1，主要财务表现：
1）收入24.6亿，同比+34%，净利润5.5亿，同比+29%，2018年和2019年的净利润增速不及收入增速，因而净利润率是有所下滑的。2019年的毛利率同比略有下滑，补贴收益增长抵消后，净利润率略有下降。ROE 19.92%，由于收入保持30%的复合增长，总资产周转率是持续提升的，ROE近三年连续提升。
2）营业成本中材料占比50%，人工占比11.5%，制造费用36%。从成本结构上看对人力成本不敏感，更像是产能和设备导向的生意。
3）财务报表相对简单，营运资金和固定资产是公司的资金占用主要用途，营运资金里应收款和存款占用较大，可以理解为产能释放需要资金同步垫资。 利润表里三费控制不错，不过研发费用投入增速较低。
2，公司业务及收入结构：
1）公司是服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，公司主要在药品生命周期各阶段中的临床试验阶段和药品生产阶段，为制药企业提供有技术附加值的研发和生产服务。公司存在的价值在于：提高研发效率、缩短研发周期、加速获批上市、降低生产成本。具体而言：A，临床1期的定制研发生产：追求速度，要求公司以最快的速度开发出临床实验用药的工艺路线；B，临床2期，重点是新药工艺的改进，公司在临床早期介入新药的开发可提高工艺开发的成功率，并有助于其成为未来核心供应商。C，临床3期开始，持续的新药生产成本优化与质量管理则是公司的服务重点。D，新药上市后，公司在满足cGMP标准、及时供货的前提下，进行工艺优化以降低成本、减少环境污染。从公司商业模式看，CDMO公司不承担创新药研发的风险，但可以分享创新药上市后的增长红利。通常而言，当创新药进入临床后期和商业化阶段，创新药企处于法规、成本、供应链稳定等方面考虑，不倾向于更换cGMP产品供应商。
2）公司所处的CMO/CDMO行业处于乙方角色，依托于医药研发精细化、专业化分工的趋势，目前无论是大型制药公司还是中小型创新药公司，采用CDMO模式将部分研发和生产环节外包。这是CDMO业务的价值所在，CMO的全称contract manufacturing organization，CDMO全称contract development and manufacturing organization，其定义为提供临床新药工艺开发和制备，以及已上市药物工艺优化和规模化生产服务。而与此对应，CRO的全称是contract research organization，定义为临床前药物发现、临床前研究和临床试验等服务。凯莱英的优势是CDMO，因而主要服务于药品开发的后端及生产阶段，同时战略性进入CRO临床研究服务和生物大分子领域，进一步提升为全球客户创造价值的能力。另外，从商业模式看，CDMO是重资产模式，CRO是轻资产模式。
3）2019年公司收入中临床阶段10亿（+71%），占收入比例41%，毛利率46%（+5%）；商业化阶段12亿（+17%），占比50%，毛利率41%（-4.8%）；技术服务2.35亿（+16%），占比9%，毛利率62%（同比持平）。2019年公司总体毛利率45.5%，同比-1%，主要是因为占比较高的商业化阶段收入毛利率下滑导致。临床阶段收入增长迅速，根据公司解释，公司在临床早期介入新药的开发可提高工艺开发的成功率，并有助于其成为未来核心供应商，即公司通过服务海量临床阶段项目，以及和客户不断强化的合作粘性，随着临床项目按照新药研发规模不断演进并最终上市（概率统计），公司获取了大量商业化项目。
4）公司通过持续承接各阶段临床创新药项目，形成了丰富的项目储备。报告期内，公司确认收入的项目数量继续提升，“漏斗效应”进一步彰显，为后续商业化项目的持续产生奠定了基础。（随着临床三期项目数的增加，未来商业化项目会更多）
3，主要经营状况：
1）2019年，公司共计完成549个项目，其中商业化阶段项目30个，临床阶段项目191个（其中临床Ⅲ期39个），技术服务项目328个。
2）公司的核心优势领域是小分子创新药的CDMO，是国内唯一一家覆盖美国前五大制药公司（辉瑞、默沙东、百时美施贵宝、艾伯维、礼来）从临床到商业化CDMO服务的公司。同时，依托服务于欧美大型制药公司过程中建立起的品牌效应和经验积累，开拓中小型制药公司、生物技术公司客户（包括和记黄埔、再鼎医药、复星医药等）。累计服务年销售或预测销售峰值超过10亿美元的突破性重磅药物13个。
3）大型制药公司：收入17亿元（三年CAGR 21.5%），2019年，公司服务的创新药项目数量占美国五大制药公司公布的临床中后期研发管线的比例为25%。中小创新药客户：收入7.5亿（三年CAGR 67%），客户池已扩充至600余家，活跃客户400余家，2019年产生订单客户129家。国内客户方面，公司服务多年的再鼎医药的尼拉帕利项目2019年顺利通过国家药监局药品注册生产核查，是国家十三五重大新药创制项目，国内首个1类新药PARP抑制剂，在此项目良好示范下，目前在手NDA（新药注册流程）订单项目超过10个。
4）服务链条逐渐延伸。公司基于小分子创新药CDMO领域的优势，逐步延伸服务链：化学大分子（多肽类、寡核苷酸）、生物技术（酶筛选、固定化酶）、生物大分子、创新中心。2019年，公司承接“API+制剂”项目22个，注射剂业务已顺利承接8个新药临床项目。化学大分子、生物技术、临床CRO等新业务稳步推进。
5）产能情况年报里也有披露，目前看是充足的，能支持不断增加的临床项目带来的商业化。
4，技术投入：
公司领先的技术：连续性反应技术、生物酶催化技术等绿色制药技术，绿色连续光化学反应生产设备等。2019年投入研发1.93亿元（+24%），占收入比例8%。研发投入的增速大幅低于收入增速，让我有点怀疑这个行业是否像公司说的以技术驱动，看上去更像以产能驱动。
研发人员数量1838人（+25%），占人员比例48%，人均支出10.74万元，考虑到还有些材料研发投入，研发人员薪酬10万元/年，这个工资薪酬支出确实不高，公司的主要利润来源于吉林凯莱英，且子公司员工占绝大多数，因而在低线城市的低成本结构是公司在小分子CDMO领域优势突出的重要原因，这也是医药外包服务向中国转移的关键因素。公司所有员工的人均薪酬支出为16.3万元，人均利润为14.5万元。
5，行业情况：
1）全球情况。2019年全球医药总市场规模为1.25万亿美元，过去五年的复合增长率6%。近几十年来，新药研发难度加大，推出新药的平均时间延长，新药研发成功率不断降低。上世纪70年代至今，单个新药研发费用从1.8亿美元增长到26亿美元。2018年新药研发从临床1期到申报上市的成功率为11%。随着研发成本上升和新药研发成功率降低的压力，大型制药企业在维持高强度研发投入的同时，迫切需要追求效率提升和成本控制，选择将更多研发和生产内容外包取代内部执行。2019年全球医药研发投入外包比例为40%，预计2023年将达到49%。CDMO行业在此背景下，在过去五年保持了12%的快速增长，预计到2021年市场规模将达到1000亿美元。
2）国内情况。国家加大对创新药研发的重视程度，连续出台多项政策鼓励新药研发，提高新药审评效率，缩短新药上市时间。推动仿制药行业向创新方向转型，致使国内创新药市场呈现出井喷式增长的趋势。带量采购、创新药优先审评审批、MAH写进《药品管理办法》、《关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设专项的通知》等政策的出台。资本市场支持创新药企业融资，本质上优化了行业资源配置效率，使创新药公司尤其是新兴医药公司将有限资源聚焦在研发核心活动上，促生了大量外包服务的需求。CDMO企业通过提供“研发+生产”、“API+制剂”等多样化服务，加速创新药的研发进程，分享创新药市场快速增长的红利。
6，估值：
随着上述行业情况的积极变化，凯莱英的估值从去年开始持续提升，PB从底部6倍左右提升到目前14倍。高瓴资本在2020年一季度的定增介入。
