再次重读老虎基金结束致信

每当有人讲给我听,“这次不一样”的时候,我都会拿出老虎基金清盘时,罗伯逊那一封平静而又彪悍的信,让自己耐着性子再读一遍。上一次翻出来看还是2011年3月,那时候战略新兴产业、高端装备制造不绝于耳,那时候充电桩已经有了概念,那时候三一中联还是大家所爱…… 与大家共勉。

2011年3月

按:老虎基金成立于1980年,曾经是美国财富管理市场的巨无霸,并在1998年夏天成为美国最大的对冲基金。2000年3月底,由于持续两年的投资者撤资极大地影响了基金经理的投资连续性,加上在1998年俄罗斯及亚洲金融危机中出现严重的投资失误,老虎基金掌门人罗伯逊选择主动清盘,并在结束致信中阐述自己价值投资的理念,预言网络股泡沫的破灭。2000年4月开始,网络股开始了长达3年的惨烈崩盘和持续下跌。

老虎基金在其理念获得印证之前的最后一刻结束投资,而没有像巴菲特一样坚持挺过最困难的时期,其主要原因并不是管理人失去信心,而是巴菲特对自己的投资组合和现金头寸有着更强的支配能力。

在罗伯逊预言网络股崩盘10年后,我们再次看到了“抛弃旧经济,拥抱新经济”的说法,这一次市场将何去何从呢?我相信,这将是历史的重演,而又不会是简单地重复。毕竟,在网络股泡沫中,也孕育了戴尔、亚马逊等等“伟大的公司”。

罗伯逊的信值得每一个价值投资者反复阅读,他提出的15-20%的收益率已是不俗、坚持投资策略为买入最好的股份及沽空最差的股份、关于投资的庞氏金字塔等等,以及他在黎明前的黑暗中清盘的举动,都值得我们的深思。

全文如下:

致﹕各位股东

由﹕朱利安•罗伯逊(Julian H. Robertson, Jr.)

日期﹕2000年3月30日

    这封信交代阁下与老虎基金管理公司之间的关系,恳请细心阅读此信内容。

    1980年5月,Thrope Makenzie和我以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后,当年的880万美元已增长至210亿美元,增幅超过259000%。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7%。没有人有更佳成绩。

    自1998年8月后,老虎基金表现较差。基金持有人亦作出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智力和理念受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益,还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。

    我所提到“看不到行将结束”究竟是什么意思?“结束”的是什么?“结束”其实是指价值股熊市的结束;是投资者明白,无论股市短期表现如何,15至20%的投资回报已是不俗。“结束”因此可作如下解释:投资者开始放弃投机性的短期投资,转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。

    现时很多人谈新经济(互联网、科技及电讯) 。互联网诚然改变了世界,生物科技发展亦令人惊叹,科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬:“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。

    我曾在过去很多场合说过,老虎基金以往多年的成功,要诀是我们坚持的投资策略:买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境,这策略十分奏效。可是在不理性的市场,盈利及合理股价不受重视,宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑,我们认为不值一哂。

    投资者为求高回报,追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温,连基金经理也被迫入局,齐齐制造一个注定要倒塌的庞氏金字塔。可悲的是,在现时环境下,欲求短期表现,就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。 我绝对相信,这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的,虽则市场现不卖帐。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资,在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲,但最终获利甚丰。

    我们很难估计这改变何时出现,我没有任何心得。我清楚的是:我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此,在经过仔细思量之后,我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。我们已套现了大部分投资,将依照附件所述方法退回资产。我比任何人更希望早些采取这项行动。无论如何,过去20年是相当愉快及充实的。最近的逆境不能抹去我们过往彪炳战绩。老虎基金成立至今,足有85倍的增长(已扣除一切费用) ,这相等于标准普尔500指数的三倍多,也是摩根士丹利资本国际环球指数的5.5倍。这20年中最令人回味的是与一群独特的同事,以及投资者紧密合作的机会。

    不论是顺境或逆境,亦不论是胜是负,我每次说话,都是我及老虎基金全体员工的真心话,容我们在此衷心向各位致谢。
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