.25%、-5.35%。原材料价格同比全数下行，环比多数下行，成本红利将助力企业盈利水平有所提升。
五
汇率分析：人民币持续贬值态势
多数家电企业仍以国内市场为主导。我国家电行业主要公司中多数企业以国内市场为主，海外收入占营业总收入的比重普遍较低。白电板块：美的集团与海尔智家海外布局完善，海外市场为公司重要收入贡献来源，19H1美的集团与海尔智家海外收入占比分别高达40%和47%，且海尔智家的海外收入近乎100%来自于自主品牌。厨电板块：由于我国特色鲜明的烹饪方式，厨电产品并不具备普适性，且我国厨电产品保有量仍处低位，市场前景广阔，目前厨电龙头仍专注于国内市场，老板电器、华帝股份及浙江美大的海外收入占比均几近0%。小家电板块：新宝股份作为ODM小家电龙头，业务收入近8成来自海外市场；莱克电气以ODM起家，目前以自主品牌与ODM并行发展，海外收入占比超六成；苏泊尔受SEB集团全球协同发展影响，海外收入占比较高；而九阳、飞科电器海外收入占比较低，重心仍在国内市场。
Q3人民币贬值幅度环比小幅收窄。根据中国货币网数据显示，截止2019年9月30日，美元兑人民币即期汇率数值持续走高，按季度平均汇率计算，Q3美元兑人民币汇率均值为7.0150，同比提升3.1%，环比提升2.8%。人民币贬值有利于：1）公司海外业务结算收入增加，从而助力公司毛利率提振；2）贬值增加汇兑收益，财务费用将有所下降，公司净利率改善。Q3人民币同比贬值幅度与Q2相比小幅收窄（19Q2美元兑人民币即期汇率均值：6.8270，同比增长7%），但具体显现效果还需视企业对海外客户的议价能力而定。
六
风险提示
宏观经济下行；终端需求不及预期；地产调控影响。
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