参考部分港股上市公司招股说明书、兴业、光大研报，成文于2018年6月
本人持有以下部分上市公司股票，有关民办教育促进法实施细则送审稿影响，另行讨论
一、民办教育市场概况
中国教育体系可以分为学历教育与非学历教育。与非学历教育体系不同，学历教育向学生提供自中国政府获得正式证书的机会。中国学历教育体系主要包括基础教育（亦称K-12教育）和高等教育。
1977年恢复高考后，国家教育资金不足，为适应改革开放对专门人才的需要和满足人民群众接受高等教育的愿望，社会力量举办高等教育完全禁止态度有所缓和。1982年12月，《宪法》修正案出台，其中第十九条明确：“国家鼓励集体经济组织、国家企业组织和其他社会力量依照法律规定举办各种教育事业。”1986年4月，《义务教育法》进一步明确：“国家鼓励企业、事业单位和其他社会力量在当地人民政府统一管理下，按照国家规定的基本要求，举办本法规定的各类学校。”
在立法指引下，民办教育在20世纪90年代取得快速发展。1998年，《面向21世纪教育振兴行动计划》提出：“今后3至5年，基本形成以政府办学为主体、社会各界共同参与、公办学校和民办学校共同发展的办学体制。”
随着2002年12月28日《民办教育促进法》表决通过，民办教育重要性进一步提升。《民促法》明确规定：“民办教育事业属于公益性事业，是社会主义教育事业的组成部分”，“国家对民办教育实行积极鼓励、大力支持、正确引导、依法管理的方针。”它的任务就是“贯彻国家的教育方针，保证教育质量，致力于培养社会主义建设事业的各类人才”。
2016年开始国家对民办教育政策进行重大调整，民办教育开启产业化发展的新阶段，标志性事件是《民促法》三审修正案通过。
民办教育政策回顾，如下图所列
受民办教育的有利政策法规出台及日渐增长的个人消费驱动，民办教育市场于过去五年增长强劲。根据弗若斯特沙利文①报告，2015年中国民办教育行业所得总收入为人民币2,879亿元，而2011年为人民币1,740亿元，年复合增长率约为13.4%。根据弗若斯特沙利文报告，中国民办教育行业所得总收入预计将由2015年的人民币2,879亿元增至2020年的人民币4,948亿元，年复合增长率11.4%。
二、民办基础教育行业分析
（一）民办基础教育行业概览
1、基础教育划分与民办优势
基础教育包括四个阶段，即学前教育，小学教育，初中教育及高中教育。虽然公立学校传统上在基础教育领域发挥主导作用，但民办基础教育行业在中国基础教育体系中正逐渐发展成为一股重要力量。
相较公立学校，民办学校具有以下优势：
Ø 招生计划灵活，民办学校的招生计划通常更为灵活，有关学生背景的限制较少，而公立学校通常针对学生的户籍所在地等作出特别要求。
Ø 课程多样，由于教育主管部门设定课纲，多数公立学校不愿作出调整，课程多样性有限。民办学校在学费标准上具有一定弹性，故课程设置更为多元、广泛。
Ø 经营灵活，民办学校在面对政策与市场变化上具有较公立学校更强的应变能力，因其市场化的雇佣制度和激励措施，在教师招聘上来源更广泛，亦能促进教师不断提高教学质量。
2、民办基础教育市场规模及增长趋势
根据弗若斯特沙利文报告，中国民办基础教育行业的总收入自2012年人民币1,241亿元增至2015年人民币1,842亿元，预计于2020年增至3,255亿元，复合增长率分别为14.1%及12.1%。如此快速增长除受益于政策推动，主要系民办教育越来越受到家长及学生青睐，招生人数增多，收取的学费增加。
民办基础教育行业自2012年至2015年收入及2016至2020年预计收入，如下图列示：
3、民办基础教育行业在校人数及渗透率
近年来，提供民办基础教育的民办学校人数稳步增长，入学人数由2011年的29.4百万增至2015年的37.8百万，年复合增长率6.5%。2020年，民办学校学生入学总额预计将达48.0百万，年复合增长率4.9%。如下图所示：
民办基础教育渗透率由2011年的14.1%增至2015年的18.3%，预计该渗透率将在2020年达到21.3%。
4、民办基础教育行业驱动因素
分析民办基础教育近年快速增长的驱动因素如下：
Ø 政府支持。自上世纪八十年代，中央及地方政府先后推出一系列政策，鼓励民办教育机构的发展。例如，2011年全国人大颁布的《国民经济和社会发展第十二个五年规划》鼓励民间资金开办教育，并确保民办学校与公立学校的法律地位平等。部分地区，地方政府采取多项有利政策，例如为校园建筑免费提供土地或财政支持，以吸引优秀品牌的民办学校在当地开设分校。
Ø 收入水平提高及中国居民对子女教育关注加大。子女教育在中国是大部分家长优先考虑的事情，随家长收入水平的提高，其愈加希望子女能接受多样化、全面教育，在公立教育资源不足的情况下，家长更愿意支付高端民办学校收取的高昂学费以改善子女受教育环境。
Ø 民间投资增加。民办学校的扩张需要相当资金作保障，随政策支持力度加强，教育行业现金流特征加退出路径逐渐清晰，吸引了越来越多的民间投资目光。
（二）民办基础教育板块特征
1、学生结构呈金字塔形
目前在港上市的民办基础教育公司主要有枫叶教育、宇华教育、成实外教育、睿见教育（区域分布见图6）。
回顾以上公司发展历程，从高中起步，通过掐尖，聘请名师，提高升学率，形成规模，重塑品牌后，向义务教育、学前教育延伸，成为地区一体化的教育集团。
Ø 枫叶教育，1994年5月，由Sherman(Holdings)Limited与任书良弟弟控制的石家庄燕山纺织食品有限公司签署合作协议，成立大连枫叶高中（1996年4月由辽宁省教委批准运营），以在中国提供高素质的国际学校教育；
Ø 宇华教育，2001年与北京大学合作协议以“北京大学附属中学河南分校”名义成立第一所学校郑州宇华实验学校；
Ø 成实外教育，2000年以联合学校出资人的身份成立成都外国语学校，
Ø 睿见教育，2003年4月，在东莞市创办第一所学校东莞市光明中学，提供高中及初中教育。
截止2017/2018学年，上述公司基础教育学校数量及在校人数如下表所示
以枫叶教育为例，枫叶教育每进入一个新地域市场后首先在该省的核心区域内集中开设高中，然后逐步开设一所及以上的初中及小学（地点不局限在当地，可以为该省份其他市县），为高中提供生源，目标是增加高中直属中学可容纳人数，提升高中入读预备并降低向枫叶教育系统外招生需求，构建金字塔型人数结构。
睿见教育招股说明书亦有披露“公司提供的中小学课程计划，可提早吸纳生源，于2013/2014、2014/2015及2015/2016学年，学校约有86.9%、82.4%及83.3%的小学毕业生入读公司所属初中，约有51.9%、54.9%及58.7%的初中毕业生入读公司所属高中”。
2、错位下取得的竞争优势
作为消费者的家长希望能够得到较公立学校更优质的教育服务，而义务教育阶段的学生，多以户籍所在地就近入读公立学校。义务教育完成后，中考成绩决定了读什么样的高中。民办学校将高中作为切入点，为家长提供了比其可选的公立学校拥有更好的教育质量或更好的毕业去向。可以说，提供差异化的服务，是家长支付溢价的前提。
早期通过掐尖，筛选优等生，提高国际名校/一本录取率/升学率（见表2），阶段领先当地普高乃至重点中学，吸引家长择校，通过统一课程体系，扩大录取比例（降低录取分数或由集团内初中直升），加强学生管理，使升学率与当地重点高中持平，形成错位下的竞争优势。
对比各公司的办学特色，同公立教育相比，这些公司正是在错位下取得了竞争优势，赢得了发展，一定程度上弥补了公立教育资源不足问题。
3、轻重资产模式并举提高市场占有率
教育资源分配不均是促进民办基础教育渗透率提升的主要原因，在对外扩张上，上市公司能够 充分认识到轻重资产模式的利弊，在可能的情况下，选择轻重资产并举的方式提升市场占有率。
4、国际教育作为优选赛道增速略领先
作为民办基础教育的市场的一个重要板块，民办国际学校市场以其国际化的办学理念、经相关国际组织认证的国际课程和优质的教学资源等独特优势日益受到广大中国家长的欢迎和追捧。
根据弗若斯特沙利文报告，2011年至2016年，中国民办K-12国际学校市场总收入从57亿元人民币增至165亿元人民币，期间年复合增长率达到23.69%，预计到2021年中国民办国际教育市场总收入将超过400亿元人民币，从2016年至2021年的年复合增长率高达19.44%，增速远高于民办基础教育整体增速。
对比港股基础教育上市公司，枫叶教育近五年（2013-2017）年均复合增长率23.39%，略超其他民办基础教育上市公司，如图8所示。睿见教育复合增速高于枫叶系其在2017年大幅提高了配套服务费，由1.51亿元升到3.08亿元，增幅104.46%，对应学费增长21.74%，以学费口径计，睿见教育2014-2017年年均复合增长率23.66%。
（三）民办基础教育扩张模式比较
上述上市公司在公立教育资源不足，教育需求提升，通过错位优势，占据了市场一席之地，但普遍存在市占率偏低（见表5），除枫叶教育外，区域特征明显。
各公司在建校初期都采用了重资产建校的投入模式。在重资产模式下，办学硬件可以得到有效保证，企业容易通过办学硬件带动前期学校招生及品牌建设，对树立形象、品牌宣传都具有明显的推动作用。但由于基础教育学校的创建审批手续繁杂，而且校舍建设对企业资金压力也较大，大多数公司透露出未来期望通过倾向轻资产模式进行扩张。
主要扩张模式有以下几种：
1、配套扩张
具有地产背景的教育集团（成实外、睿见、博实乐、海亮）可依托地产集团的基础优势，跟随地产项目完成配套设施的同时进行扩张，同时地产集团也可借助教育资源实现教育与地产的良性互动。在房地产面临转型与升级的特殊时期，地产+教育无疑为地产企业提供了新的发力点，也为教育集团未来规模扩张提供有力保障。如博实乐在市场拓展阶段，依托碧桂园集团的地产项目进行扩张，顺利完成了全国性布局。
2、管理输出
具有一定规模与市场知名度的教育集团，已经度过了建校初期的市场摸索阶段，办学模式与教学体系相对成熟，更容易受到市场的认可。这类企业主要与地方政府或企业合作，在收益上采取分成模式，依托当地政府或企业的资源优势进行扩张。目前枫叶在管理输出上已相对成熟，成实外与睿见也开始尝试该策略，部分学校已完成首次招生。
3、收购
直接收购优质学校，可以绕过学校资质手续办理及师资招聘等问题，在快速完成规模扩张的同时，迅速进入当地市场，再通过打造地方标杆进行轻资产扩张。例如枫叶收购深圳伊斯顿公学，宇华收购开封博望高中。
有关轻、重资产建校模式比较如下②：
重资产模式，一旦学校发育成熟，折旧费用低于利润分享以及租金支出，便可以产生更高的利润。但从资本回报角度来说，轻资产模式要优于重资产模式。
轻资产模式包括两个主要的模式——固定租金与利润分享。在学校运营的最初几年，学校处于上升期，通常处于亏损状态，该期间没有利润分给合作伙伴，也没有土地使用费用。而除了这部分，固定租金模式在其他的方面是优于利润分享模式的。
在摩根斯坦利标准的假设构想中，第一年，重资产模式资本流失是最严重的，主要因为利润分享是在累计损失已经收回,租金按实际收入之后计算,但折旧费用是固定的。
因此，在第一年,重资本模式会产生更高的成本，到第十年，重资产模式净利润率开始稳定为26%。在利润分享和固定租金模式下的利润分别为14%和22%。 三种模式都会在第四年开始有所收益，到第六年收入就开始稳定。重资产模式，在最后会分配更多的利润给普通股东。
第1-10年不同资产模式的净利率：第10年，重资产模式的净利润率最高，为26%。
轻资产模式在学费水平上会有较高的IRR。重资产模式的IRR在最初投资资本时会减少，而轻资本模式的初始投资资本很少，这就是为什么轻资产模式在这点上会超越重资产模式。轻资产模式的IRR，平均来讲，在所有学费水平上，高于重资产模式10%。
重资产与轻资产运营模式下学费变动的IRR变化如下表
从学校持续性上看，轻资产模式的资本回报率较重资产模式高。轻资产模式在所有学年中都会产生较高的IRR，因为重资产模式在刚开始就被投入的大量的资本所拖累，这降低了其的IRR。
（四）民办基础教育行业发展面临的问题
随民办基础教育行业快速发展，一些影响行业进一步增长的问题愈发突显，概括如下几点：
1、政策变动
民办教育公司受《民办教育促进法》规管，根据2016年11月颁布的《民促法修正案》，将民办学校基于是否为营利而成立及运营而分类，民办学校举办人可以自行选择成立非营利性或营利性民办学校。民办学校举办人不得成立从事义务教育的营利性民办学校。
修正案亦提出民办学校对举办者投入民办学校的资产、国有资产、受赠的财产以及办学积累，享有法人财产权。如义务教育属学校非营利机构，举办者的财产权如何保证，办学积累如何享有未能明确。
目前在港上市教育公司多采取VIE架构，通过WFOE协议安排的方式，将办学积累转回，如将义务教育阶段认定为非营利机构，该种方式是否合法，是否存在避税嫌疑尚有争论。
2018年4月《民促法实施细则征求意见稿》中提出“非营利性民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、理事、董事、监事等以及与上述组织或个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或个人。”
从征求意见稿角度看，主管部门似乎认可了在港上市基础教育公司协议安排下的关联交易，但最终能否落地尚不可知。故而无法预测或估计根据修正案及实施细则，即政策变动，对调整架构的潜在影响。
2、生源与学费瓶颈
根据国家统计局数据，基础教育阶段在校生人数（剔除学前教育）在2002年达到2.04亿顶峰后呈逐年下降趋势，这一趋势在2015年有所逆转（如图所示）。
由于公立教育办学经费80%以上靠政府补贴，而政府补贴以学生人数计算，随教育年龄段提高，对应生均补贴标准相应提高。《民促法实施细则》征求意见稿中提出，“实施学前教育、学历教育的民办学校享有与同级同类公办学校同等招生权，可以在审批机关管辖的区域和核定的办学规模内，自主确定招生的方案、标准和方式，开展招生活动。县级以上地方人民政府教育行政部门、人力资源社会保障行政部门应当为外地的民办学校在本地招生提供平等待遇，不得设置跨区域招生障碍，实行地区封锁。”在实际调研中，我们发现部分应试教育地区存在限制民办教育学校跨区招生（高中），只允许集团内部生源由初中直升高中，造成民办教育生源在扩张期内增长无法持续。
根据民促法，非营利性民办学校收费的具体办法，由省、自治区、直辖市人民政府制定；营利性民办学校的收费标准，实行市场调节，由学校自主决定。由于义务教育的公益性，民办学校学费收取普遍需取得当地物价部门的审批或备案。物价部门在审定学费过程中，会考虑到当地人均收入及教育支出、学校盈利情况等多指标，目前港股上市教育公司毛利率普遍在50%以上，上市公司无法保证能维持或提高学费，亦无法保证提高学费后仍能够吸引新生报读。
3、教师不足
民办基础教育处在快速发展阶段，合格教师人数能否匹配预期增长步伐亦是面临的主要问题之一。
不同于公立教育对教师考核以教学质量为主，民办教育在对教师的考核上更加细分。以宇华教育高中部为例，其对班主任考核包括学生稳定，招生，德育常规，班级常规管理，教学成绩，假期补课/出国夏令营等，对任课教师的考核涵盖了招生，德育常规，教学常规，教学成绩。其中招生占指标权重最高，而教学放在了次要位置，班主任一年8个招生指标，任课教师一年3个招生指标，与薪酬直接挂钩，该种导向下教师压力可见一斑。
港股民办基础教育公司生师比在可统计口径下，应试教育为主公司呈逐年上升趋势，高于全国平均师生比，如下图所示
三、民办高等教育行业分析
（一）民办高等教育行业概览
1、民办高等教育分类
中国民办高等教育分为两类：民办普通高校及独立学院。
根据中国相关法规，民办普通高校指非政府组织或个人使用非政府基金创办的高等教育机构；独立学院指仅提供本科教育并由提供本科或研究所教育的普通高等教育机构与非政府组织或个人使用非政府基金联合创办的院校。民办普通高校一般提供专科、本科及/或研究生课程且独立营运，而独立院校提供本科课程，且通常附属于公立大学。民办普通高校及独立学院与公办高等教育机构有所不同，主要由于公办高等教育机构通常由中国国家政府或地方政府营运且其主要资本来源于中国国家教育方面的开支。
民办普通高校及独立学院均受《中华人民共和国高等教育法》及《中华人民共和国民办教育促进法》及其实施条例的归管。民办普通高校亦受教育部于2007年2月3日颁布并随后于2015年11月10日修订的《民办普通高等学校办学管理若干规定》的规管。独立学院尤其受于2008年2月22日颁布并于2015年11月10日修订的《独立学院设置与管理办法》的规管。
民办普通高校与独立学院的主要区别为独立学院由普通高等教育机构与合资格非政府组织或个人联合创办。合作方应订立合作协议，订明合作的主要条款，例如各方的计划投资总额、投资方式、权利与义务以及付予普通高等教育机构的年费或其计算方法。独立学院营办方面，普通高等教育机构通常提供必要的知识产权，例如其名称、标志及商标以及若干教育及教学资源，非政府组织或个人提供（其中包括）资金、土地使用权及教学设施。此外，少数民办普通高校提供研究所课程。民办普通高校及独立学院提供的课程主要包括学士学位课程，通常需四年全日制学习方能完成，以及大专文凭课程，通常需要三年全日制学习方能完成。学士学位课程所收取的学费一般高于大专文凭课程的学费。
截止2017年5月31日，全国共有民办高等院校735所，其中独立学院265所。较2016年，民办高等院校减少6所，包括独立学院1所。近九年民办高等院校本、专科数量及独立学院占比如下图所示：
735所高校中本科院校417所，专科院校318所，位于核心区域民办高校530所，目前已于港股上市或已提交招股说明书的民办公司旗下高校共35所，加上第一大民办高教集团旗下16所高校，合计51所高校，占民办核心城市高校总数的9.62%。
2、民办高等教育市场规模及增长趋势
中国高等教育行业过去五年内经历了稳定增长，根据国家统计局和教育部数据，高等教育经费总收入从2013年的人民币797.6十亿元增至2017年的人民币1,060.2十亿元，年复合增长率为7.4%。根据弗若斯特沙利文报告，中国高等教育行业总收入预计将从2017年的人民币1,060.2十亿元增至2020年的人民币1,495.7十亿元，年复合增长率为7.1%，如下图载列：
作为高等教育有机组成，民办高等教育行业在过去五年亦经历了稳步增长，行业总收入从2013年的人民币77.9十亿元增长至2017年的人民币103.7十亿元，年复合增长率7.4%。预计2022年行业收入将达149.6十亿元，2017-2022年年均复合增长率7.6%，超过高等教育行业平均增长，如下图列示：
民办高等教育占高等教育比重维持在10%左右，随渗透率提升，将实现稳步提高。
3、民办高等教育行业在校人数及渗透率
财富的不断增加及对高等教育及学历的更大需求促进了中国高等教育行业的发展。中国高等教育机构在校人数近六年来持续增长。根据教育部数据，高等教育在校人数从2013年的26.5百万人增至2017年的29.6百万人，年复合增长率为2.8%。根据弗若斯特沙利文预测，高校在校人数将从2017年的29.6百万人增至2022年的33.9百万人，年复合增长率2.7%。如下图列示：
中国民办高等教育的在校人数从2013年的560万人增至2017年的680万人，预计2017-2022年年复合增长率4.3%，超过高等教育行业整体增幅，突破800万人。
4、民办高等教育市场驱动力与发展趋势
1）中国民办高等教育发展主要受以下因素驱动：
Ø 政府支持
中国民办高等教育发展离不开之政府政策上的支出和推动，列举如下：
《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》，纲要于2010年颁布，提出战略发展规划以加大教育的财务投资、支持民办教育的发展及加强国际交流合作；
《中国民办教育促进法》，于2002年颁布，旨在促进中国民办教育事业的发展及促进及维护民办学校及学生的权利；
《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》，与2012年印发，旨在鼓励及支持民间资金在中国经营教育业务，包括高等教育机构；及
《民办教育促进法修正案（草案）》：该修正案（草案）包括现行法律的修改。根据修正案（草案），民办学校可选择注册为营利性实体或非营利性实体，营利性实体可自主厘定收取的学费，而无需寻求相关政府机关的批准。
Ø 居民收入提高对高等教育需求增加
随中国家庭收入增长及生活条件的改善，公众可在教育方面承受更多开支。基于对高等教育快速增长的需求与相对有限的公办高等教育资源之间的差距，民办教育取得了发展基础。随经济持续发展、中国居民家庭收入和财富不断增长，中国高等教育学生入学率有望迅速持续上升，然而，公办教育资源发展可能保持稳定，空缺将由民办教育填补，促其强劲发展。
Ø 社会对技术人才需求的不断增长
随我国经济持续发展，市场对应用型、技术型人才需求愈发迫切，由于公办教育过往偏重学术培养，缺乏技术熟练且训练有素的一线教职人员。技术人才市场需求的不断增长，将吸引更多学生参与民办专业或职业教育。
2）中国民办高等教育行业发展趋势
Ø 民办高等教育机构数量增加
随民办教育运营商能够整合学术及资本资源以及不断提升其教育质量及品牌认知度，独立学院转设为民办大学可能成为主要发展趋势。该趋势亦由于随着中国整体社会经济及技术发展以及人民的个人财富及教育支出不断增加而追求高等教育学历。
Ø 提供实践培训的民办大专院校及其他教育机构将呈差别化及专业化趋势
注重应用及技术的的大学提供更多实用技术方面的培训，以更好地培养受中国雇主欢迎的技术人才。预计政府将进一步加大对高职教育及相关研究院的发展，提供实践培训的民办大专院校及其他机构在这一过程中，将呈现出差别化及专业化趋势。
Ø 并购整合加速
高校设立门槛提高，原有民办高校在持续增长后因土地、招生、师资等原因招生学额出现瓶颈，通过并购有招生增长潜力的高校，输出优秀管理模式，获取更多招生名额，提高市场占有率是民办高等教育上市公司上市后的一致选择，通过资本平台运作，行业并购整合有望加速。
（二）民办高等教育板块特征
1、受益毛入学率提高，在校人数逐年增加
1997-1998年，为拉动内需，缓解就业压力，提高受教育水平，大学扩招，2009年为应对金融危机对大学生就业影响，研究生扩招。政策推动下，高等教育毛入学率从2008年的23.3%提高至2016年的42.7%，但较欧洲64%、北美87%的毛入学率仍有较大差距。根据《国家教育事业发展“十三五”规划》要求，2020年高等教育在校人数目标3,680万人，高等教育毛入学率50%，进入高等教育普及化阶段。
民办高校在校人数受益于渗透率提高，在校人数由2008年的401.3万人增加至2016年的634.06万人，年均复合增长率5.88%。港股民办高教公司在益充分享受了增长红利，年均复合增速超行业平均水平。
以宇华教育为例，其2008/2009学年至2015/2016学年在校人数平均每年增加约3,580名学生，多于国内民办大学/学院年均300名学生的增幅。
中教控股，2013/2014学年在校人数由61,981人增长至2017/2018学年76,204人，年均复合增长率7.13%，年平均人数增长3,556人。
2、以应用型为主，与企业联合培养直输人才
为了取得与公立大学的错位优势，民办高教在发展之初，绝大多数将办学目标设定在应用为主，以就业为导向，着重培养学生的实用技能，典型特征是与企业用人单位共同培养，毕业后直接输送对口高素质人才。这种培养方式，降低了高校的运营成本，同时解决了企业招工难的问题。
由于以就业为导向，港股高教公司毕业生就业率均远高于全国平均水平，如下图所示：
3、建校受阻、学额受限，并购成为上市后共同选择
由民办高等院校近年数量变化可见，国家对新设高校设置了较高的门槛（如下表所示），而对于学额更多分配向了专科院校，民办本科院校招生与高等教育本科招生整体增长率持平（2011-2016年）。已上市公司由于土地限制，招生人数接近饱和，年增长额有限，并购有发展空间的标的成为上市后的共同选择（见表港股高等教育公司上市以来并购统计）。
（三）民办高等教育行业并购比较
如前文所述，由于招生学额由教育主管部门审批，新建门槛高，投入时间长，并购成为已上市公司的共同选择，本节从并购标的选择，已并购标的比较，并购应重点考虑因素进行分析。
1、并购标的选择
总结上市公司招股说明书中关于并购标的的选择，及上市以来已并购标的及特征如下：
从各家招股说明书中关于并购目标的选择，可以概括出以下几点倾向：
Ø 毛入学率低，有生源及就业基础地区；
Ø 利用率可提升，学额可增加、学费有提高空间、成本费用可通过集团化管理有效控制；
Ø 拥有特色专业，本科院校为佳。
2、已并购标的分析
从被并购学校整体估值、生均估值与市盈率等几方面分析近两年上市公司并购标的情况，总结如下：
按2017/2018学年在校人数计算，本科生生均估值70,000-95,000不等，专科生（大专）估值差异较大，洛阳科技职业学院仅10,140/人，重庆电信职业学院却高达41,190/人，略低于中教控股收购的中专学校生均水平。
结合民办高教上市公司目前净利率水平，经过收购整合带来的提升可能，各校18/19学年PE估值差异较大，民生教育收购PE偏高，中教控股收购更具话语权，与生均估值测算结果结论相反，民生教育收购生均估值低于中教控股。
3、并购评价考量因素
因上市公司上市时间短，并购样本量少，无论从生均估值还是并购后PE均无法客观评价一桩并购好坏，结合上市公司给出的并购标的选择条件，结合具体并购项目，可从以下因素进行考量评价：
Ø 地理因素
各地在教育资源分配上的差距短时间难以抹平，分析被收购标的所处地区的高等教育毛入学率，高等教育适龄人口数量与未来增长，人均可支配收入，有助于判断学校未来学额增长的可能，推算学费提高空间。
由于资源分配的不均，各地在政策上对民办教育的扶持力度差异较大，以学费为例，河北对非营利性教育政策为：实施除本科及以上学历教育以外的非营利性民办学校收费实行市场调节价，其余暂实行审批制，对营利性教育政策为：营利性民办学校收费实行市场调节；内蒙古对民办学校不区分营利、非营利性，民办学校收费实行市场调节价，具体收费标准由学校自主确定；河南非营利民办学校收费实行政府指导价，营利性民办学校收费实行市场调节；上海非营利民办学校逐步推行市场调节价，营利性民办学校实行市场调节价。
由于处在过渡期，上市公司多数未对学校举办性质进行变更，以非营利占多数，因地区政策差异，导致学费提升空间受限，将直接影响经营业绩提升。
Ø 软件因素
从软件因素上看，主要了解是否为本科院校或有潜力申请成为本科的专科院校，是否拥有特色课程，师资是否符合教育部要求，历年就业率是否能保持在较高水平。
本科院校报到率显著高于专科，本科报到率普遍在90%以上，专科院校报到率能达70%已属不易。受计划生育影响，出生率走低，中国高等教育适龄人口呈减少趋势，2012-2017年CAGR为-1.8%，预计2017-2027年高等教育适龄人口将进一步减少，全国整体CAGR为-2.3%。若出现适龄人口减少，生源将优先流入本科，剩余部分流入专科，因此本科拥有较高的护城河，而专科未来在部分省份将面临较大的招生压力。
拥有特色专业的学校属稀缺资源，上市公司并购后可以补全专业，带来协同效应，如医学类民办本科学校在全国仅十二所，可以有效带动公司内部其他学校中类似护理专业。
根据教育部印发的《普通高等教育办学条件指标（试行）》，本科院校生师比根据不同学校类别需要在11:1到18:1之间，专科根据不同学校类别要在13:1到18:1之间，研究生学位教师占专任教师比例不低于30%、15%。民办高校师生比普遍在22:1，能否留存、招聘到优秀教师，控制流失率是高校管理能力的重要体现，软实力的证明。
民办高等院校办学目标以应用为主，以就业为导向，着重培养学生的实用技能，历年就业率能否维持在较高水平是衡量高校办学质量优劣的重要指标。
Ø 硬件因素
由于教育部对办学条件设置了较高的门槛，从招生角度，学校的土地、建筑面积、仪器设备、图书藏量是否有提升空间，直接影响到学校发展规模。以土地为例，根据《普通高等教育办学条件指标（试行）》，对于生均占地面积要求为54平方米/人，所以学校土地面积限制了招生人数的上限。上市公司收购标的，通常会有提高招生学额或升本计划，故占地面积是否足够支撑扩张需重点考虑。
另外，对于独立院校需额外考虑是否属于“校中校”，即是否拥有独立的校区，是否需要向母体院校支付管理费也是考察硬件因素所需考虑内容。
（四）民办高等教育行业发展面临的问题
与基础教育相比，高等教育发展面临的问题既有相同之处，也有差异。由于教育资源不均，高等教育学费与生源在绝大多数地区仍实行审批制，在提高毛入学率的政策导向下，生源对于高等教育来说影响相对较小，学费每年的提高的空间弹性弱于基础教育。民办高校生师比虽与国家规定的办学指标条件有一定距离，但差距不大，高校教师的压力相较于基础教育阶段教师的考核压力低，流失率基本控制在个位数。
已上市公司，将并购扩张作为战略方向，规模扩大，市占率提高过程中，政策变动与投资并购是否能达到预期是举办人与投资人主要关系的问题。
1、政策变动
民办高等教育通过依附于国家自学考试制度③，获得了一定的生存与发展空间。同时在分类控制的策略下，无论哪种形式的民办高等教育，其独立性都是有限的，而政府通过大力发展独立学院这种对公立高校更强依附性的形式，实现了功能替代策略。纵观民办高等教育的发展历程，始终没有脱离各级教育行政主管部门和公办高校的规制，这种依附性使得民办高等教育的发展严重依赖于政府的各项政策，一旦政策发生急剧变化，通过加强限制、清理和整理，民办高校就容易失去持续发展的活力。
由于民间慈善力量不足，尽管教育法规定了办学不得以营利为目的，但民办高等教育所具有的营利属性可谓与生俱来，从上市公司披露的财务数据看，过高的毛利、净利率水平使得民办高等教育的公益属性被再次引起质疑。
民办教育促进法修正案将民办学校实行分类管理，于民办高校而言，意味着选择和博弈，选择成为非营利性民办高校，就必然放弃所有权及合理回报，选择成为营利性民办高校，就可能面对较高税收及各方面政策的歧视待遇。各地政府虽从民促法执行上颁布了一些细则，设置了过渡期，但产权与资金困境在根本未得到解决的情况下，政策变动给民办高等教育带来的风险依然无法规避。
2、投资并购不及预期
投资并购，输出管理，提高办学效率，分享成长收益，是上市公司的战略初衷，受政策环境、利益纠纷，并非所有投资并购均能实现预期。除少数并购100%权益外，主要收购均为控股收购，如何处理与少数股东的关系，是摆在举办者面前的问题。以春来教育为例，其在校人数华中地区排名第一，全国排名第四，在2013年就进行了有关尝试，但以协议终止告终，值得警示。
2013年4月，与天津医科大学订立合作协议，公司作为学校举办人注资4亿元至天津医科大学临床医学院，享有80%权益，天津医科大学输出管理、教学资源，持有20%权益。公司于2013年4月至9月，先后合计支付人民币1.5亿元，由于未能实现预期战略效益，于2016年1月，双方订立协议以终止合作。
2013年3月，与天津师范大学订立合作协议，公司作为举办人出资10亿元，享有天津师范大学津沽学院85%权益，资金用于购买土地、兴建宿舍、安装配套设施及建设新校区，天津师范大学输出管理、人力资源，持有15%权益。因合作未实现战略效益，于2017年6月，双方订立终止协议。
四、民办教育公司财务特征
（一）成长能力
受益于民办教育渗透率提升，上市公司2014-2017年收入年均复合增长率（14.65%）高于行业平均水平（基础教育11.64%，高等教育7.60%），高等教育增速低于基础教育，对成本费用的管控不同，导致净利润增长与收入增长出现分化，如下图所示：
受益于收购揭阳学校，睿见教育年均复合增长率居上市公司首位，枫叶教育在轻资产扩张过程中，受益于集团化管理，净利润年均复合增长率远超其他上市公司，也是首家收入规模突破10亿元的上市公司。随着上市后并购扩张加速，预计18/19板块格局将发生较大变化。
（二）盈利能力
1、毛利率
港股上市民办教育公司毛利率介于45%-65%之间，高等教育公司毛利率高于基础教育公司，分析原因主要为高等教育师生比高，人工成本占收入比重低于基础教育公司。
2、成本费用率
民办教育公司营运成本主要包括教职人员成本、折旧及摊销、学生培训及奖学金开支、餐饮服务开支，其中教职人员成本与折旧摊销占结构比较大，拆分比较如下：
民办高教上市公司教职人员成本占比从14.05%至35.07%不等，除师生比外（新高教34.22:1，中教控股20.57:1，春来教育46.19:1），主要受薪酬结构，股权激励影响。
折旧占比主要与固定资产占总资产比重，折旧政策，筹办时间长短有关。学历教育属重资产行业，每年折旧成本占营运成本比重高，折旧政策变动将显著影响各年资产回报率，对比港股各民办教育公司折旧政策，除新华教育楼宇折旧年限20年较短外，其他差异较小：
学历教育公司销售费用率普遍较低，行业平均水平仅为1.54%。传统民办基础教育公司和高等教育通过统考形式招生，并不依赖大量销售开支，而21世纪教育K12板块主要为课外辅导，获客成本高，枫叶教育作为国际教育办学龙头，在全国范围内轻资产扩张学校网络，因而两家销售费率相对较高。
3、净利率
如下图所示，民办高等教育公司净利率水平高于基础教育，春来教育毛利率最高，但净利率排在高教公司最后，系融资成本较高所致（占收入比16.82%），宇华基础教育阶段，管理费用占比高，导致净利率靠后，民生教育净利率与毛利率相差仅3.73%，主要系每年非经常性损益政府补助较高所致。
4、净资产收益率与总资产报酬率
教育行业公司ROE、ROA水平较低。教育行业重资产属性，拥有大量固定资产，导致ROA相对较低。上市时间不长，IPO后股权被稀释，募集资金尚未充分使用，财务杠杆率偏低，导致行业ROE水平较低。
（三）营运能力
除枫叶教育轻资产运营已摸索出一条成熟发展路径外，港股其他民办教育公司大多仍属重资产运营，资产周转率最高亦不过0.34次（如下表所示）。由于教育预收款特征，成本主要系人工，以学年为营运周期，估从营运周转角度分析意义不大。
（四）偿债能力
1、现金/有息债务
由于教育行业公益办学的性质，教育设施无法设定抵押，持续稳定的现金流入成为银行授信的重要依据，用持有可变现现金/有息债务较流动、速动比率，更能准确反映企业的短期偿债能力（学费形成的递延负债占比较高）。截止2018年6月，根据各上市公司最近一期财务报告（宇华、睿见、枫叶为2018年中期报告，其余皆为2017年报告），统计持有可变现现金与有息债务情况如下图所示。
中教控股2017年末，账面现金32亿，为其2018年的连续收购奠定了基础；民生教育在乐陵、寿光新建中学，扩建重庆校园，资本开支未来三年维持在3亿每年，扣除该部分影响，账面现金足以支撑起每年2-3所并购速度；枫叶教育走轻资产扩张，账面现金充裕；宇华教育在收购湖南涉外后，账面可动用资金依然有10亿之多，加之与世界银行的贷款协议，下半年并购进展可期。
2、资产负债率
民办教育公司上市时间短，IPO募集资金充裕，资产负债率普遍较低，如下表所示板块2017年资产负债率均值为34.80%（剔除华立大学，与关联方应收、应付款项调整所致）。基础教育公司的资产负债率大多高于高等教育公司，主要系基础教育公司扩张以自建为主，负债融资有计划并持续，高等教育公司以并购作为主要扩张方式，债务、权益融资工具选择上存在不确定性，扩张前暂时性降低财务杠杆以控制财务费用，在有并购需求时选择低利率债务融资或高成本权益融资。
五、总结
1、民办基础教育投资逻辑
与公立学校比，民办学校的优势是机制灵活。民办学校老师的压力和动力较公立学校更大。基础教育阶段，部分高端民办学校在一定领域内教育质量已高于公立学校，家长从教育观念上正在逐渐接受并认同民办教育。家长选择中高端民办基础教育学校，目的在于为子女赢得一个更好的教育质量、教育水平，升入大学的途径。基础教育处在消费升级的金字塔顶端，家长在对子女教育投入上性价比不敏感，市场需求旺盛，造就了行业的快速发展。因此，基础教育为主的上市公司能否通过旗下学校所树立的品牌形象，不断快速复制办学模式，实现办学规模提高是投资的主要考量。
2、民办高等教育投资逻辑
民办高校目前以应用型为主，以就业为导向，着重培养学生的实用技能。大学的在校生由学额决定，由教育部与地方教育厅统筹，已上市公司普遍存在内生增长空间有限，新设高校周期长，对资金和资质要求高，难度大。学费的增长弹性要低于民办基础教育，由于民办高校与公立院校之间差距短时间内难以填平，过快的学费增长会让考生选择复读或出国留学，故并购有潜力的高等院校，将是未来3-5年民办高等教育的主要投资逻辑。