九霄投研部原创
一、医疗美容可分为手术类、非手术类
手术类医美包括抽脂、丰胸、面部整形、植发等。
人成年后脂肪细胞的数量基本不变，非手术减肥只能暂时改变细胞的体积大小，不能减少细胞的数量，减肥后容易反弹。抽脂术通过物理手术去除脂肪细胞，达到局部永久塑型。目前最成熟的是负压抽脂，用负压抽脂机连接抽脂导管，在抽脂部位注射膨胀液，再通过皮肤小切口将抽脂导管插入皮下脂肪层，用剪刀在皮下脂肪层稍加分离，一边刮，一边吸。抽出的脂肪可以用来丰胸、丰臀、面部填充，由于使用自身脂肪细胞作为填充组织，术后不会发生排异反应。
吸脂原理
抽脂手术风险较多。比如静脉中形成血凝块导致静脉血栓；脂肪细胞进入血管并到达肺部导致肺栓塞；套管移动导致皮肤或神经摩擦烧伤；其他如感染、疤痕等。其他手术类医美如丰胸、面部整形、植发等不表述。
非手术类医美即轻医美，包括注射填充、生物技术、激光、射频等。
1）玻尿酸
玻尿酸即透明质酸，在人体中自然存在。人体内大约一半玻尿酸存在于皮肤中，为胶原和弹性蛋白纤维提供空间支架，维持皮肤弹性。另外玻尿酸具备很强的亲水性和保水性，可吸收1000倍于其重量的水分。皮肤内的玻尿酸在25岁开始慢慢流失，到30岁时只剩下幼年时的65%，60岁时只剩下25%，水分随玻尿酸的减少而散失，使人体呈现出老化现象。
玻尿酸的美容原理是将玻尿酸注射到真皮褶皱凹陷处或欲丰盈部位，吸收水分后出现空间支撑，使面部达到塑形及除皱效果。
2）肉毒素
肉毒素是肉毒杆菌产生的神经毒素，可抑制神经末梢的乙酰胆碱，引起肌肉松弛麻痹。3×10-7克的提纯肉毒毒素就可能对人体产生致命危害，是生化武器的一种。医用肉毒素是人体致死量的百万分子一，可安全使用。
肉毒素既是瘦脸针，也是除皱针。人体面部的皱纹分为重力性皱纹和动力性皱纹。重力性皱纹是由于重力及皮肤松弛产生的皱纹，比如鼻唇沟和鼻面沟处的皱纹。对于这种皱纹，肉毒素很难起到改善的效果。动力性皱纹是由于面部肌肉运动产生的皮肤褶皱，典型的是额纹（抬头纹）、眉间纹（川字纹）、鼻跟纹、眼角纹（鱼尾纹）、口周纹等，对于刚刚出现并不严重的动力性皱纹，应用肉毒素治疗是不错的选择。
《欲望都市》中有句台词：比起爱情我更相信肉毒素，因为它每次都有效。实际上肉毒素并非每次都有用，除前面讲的重力性皱纹很难改善之外，随着年龄的增长，动力性皱纹处会混合入由于皮肤松弛及重力造成的其它皱纹，使肉毒素的治疗效果大打折扣甚至毫无作用。
人体面部表情需要多块肌肉参与完成，肉毒素因为抑制了部分肌肉活动，使得注射肉毒素后的面部表情看起来很不自然。肉毒素的持续时间3-6个月，之后面部表情又可以恢复，不过皱纹也会恢复，此事两难全。肉毒素高频注射特性使其成为轻医美的良好产品。
3）水光针
水光针的本质是未交联的玻尿酸，容易被代谢，所以需要多次注射。一般一个疗程3次，1-3个月注射一次，效果维持3-6个月。与单纯的玻尿酸不同的是，水光针可以添加其他添加剂，如肉毒素、VC、谷胱甘肽、胶原蛋白、PRP（Platelet Rich Plasma ）自体血清等。
日常所用化妆品涂抹在表皮层，很难进入到真皮层，护肤效果需要打折。水光针的原理就是刺破表皮层，将营养成分直接注入到真皮层，促进血液循环以及皮肤对营养物质的吸收。水光针单次价格600-10000元。
4）童颜针
童颜针的主要成分是聚左旋乳酸(PLLA)或聚己内酯（PCL）。注射到真皮后首先会起到一些即时填充效果，然后被皮肤所吸收、降解，产生乳酸，进而刺激、诱导皮肤胶原蛋白增生，从而达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果。价格6000-20000元，效果持续几个月或几年不等。
5）溶脂针
溶脂针主要成分包括乳化剂和加速新陈代谢的药物。常见的乳化剂种类有脱氧胆酸、卵磷脂等；加速循环代谢、辅助排油的成分主要有左旋肉碱等。美国FDA在2015年4月批准了全球首个“双下巴”溶脂针（Kybella），用于消除中度至重度“双下巴”脂肪。获得中国NMPA进口化妆品认证的有韩国的V-Line溶脂、爱尔菲琳、喜爱肤莱茵CF-Line、珀洛丽、修立塑精华液5个品牌，目前无合法国产溶脂针产品获批。效果持续3-12个月。
6）美白针
美白针主要成分是谷胱甘肽、传明酸和维他命C，其作用机理是抗氧化、阻止黑色素形成并分解黑色素。市场上最火爆的三款美白针有台湾的南光贵妇、日本铂金以及意大利Glutax，但没有一款通过政府的认证和批准。价格3000-13000元，效果持续6个月至3年。
7）激光美容
热门的激光美容术有激光“去”痣、激光祛斑、点阵激光、皮秒激光。激光美容仪器可用于柔肤嫩肤，祛痘、去痣，除皱、脱毛、去眼袋等多个领域。国内市场主流的激光美容仪器厂商有以色列飞顿(Alma)、中国奇致激光、美国科医人(Lumenis)和美国赛诺秀(Cynosure)、欧洲之星(Fotona)、赛诺龙(Syneron) 等。激光皮秒单次价格800-7000元，维持1-2年。
8）射频美容
利用高频电磁波向人体组织传播时产生的热效应促进血液循环，加快新陈代谢，促进胶原纤维、弹性纤维和真皮层细胞间间质再生，以此达到美容抗衰的效果。国内主流的射频产品有美国的热玛吉、以色列的热拉提和深蓝射频。单次价格2万左右，维持1-2年。
9）超声刀
原理类似激光和射频，都是利用热效应促进胶原蛋白的再生和收缩。超声刀作用的皮肤深度不同，效果也不同，作用于真皮浅层效果主要是改善皱纹，作用于真皮深层可以起到紧致作用，作用于筋膜层才是真正起到提升作用。超声刀是目前医美光电治疗里，唯一能达到筋膜层深度的，这也是它区别于激光、射频的最大优势。单次价格2万左右，维持6个月至2年。
消费级药品
1）GLP-1（胰高血糖素样肽-1）
GLP-1可以促进胰岛素的分泌达到降低血糖的作用，另外可以延缓胃排空，产生饱腹感，抑制食欲，减少食物摄入，达到减肥效果。
诺和诺德的索马鲁肽的一项三期临床中，患者接受20周索马鲁肽治疗，平均体重从107.2kg下降到96.1kg。接受68周索马鲁肽治疗的患者体重总共下降17.4%。国内有2-3亿体重超标人群，市场想象空间巨大。目前市场上充斥着各种减肥药、减肥茶、减肥食品，没有经过严格的临床验证，效果与副作用难以预测。
2）JAK抑制剂
斑秃是T细胞介导的针对毛囊生长期的自身免疫炎症反应，CD8+NKG2D+T细胞产生的IFN-γ是诱发斑秃的关键因素。JAK抑制剂能清除毛囊周围的CD8+T细胞，抑制T细胞增殖分化，达到治疗斑秃目的。Craiglow和King首次报道1例斑秃和银屑病患者口服托法替尼后毛发开始生长，经过8个月治疗后毛发几乎完全长出。
二、医美是一个千亿级市场，仍然处于高速发展阶段
2019年，中国医美市场规模1769亿元，增长22.2%；医美用户1367万人，预计2023年可达到2548万人，复合增长16.8%。医美市场经历2013-2017年高速发展，大量机构涌入，叠加网红文化兴起，需求爆发。但行业爆发增长背后是黑医美乱象丛生，医美事故频发使消费者十分谨慎，医美机构获客难及获客成本高使大量中小机构面临盈利难的问题，2018年行业增长放缓。
2019年整个行业手术类医美收入占比为62%，轻医美安全性及高频消费属性使其增长高于手术类医美，预计到2023年非手术类医美收入占比将提高到48%，复合增长22%。注射类单人累计花费1.2万，光电类1.8万，手术类1.9万，轻医美的高可及性也使其受到更多消费者青睐。
伴随玻尿酸、肉毒素价格下降以及光电类设备不断升级，有变美需求的女性越来越多。男性也不例外，目前医美人群中，男性大概占到13.8%。而且男性在医美上的消费力更强，男性的平均客单价7025元，女性2551元。男性客单价高主要是植发所致，目前植发价格为每单位十元起，一般植发需要提取的毛囊单位数以千计，一场手术下来需要数万元。
医美产业链上游是药械厂商，中游是医美服务机构，下游是渠道商。
上游相对集中，虽然单一项目产品上游的利润绝对值小于中游，但是由于销售费用低，利润率反而高于中游。中游单一项目利润很大，但由于行业分散，销售费用畸高，利润率不高，而且行业的利润被众多竞争者分食。
三、驱动行业增长的因素
药械价格下降，人均可支配收入增长，可及性增加。这几年陆续有国产医美产品上市，市场竞争会使价格持续往下走。以下是保妥适、伊婉、瑞蓝未来几年的价格预期。
手术类项目也会因为连锁医美机构不断扩张价格下降。
时尚文化和明星效应逐渐改变人的审美观念，越来越多的年轻人希望通过医疗美容保持美丽，这有利于职业发展、恋爱和人际交往。社会生活成本增加，晚婚现象普遍，已婚女性不再满足锁住别人的胃，而是期望通过美丽的容颜锁住别人的心。人体皮肤在25岁之后开始逐渐失去水分，女性的生理年龄比男性要大5岁，使得当今社会女性青年对美的追求更加迫切。
四、上游的竞争更加有序，投资属性更强
行业暴利、医生供给不足、消费者认知偏差等滋生了黑医美机构的生存土壤。目前国内合法医美机构约1.3万家，非法机构超过8万家。1.3万家合法机构大致需要10万名医师配置，但行业内实际从业人数3.8万名。正规医师培养需要5-8年，医师的供给严重不足，导致行业内非法从业人数巨大。
国内医美用户对于医美类型的认知有很大偏差。仍有60.9%的用户认为抽脂、隆胸丰臀、植发等手术类项目属于轻医美。消费者对医美认知的偏差以及利益诱惑之下，假货、水货屡禁不止。2019年行业内合法针剂占比1/3，1支正品针剂背后是2支非法针剂流通。
行业乱象使消费者对安全性的重视程度超过对美容效果本身。据一项调研数据显示，68%的用户关注安全性，62%的用户关注整体效果，消费者将安全性放在首位。大多数医美项目本身不足以使消费者直接死在手术台上，恶性事故发生的元凶往往是因为使用了不合格的麻醉师，非合理使用麻醉可能造成循环系统和呼吸系统抑制，导致呼吸道阻塞无法通气。据悉，中国医美行业平均每年因黑医美致残致死率约10万人。使用非合格麻醉师主要是麻醉师数量的增长跟不上医美行业的增长。2018年国内麻醉医师7.6万名，缺口30万。按10%手术量增长，每年需要增加8000名麻醉医师，但实际每年增长4000名。
医美项目高成本使得消费属地化非常明显。非手术类项目消费属地化70%以上，对于安全性要求甚高的手术类医美属地化也超过60%。
消费者对安全性的关注以及消费的属地化使得熟人介绍成为消费者获取信息并作出决策的主要方式，同时拉长决策时间。45%的消费者通过熟人介绍获取信息，手术类估计更高。消费者对于手术类项目需要45天的决策时间，而非手术类需要39天。熟人介绍虽然能一定程度解决消费者对安全性的担忧，但由于黑医美机构返佣比例很高，其间其实存在很大的道德风险。黑医美成本优势以及消费属地化渠道优势使行业内出现逆向选择，黑医美对正规医美机构形成挤出效应。
行业无序发展以及消费者超长的决策时间使得医美机构获客成本很高，表现为销售费用率非常高，中下游集中度很低。而其上游由于技术壁垒高，ToB属性使其费用率远低于中下游，盈利能力更强。上游的毛利率可以达到80%以上，比肩高研发投入的医药公司，同时由于其较低的销售费用，使得其净利率远超中下游，ROE水平非常高。中游的毛利率相对于上游要低20%左右，因为其发展非常依赖医师的质量，成本较高，同时对上游的议价能力较弱。由于医美机构获客成本很高，其发展模式基本依赖不断的广告投入，导致销售费用率很高，侵蚀了利润。下游渠道商因为是轻资产模式，只要规模能有所增长，毛利率也不错。但销售费用率极高，利润率表现一般。
小结
1）医美价格下降、消费者对医美观念的转变、网红经济兴起将持续刺激医美行业保持高速增长。
2）轻医美可及性、安全性高于手术类医美，高频消费属性使其增长会超过行业平均。
3）行业暴利属性滋生黑医美生存土壤，医美机构获客成本高，ROE不如上游。
4）上游厂商监管规范、集中度高，ROE远高于中下游，投资属性更强。
医美行业高速增长，轻医美高频消费属性使其增速超过医美行业本身。黑医美虽然侵食下游利润，但给上游厂商提供了巨大的投资机会。因为上游厂商不仅享受了行业的高速增长，同时享受了规范产品对假冒伪劣产品的替代性增长。新时代女性“要么美、要么死”的主张给医美行业投资者提供了无限可能。
数据来源：
1）国元证券：《美容大王2.0：当轻医美进入大众化时代》
2）艾瑞咨询《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》
3）艺星医美招股书
4）新氧公司公告
5）医美国际公司公告
6）wind
7）国元证券