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1 重组方案获国资委同意，招商系已成为第一大股东，央企物管龙头成型
9月10日，中航善达发布公告，公司拟以发行股份购买资产的方式购买招商物业100%股权已收到国务院国资委《关于中航善达股份有限公司资产重组有关问题的批复》，国资委原则同意公司本次资产重组的总体方案。9月4日，招商蛇口公告称，招商蛇口已完成支付现金购买中航国际控股股份有限公司持有的中航善达股份有限公司22.35%股份。截至2019年9月4日，中航善达22.35%股份已经过户至招商蛇口，招商蛇口（招商系）目前持有中航善达22.35%股份，已成为公司第一大股东，招商局集团成为公司实际控制人；中国航空技术深圳（中航系）持有中航善达20.62%股份，为公司第二大股东；深圳中航城发展（保利系）持有中航善达7.17%股份，为公司第三大股东。公司重组进程顺利，央企非住宅物管龙头正逐步成型。
2 重组定价诚意十足，机构龙头和商办巨头联合，合力打造非住宅物管龙头
8月23日，中航善达公告拟以7.60元/股的价格发行股份购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业100%股权，交易作价约29.9亿元；其中承诺19-22年业绩增速CAGR为12-16%，考虑到改革体质增效下招商物业的规模稳定性扩张和净利率确定性提升，预计业绩大概率超额完成；收购价对应18PE、19PE分别为20、19倍（如果19年业绩增速达30%，则对应估值15倍），对比龙头估值以及考虑其稀缺性，本次定价诚意十足。本次交易完成后，新增股份3.93亿股，总股本达10.60亿股，招商系持股比例升至51.2%，成为控股股东，中航系持股比例降至13.0%，为第二股东，保利系持股比例将至4.5%，为第三股东。中航善达深耕机构类物管，招商物业服务业态丰富（管理面积7,082万平，住宅、非住宅面积分别占比65.1%、34.9%），并且招商系拥有大量的商办物业，中航善达与招商物业强强联合，合力打造非住宅物业管理龙头。
3 预计合并后业绩将量质齐升，预计19年物管业绩超4.2亿、同比超+36%
目前，中航物业、招商物业管理面积分别为7,634万平、7,082万平，分别较18年末+43.8%、+2.4%。合并后在管面积达1.47亿方，成为非住宅类物管龙头。鉴于后续招商系的资源支持和中航物业本身较强的拓展能力，合并后公司管理规模将得到稳定增长。同时考虑到18年中航物业和招商物业净利率仅4.4%和5.0%，较百强平均8%仍有较大提升空间，随着招商集团积极推进招商物业改革，明确从“成本中心”转向“利润中心”，后续毛利率提升和费用率改善将推动净利率修复。因而，预计合并后业绩将量价齐升。其中，19H1，中航物业净利润1.03亿，同比+35.9%，净利率达5.2%，同比+0.6pct，预计19年业绩有望超2.34亿，同比超+43%。19Q1，招商物业净利润0.41亿，净利率达5.6%，较18年+1.0pct，预计19年业绩有望达1.87亿，因而中航物业和招商物业合计物管业绩预计将达4.21亿，同比+36%，并存在超预期可能。
4 投资建议：重组获国资委批复，非住宅物管龙头成型，重申“强推”评级
中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.47亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升。我们预计19年、20年合并后物管业绩合计分别为4.2亿、5.5亿，考虑公司双重稀缺性，按20年目标PE30倍，维持目标价18.25元，重申“强推”评级。
4 风险提示：物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。
关键词：华创地产小组重点报告系列
《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）
《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）
《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，看好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）
《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）
《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）
《北京等楼市政策点评：看淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）
《国家设立雄安新区点评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）
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《三年棚改新规划点评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）
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《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）
《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）
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《小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》（19/08/20）
《中航善达重大事项点评：量组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》（19/08/25）
华创地产研究团队
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袁 豪 房地产行业 首席分析师
复旦大学理学硕士
曾任职于戴德梁行、中银国际
2016年加入华创证券研究所
鲁星泽 房地产行业 研究员
慕尼黑工业大学工学硕士
2015年加入华创证券研究所
曹 曼 房地产行业 研究员
同济大学管理学硕士，CPA，FRM
曾任职于上海地产集团
2017年加入华创证券研究所
邓 力 房地产行业 研究员
哥伦比亚大学理学硕士
2018年加入华创证券研究所
袁 豪 首席分析师
13918096573
鲁星泽 研究员
18390086688
曹 曼 研究员
13816593032
邓 力 研究员
19928735949
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