之前一直说要给齐翔写一篇长文，但是一是觉得自身的研究还不够透彻，二是回家时间基本都给了娃，所以一拖再拖，这次终于是下定决心落笔了。
本文将分为三部分，第一部分是和齐翔证代电话交流的内容，尽量还原证代的原话；第二部分是我个人对证代回答的一些解读，延伸和分析；第三部分简单聊一聊齐翔在我眼中的问题，也解释一下我之前为什么说明年可能是齐翔的至暗时刻。
一、 电话Q&A
在这部分开始前，先说明一下问题是我列的，但电话是我委托别人打的。原因也比较简单，就是作为一个小韭菜，我的工作环境还不允许我在工作时间公然和上市公司煲电话粥。原来的想法是录音了听，后来想想这似乎不是很好，就由朋友转述给我。所以我不是很清楚当时的具体语气、上下文等等。因此第一部分只做客观陈述，第二部分的判断会带有我个人较浓的主观色彩，不一定对，大家就笑着看看就行。
Q：
异壬醇项目1期丁烯分离预计投产时间是？产品正丁烷是否为新建的20万吨顺酐的原料？丁烯分离的35万吨产能是怎么考虑的？异壬醇用丁烯22.5万吨，剩下的12.5万吨出于什么考虑？是否为异壬醇二期做铺垫？
A：
具体投产时间不好说。公司的精力现在完全放在PDH和HPPO上，异壬醇往后靠了。不是为了顺酐的原料新建。剩余的丁烯拿去做甲乙酮。异壬醇二期看市场情况考虑扩产，目前没有打算。甲乙酮、顺酐的扩产是成熟工艺，仍按进度推进，不会落后。
Q：
听说MMA11月亏损?为何？是否可以理解为叔丁醇也亏损了？
A：
MMA在盈亏线上徘徊，确实有小幅亏损。原因一是原材料涨价、二是丙酮价格太低导致ACH法的成本远低于异丁烯法、三是MMA是新工艺，公司的物料消耗等技术方面仍在摸索，没达到理想状态、四是叔丁醇的生产成本计入了MMA，比外采叔丁醇成本要高。综上导致小亏。叔丁醇有一定利润，没有亏损。
Q：
公司曾在互动平台与年报中表示，丁二烯来源不稳定，公司有丁烯制丁二烯装置。现丁二烯主要供丁腈胶乳用，日后天辰齐翔的丁二烯来源为？是否会关停胶乳？如否，多余的C4材料如何处理，还是直接外购丁二烯做胶乳？
A：
丁烯制丁二烯有成本，目前不如直接外购丁二烯划算。15万吨丁烯制丁二烯基本没怎么开。公司会根据成本情况选择最便宜的原料来源方式。天辰齐翔的丁二烯虽然是管输，但是如果成本高也不会从齐翔拿，不如直接从外面买。胶乳不会关，有利润就做，原料不够就直接外购丁二烯。同时表示目前丁二烯拿去做顺丁橡胶了，顺丁橡胶涨得好，利润高；而且丁腈胶乳目前利润也是比较可观的。公司有继续提升胶乳品质的计划而且一直在做。
Q：
公司目前主要的原材料渠道是？大致的比例分布为？
A：
主要是醚后C4，部分醚前和其他。齐鲁石化目前占比已经不到50%，还有一些周边其他的炼化企业以及港口的海外资源。
Q：
公司目前做到C4吃干榨尽，刚切入C3，随着乙烯装置的不断上马，如何看待未来过剩的C4资源？公司目前做得是提高C4的附加值，有无继续扩大规模的打算？新建装置就拆老装置，是涉及用地成本还是？
A：
公司承认不会大幅切入C3。C4资源觉得还好，没有过剩。不管外部环境如何，公司的规划目标是把手头的所有C4产品做到成本最低，具备绝对的市场竞争优势，不太关注外面的具体环境。公司用地确实进入了瓶颈，未来公司一定会扩张规模，这是公司的发展目标，很多地方公司都有在考察，主要是周围上下游要全，并且要有港口的便利。
Q：
PDH的爬坡过程，大概多久满产？HPPO为从未涉及的新工艺，产能爬坡预计多久？PDH目前的价差怎么看？
A：
PDH和HPPO对于公司来说都是全新工艺，具体爬坡多久不好说。内部的目标和下面车间的说法是2-3个月，但她个人觉得有点过于乐观了。前期囤了一些低价丙烷，会选择合适的时机开车，主要还是去配套下游的HPPO。
Q：
公司的现金流比较吃紧，今年因为化工的大周期叠加胶乳暴利，覆盖了新项目的投资，给贷款开了绿灯。明年化工周期如果下来，公司如何保证新项目的投建资金并保证下一期规划的实现？公司如何看待资金链的风险？
A：
公司的现金流还可以吧，确实不算好，但也没有那么紧。PDH和HPPO的贷款都是已经落实的。异壬醇会考虑别的融资方式，包括但不限于可转债，定增等等，上市公司的融资手段有很多，让放心。
二、 电话Q&A个人解读
1、从道理上来说，35万吨丁烯分离项目的原料去做顺酐和甲乙酮应该正好。但看意思整个异壬醇项目都往后靠，看意思不是精力有限就是资金有限。这么看来明年异壬醇年底能否投产也需要打个问号。我个人研究过一下异壬醇的成本问题。按现在2.5W+的价格来说妥妥的暴利，还没啥竞争，下游DNIP需求还在增长。这个项目如果一旦成功，二期几乎是必然的。公司目前应该是一对这个技术能在车间跑成什么效率还没什么底，二是确实钱从哪里来？好在甲乙酮和顺酐不受影响，应该能如期投出去。
2、MMA上确实受到了ACH法的压制，上游还被原材料打击了。这其实都是我预期内的。但就像我之前分析过的，从异丁烯的成本来看，应该还是不会亏的。这下搞清楚了，异丁烯制叔丁醇和MMA不是一个工厂。齐翔的财务核算方式把算上了制造成本的叔丁醇作为原料卖给了MMA厂。MMA价格好的时候大家一起赚，MMA价格不行了那叔丁醇是赚了，MMA就亏了。这也印证了之前有内部人员说有厂亏损，奖金降了什么的估计和这有点关系。大概就这么个意思，这条线整体是不亏钱的。估计公司也会柔性调整下，降点MMA的产能，多卖点叔丁醇。工艺技术产了一年了还在摸索，可见化工确实是个经验行业，要想成本有优势不是一朝一夕的。这个应该可以延伸到顺酐、甲乙酮等其他被其他企业大幅扩产，也可以延伸到PDH,HPPO,异壬醇齐翔自己的爬坡，具体影响你们自己分析吧。最后，屁股决定脑袋，希望ACH这个不环保的工艺快快被上面发文干趴，哈哈哈。不过以后这块破局估计还在PMMA，但这是远期的事情了。
3、丁二烯看这个回答的意思和天辰齐翔也是塑料兄弟，哈哈。万一胶乳行情好扩产了，说不定丁二烯也不会卖给天辰。总得来讲，丁二烯的调节和公司提到的顺丁橡胶说明柔性生产和原料采购是做得不错的。然后公司居然说丁腈胶乳利润还很客观，这就有点迷了，齐翔的丁腈胶乳确实看不懂，但这也可观的赚钱，大概率胶乳的质量比市面是好了很多的。那这条线整体的利润预期就可以拔高一点。可能没有原来想象得那么悲观了。未来品质进一步上去了，胶乳说不定还会扩。
4、原材料这块没套出什么我想知道的东西，所以就不谈了。
5、C3这块看来确实如轻神说的，齐翔只是稍微做做，应该不会大举进入延伸了。上HPPO和PDH还是因为园区内锁定了下游的原因。要扩二期，看情况势必要等到一期起码爬个一年多，再视成本和资金情况决定了。这块的预期需要放得比原来低一些了，原来觉得HPPO二期应该是板上钉钉的事，现在看来未必了。公司把目标定在做好C4的技术，不断降本也算是正确的吧。齐翔其实有一个明的天花板就是C4的这个池子，无论你再怎么折腾，会有一个上限盖着你。不断继续延伸C4的链条、提升附加值是一种破局办法。但用地和资金来源是目前限制齐翔继续成长最大的压力点，我个人认为这个点在500亿-800亿市值之间，中间波动的是周期。公司也意识到这一点，未来怎么走，我觉得需要一个再发展的机遇，一步步来吧。
6、按这么看，明年上半年别指望PDH和HPPO有利润贡献，大概率都是倒贴货。下半年还得看爬坡的情况，这里面还是会有意外的可能性的。所以我个人的看法认为，原来轻神和小鹿的预期现在重新评估看的话应该是过于乐观了。
7、现金流这个问题确实是一个风险点，看来公司也有考量过，不然也不会回答得这么行云流水。发债和定增说实话我都能接受，虽然这会切实的摊薄利益，但从公司的发展来说，能成功是好事，发债的话我等韭菜还能吃个优先配债，大概率也亏不到哪里去。定增真有机构愿意我觉得也挺好的，就怕机构看不上。既然证代特地提到了异壬醇融资的事，结合前面的进度问题，搞不好异壬醇真的是因为资金问题在拖后腿。这么看来那个重组方案也不完全是空穴来风，我个人还算比较中性，如果真是重组融资，短期肯定是要挨打的。但仔细评估下如果能借此快速的上异壬醇二期、三期，扩产MMA，PMMA，即时只有50%的收益，其实对齐翔这个十四五规划来说，仍然是好事。毕竟齐翔现在最大的问题是缺钱。不过这东西我估计真出来，中小股东投票100%通不过。
三、 为什么说明年可能是齐翔的至暗时刻？
首先我先声明这是可能，重要的是给自己一个心理预期，起飞了固然好，拉胯了也别动摇最初买入的逻辑。因为这些在2023年大概率会兑现，最差等十四五末，说不定当中还有下一轮的化工大周期。2022年可能会发生以下的事情：
1、 资金链的问题：要想后面的规划顺利，融资是必然的。而融资必然挨打，别想其他有的没的，有的股定增了，至少半年爬不起来。
2、 一季度利润负增长，二季度利润也负增长：PDH原来我的预期是今年11月就开车，爬到春节过后满产。这样明年基本是能贡献全部利润的。这样一季度基本能正增长，二季度虽然去年基数高，但有一部分PO出来，最多持平小降，那基于可见的对下半年的预期，还是能走在上升通道里的。现在看来，上面这些已经完全不成立了。甚至下半年能出来多少产品，都得打个问号。那明年一季度全要指望顺酐、甲乙酮不跌，MMA、胶乳回暖；而二季度基数高，得指望那部分低价丙烷，同时前面四个产品不能跌；说实话有点严苛。
3、 整个市场的风险：目前市场的一致预期是明年要收水，大盘在3500到3700这里盘了很久了，再盘下去，明年不是没有掉头往下的可能，覆巢之下，没有完卵。
4、 整体化工板块的估值重心在下移，这个是肉眼可见的。无论从成长股万华等，还是周期股，PE普遍再往10以下靠。所以这种大环境下，齐翔该给多少PE？PE12，PE10和PE8如果对应30亿利润，分别是360,300,240的市值。中间还是有一定的向下震荡空间的。
看完这些我知道有些比我更韭的人要说了，那我先卖了，明年下半年再进！说句实话，这种事我经历了好几次，预期这个事情真的是市场说了算；一只有前途的股票，你永远别去猜他什么时候启动，结局基本都是拍断大腿。韭菜就认清自己韭菜的本质，基本面没改变的情况下，不动是最好的。
四、 关于明年的利润
这个去参考小鹿的文章，其实算得是比较精细了。只是市场风云突变，现在的预期在变。我喜欢去锚定一个票的下限。那小鹿的50亿利润中：
l 2亿异壬醇先去掉；
l 丁腈胶乳所谓的扩产目前看不太见，重新按20万吨算，价格可能也没那么美丽，算2000每吨利润吧，扣掉3.5亿
l PDH按目前看，8亿明显是太乐观了，按800每吨吧，爬坡到下半年满产。算45万吨，3.6亿利润，扣掉4.5亿
l MMA算平均1000每吨，利润2亿，扣掉3亿，PMMA直接去掉1.2亿
l 顺酐，甲乙酮，叔丁醇相对更乐观点，PO 2亿可能也少了。但这里面的部分和新项目的折旧和三费去对冲吧，这些必然会提高。
l 50-2-3.5-4.5-3-1.2=35.8。大概在35亿左右。还有更坏的空间，但不大了。就算按30亿，10PE算，300亿市值还是有的，对应现在的价格至少年化10个点，要啥自行车，说不定什么时候就启动了。
最后提一下我对雪松和国资的看法。首先，齐翔发展到今天，雪松是功不可没的。包括现在，无论是买便宜的原料，把产品卖得更贵，拿新的工艺，都有雪松的影子在里面。而且雪松还不插手运营和决策。如果国资把雪松在齐翔的股份全接了，我会减仓一半，有些话不是很好说，整个的流程、决策、扩产，甚至如果去外地找新的地皮投资可能都会有变数，具体的大家自己悟。但好处也是有的，地方融资会更顺畅。我比较乐于见到的是最早的版本，雪松被广东的国资接了。
齐翔确实站在了进化的十字路口上，但是布满荆棘，2023年应该是兑现我齐翔投资逻辑的一年，至于现在，躺躺平吧。还有别说我建了什么群，有群也别拉我，我不搞这些东西，我就是个什么内幕都没有的小韭菜。有点耿直，有点较真。$齐翔腾达(SZ002408)$ @小鹿侃侃 @轻神骨头