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袁豪 鲁星泽 曹曼 邓力
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1 3Q19业绩51亿，同比-39%，源于结转减少、毛利率走弱和三费提升
3Q19营业收入255.4亿元，同比-24.4%；归母净利润50.9亿元，同比-38.5%；基本每股收益0.6元，同比-41.2%；毛利率和净利率分别为36.0%和19.9%，分别-5.2pct和-4.6pct；三项费用率14.8%，同比+5.3pct；少数股东权益12.7%，同比-2.2pct；公司营收负增长，主要源于前三季度结转面积同比减少。业绩降幅大于营收降幅，源于：1）受17年限价政策扩围影响，部分低毛利率销售项目开始进入结转，尤其深圳项目税后结转毛利率降幅较大；2）三项费用合计37.9亿元，同比+17.8%；3）联/合营企业投资性收益48.2亿元，同比-4.7%。
2 3Q19年销售1,620亿、同比+39%，完成计划81%，预收账款同比+35%
3Q19签约金额1,620.4亿元，同比+39.4%，完成19年计划销售额2,000亿的81.0%；实现签约面积833.0万方，同比+49.7%；累计销售均价19,452元/平米，较18年-5.7pct；考虑到3Q19销售1,620亿元+18Q4的543亿元，全年将超2,000亿元计划。此外，公司19年计划竣工面积1,000万方，同比+100.5%；19Q3末公司预收账款达1,347.3亿，同比+35.2%；鉴于公司计划竣工高增、预收账款创历史新高、销售增速快于营收增速，19年全年结转规模仍将有充分保障。
3 3Q19拿地额占比销售额39%，拿地暂缓、负债率改善、融资优势突出
3Q19新增建面830.9万方，同比-18.0%；总地价623.9亿元，同比-23.6%，拿地额占比销售额达38.5%，拿地延续了18Q4以来的放缓节奏。平均楼面地价7,509元/平米，同比+3.7，公司在重点一二线城市拿地力度加大。财务方面，公司19H1平均融资成本4.91%，较18年略升0.06pct；有息负债1,481亿，同比+21.1%；长短债比1.8，现金短债比1.3，债务结构较为健康。资产负债率和净负债率分别为75.6%、62.4%，分别-1.6pct、-11.9pct，净负债率下降较多源于净资产及货币资金增长；经营性净现金流90.9亿，销售高增下继续为正。
4 投资建议：业绩暂降，销售高增，维持“强推”评级
招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。但考虑到公司结转低于预期以及毛利率有所走低，我们下调公司19-21年每股收益至2.26、2.71、3.26元（原值2.32、2.78和3.34元），目前现价对应19-20年PE为8.6、7.1倍、较每股NAV35.20元折价45%，维持目标价26.4元，维持“强推”评级。
5 风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧
《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）
《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）
《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，看好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）
《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）
《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）
《北京等楼市政策点评：看淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）
《国家设立雄安新区点评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）
《房地产16年年报及17年1季报分析：行业基本面不差，但配置已降至历史新低》（17/05/02）
《三年棚改新规划点评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）
《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）
《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）
《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）
《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）
《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）
《蓝光发展首次覆盖-雄踞西南谋全国，改弦更张助成长（强烈推荐）》（17/08/18）
《房地产行业2017年中报分析：业绩高位放缓、利润率改善，预收锁定率再提升（推荐）》（17/09/03）
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《长效机制猜想：实为住房制度改革，并重在长效和稳定（继续看多龙头）》（17/11/13）
《2018-20年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》（17/12/11）
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《风鹏正举系列之保利地产深度：积极变革启征程，鹰击长空薄云天（强烈推荐）》（2018/07/05）
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《三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时》（19/07/28）
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《小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》（19/08/20）
《中航善达重大事项点评：量组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》（19/08/25）
《商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》（19/09/19）
《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）
华创地产研究团队
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袁 豪 房地产行业 首席分析师
复旦大学理学硕士
曾任职于戴德梁行、中银国际
2016年加入华创证券研究所
鲁星泽 房地产行业 研究员
慕尼黑工业大学工学硕士
2015年加入华创证券研究所
曹 曼 房地产行业 研究员
同济大学管理学硕士，CPA，FRM
曾任职于上海地产集团
2017年加入华创证券研究所
邓 力 房地产行业 研究员
哥伦比亚大学理学硕士
2018年加入华创证券研究所
袁 豪 首席分析师
13918096573
鲁星泽 研究员
18390086688
曹 曼 研究员
13816593032
邓 力 研究员
19928735949
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