第一篇 微创医疗概述
微创医疗的东西非常之多，主要总结如下：
第一大块：自我发展，盈利核心业务板块
1.1 冠脉支架（国内70亿支架+30亿辅助，增速12%） 100%权益
冠脉支架与乐普处于并列第一市占率为25%，基本实现进口替代，国产的市占率70%，行业自然增速12%以上。未来发展的路径集中度保持甚至略有提升，行业自然增长不错。
除了行业增长的自然路径外的动力：
出口增长（19年国外增长72.4%增速高于国内，1660万刀）；
冠脉支架辅助用品（国内市占率最高乐普2%，康莱特医疗2%）的拓展；
更高级的产品（例如可吸收支架、靶向支架减少抗凝药周期）。
1.2 心脉支架（主动脉10亿增速12%+外周介入30亿增速15%）A股科创板46.34%权益
主动脉：国内第二，仅次于美敦力，国产第一，先健国产第二，国产市占率30%，进口替代逻辑。
外周介入：30亿大市场，国产的除了心脉有产品，其他暂未见产品，大蓝海。
1.3 神通（神经介入，全球20亿刀市场，国内20亿）83%权益
神经介入分为两块出血性卒中（65%），缺血性卒中（35%），国产市占率极低，其中缺血性卒中增速更快些。未来进口替代逻辑。
国产上市品种：
出血性卒中：沛嘉收购的加奇（栓塞弹簧圈），神通（密网支架2013，覆盖支架2018），赛克赛斯（液体栓塞胶，2012）。
缺血性卒中：神通（支架2004），江苏尼科（机械取栓装置2018）
1.4 心通（心脏瓣膜国内未来60亿大市场，大蓝海）权益64.72% 截至19-12-31
现在国内第二，未来前三，蓝海大市场，进口产品进度落后。
启明和杰成的猪心包心脏瓣膜率先在上市（17年4月和17年5月），心通的牛心包心脏瓣膜19年7月上市。爱德华和沛嘉均在研中，心通的二代产品18年1月已经开始临床。
第二大块：并购，现在仍然是扮演拖油瓶的角色
2.1 骨科（国内280亿，12%增速） 85.17%权益 截至20-5-13
2013年2.9亿刀（约合22.6亿港元）收购全球第6的Wright 医疗大关节，2014年1月并表。2020-5-13融资5.8亿（估值39.1亿元）进行融资。
创伤（大博、威高）、脊柱（威高、大博）、关节（爱康、春立）这三块基本各占骨科市场的1/3，其中创伤国产化最高，其次为脊柱，关节国产化最低，增速正好是关节>脊柱>创伤。
微创主要是关节，脊柱和创伤类均有产品。四大关节中布局了膝关节、髋关节2大品类。
2.2 心率管理（国内50亿，增速12%） 上海微创100%，创领59.76%，Solin75%
2018年1.9亿美元（约16亿港元）代价收购全球第四的索林集团LivaNova PLC的CRM业务。主要获得心脏起搏器和除颤器的业务。
心脏起搏器国内美敦力（国产技术转让给先健）、雅培、百多力（乐普代理销售）等外资占据绝大多数份额。公司海外市场由索林负责，国内进口业务由上海微创负责，国内国产业务由创领负责。
国产竞争对手先健科技技术由美敦力转让，销售团队也由美敦力负责，乐普收购秦明医学介入心脏起搏器，原代理百多力的产品。国产未来就是这三家竞争，进口替代空间大。
第三大块：孵化的业务
电生理（45.1%，整体估值11.49亿）：2019年2月以4.23亿出售上海微创电生理部分股权（81.93%减少至45.10%），估值11.49亿，2019年开始不再并表。已经完成治疗快速心律失常室上性率过及房颤射频消融的一整套解决方案。
微创手术机器人（67.99%）：目前尚无国产腔镜手术机器人品上市，公司的“图迈内窥镜手术系统”进入创新医疗械通道。
微创辅助生殖（40%）：上海明悦医疗“水莲单腔取卵针”2019年已经上市。
微创医疗分板块概况
第二篇 自我发展，盈利核心业务板块
2.1 分部财务数据
微创冠脉支架2015-2019年收入和净利一览表
微创主动脉与外周2015-2019年收入和净利一览表
微创神经介入2015-2019年收入和净利一览表
微创心脏瓣膜2019年收入和净利一览表
2.2 微创冠脉
（1）行业空间
2018年行业大约冠脉支架70亿（出厂价）+3冠脉支架辅助器械30亿（出厂价）=100亿。
2018年国内PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术量90+万台，每台手术月1.5根冠脉支架，冠脉支架植入量130万根，近2年复合15%。
按此计算90万/14亿=643人/百万，而美国数据为3500人/百万，日本2000人/百万。2018年中国65岁以上老龄人口数量约为14亿X5%=7000万人，后期逐渐攀升。中国一线城市渗透率为2500人/百万，后期非一线城市渗透率有望继续提升，渗透率只有日本的1/3，美国的1/5.44。
（2）竞争格局
冠脉支架：基本上是微创和乐普相互争夺第一的状态市占率~25%，吉威医疗第三（被蓝帆医疗收购）的状态。
微创VS乐普冠脉支架一览表
乐普的可降解支架拔得头筹，微创的火鹰支架降低抗凝药的用量（正常用量的1/3），继续拓展海外市场。国内支架使用也存在迭代，从不锈钢到钴铬合金，可降解支架也是一种方向，只是使用上有居多限制。
冠脉支架辅助器械：这一块也有30亿市场，基本被外资所主导，国内乐普和港股的康德莱医疗大概占据2%的市场份额。主要产品有微导丝、指引导管、微导管等。只要进口替代空间大给的估值都高很多，康德莱医疗TTM估值80多倍了。
（3）小结
国内冠脉支架渗透率只有日本的1/3，美国的1/5。在结构分布上仍然是不锈钢为主，而钴铬合金还是要少一些，未来钴铬合金占比会不会提升。竞争格局上，国产化比例已经70%，基本上就是享受行业增长速度，同时也要面临集采降价的压力。冠脉支架以前是微创的现金流的主力支撑，未来今年也会是现金流的支柱，但是竞争态势可能是微创板块中最差的。
冠脉支架辅助这部分竞争格局反而要好不少，主要是国产率低，港股的康德莱器械给的估值不低。微创中还未查到不错的在研品种。
2.3 微创心脉主动脉和外周
（1）行业空间
主动脉
2017年是沙利文相对准确数据，国内10.3亿，其他年份为预测，未来年复合增速13.5%。
2019年心脉主动脉支架收入2.76亿，按照金额市占率20.1%。公司招股书按照件数2017年市占率为26%，国内仅次于美敦力
外周血管
其中2017年是沙利文相对准确数据，国内30.1亿，其他年份为预测，未来年复合增速13.5%。
2017年，我国主动脉支架型腔内介入手术量、外周动脉介入手术量分别为25,621台、99,400台，预计至2022年，将分别增长至50,569台、170,798台。
公司这部分收入非常少,2019年仅为434万。术中支架2019年收入为4817万。
（2）竞争态势
心脉已有产品和在研产品线 2019-12-31
（3）小结
公司在大动脉市场与先健共享国内市场，市占率国内第二，国产第一。里面有castor等一些独家产品，未来高速增长还是值得期待。
在外周血管领域，公司拿到了三张注册证：外周血管支架、外周球囊导管和药物球囊导管，听起来就挺晕的，这一块基本没有国产品牌，而且市场空间是大动脉的3倍，这一块公司处于培育期，未来有可能超越大动脉成为心脉的支柱产业。
2.4 微创神通神经介入
（1）行业空间
2017年国内空间20亿增速为8%左右，全球约为20亿刀。其中出血性脑卒中占比65%增速5%，缺血脑卒中占比35%增速15%。2017年手术量为10万台。由于国内脑动脉瘤手术更多，治疗时弹簧圈价格比支架低，占比38%。
国内手术占比：脑动脉瘤44%，脑动脉狭窄40%，取栓10%，动静脉畸形4%。
国内产品占比：栓塞弹簧圈38%，颈动脉支架18%，弹簧圈辅助支架16%，脑动脉微导丝11%，抗狭窄脑动脉支架8%，取栓支架6%，其他3%。
（2）竞争态势
失血性脑卒中：
栓塞弹簧圈（强生galax、美敦力Axium、泰尔茂Microplex、加奇Jasper、北京天新福Perdenser）
密网支架/覆膜支架（美敦力一代13年、二代17年、微创一代13年、二代18年）
液体栓塞胶（美敦力、赛克赛斯）
缺血性脑卒中：
支架（微创04年，波科11年）
取栓装置（美敦力、强生、史赛克、江苏尼科、Penumbra）
（3）小结
脑神经介入公司在脑动脉瘤有2个支架和一个血流导向装置，用于椎动脉狭窄的支架进入绿色通道。公司2019年收入2763万刀，净利505万刀，后续有望继续保持20%或者更高的增速，国内除了沛嘉医疗收购的加奇和北京天新福做弹簧圈，江苏尼科的取栓，公司的产品外，其他的均为进口品种，未来发展任重而道远。
2.5 微创心通心脏瓣膜
（1）概述
心脏瓣膜是去年下半年和今年上半年的超级大热门，先是启明医疗，然后是沛嘉医疗都纷纷在港股上市。
下面这张就是心脏的工作示意图，心脏的血液是单向循环（如下图所示），右心房经过三尖瓣这扇门到达右心室，经过肺动脉瓣到达肺动脉，达到左心房，经过二尖瓣到达左心室，经过主动脉瓣达到主动脉。
总共有四个心门：三尖瓣（右心房到右心室），肺动脉瓣（右心室到肺动脉），二尖瓣（左心房到左心室），主动脉瓣（左心室到主动脉）。瓣膜关不好就会造成回流，然后造成心悸、呼吸困难等等症状。
现在国内主要是开胸手术，然后换到人工瓣膜，这种国内起步早的有刚在科创板上市的佰仁医疗，开胸这种手术未来不会主流了。
然后就是经导管手术，就是微创手术，不需要开胸。现在研发出来是应用相对广泛的主动脉瓣。
基本名词有如下几个：
「SAVR」指外科主动脉瓣置换术 要开胸
「TAVR」指经导管主动脉瓣置换术 不开胸，左心室到主动脉的心门
「TMVR」指经导管二尖瓣置换术 不开胸，左心房到左心室的心门
「TTVR」指经导管三尖瓣置换术 不开胸，右心房到右心室的心门
「TPVR」指经导管肺动脉瓣置换术 不开胸，右心室到肺动脉的心门
心脏瓣膜现在是资本市场的宠儿，高瓴在这个赛道投资了微创医疗（二级市场买入），启明医疗（19-12-10港股上市）和沛嘉医疗（20-5-15港股上市）都是基石投资者。在20-4-15高瓴参与微创心通的认购，几家投资者1.3亿刀认购11,670,455股。简单汇总如下
高瓴投资入股心脏瓣膜赛道情况一览表
（2）行业空间
这部分内容启明和沛嘉的招股书描述不少，就直接拿出最后的数据放在这里。中国TAVR将由2018年1.97亿增至2025年63.3亿，复合增长64.2%。下图显示TAVR产品的中国市场规模。
（3）竞争态势
先简单看一下，心脏瓣膜的发展趋势，机械瓣膜→猪心包瓣膜→牛心包瓣膜→未来的组织瓣膜。
国内获批情况
现在获批的有三家了，启明医疗和杰成都是在17年获批，两个都是猪心包，其中启明是经股动脉，而杰成是经心尖，需要切开心脏，所以启明和杰成虽然同时上市，但是启明占据近80%的份额。微创是在19年7月获批牛心包经股动脉，而且带有防漏功能，相当于启明的升级版。
最后简单扫一眼国际方面的情况，这一块，国产厂家基本不用期待什么。
（4）小结
心通在2019年4月的融资过程估值为11亿刀。由于爱德华等进口品牌研发进度落后，未来国内介入心脏瓣膜估计还是国产的天下。杰成是经心尖，市场中不会是主流，而且价格还比较贵。启明先入为主，猪心包，微创心通为牛心包带防漏功能，沛嘉基本路线和心通类似，未来估计就是这三个玩家为主。后续再往可吸收类进阶，介入心脏瓣膜现在还是针对70岁以上的老人，未来有没有可能针对50-70岁的人员，继续替代开胸手术的份额。
未来60亿的大市场，谁会是王者？