生猪养殖系列-------正邦科技

之前对正邦不熟悉，也不太明白为什么网上关于正邦会有很大的争议，好的觉得很好，差的认为很差。把历年的报告简单过了一遍后，有点明白为什么会有这么大的争议了。

简单说一下总体的情况，根据过往公司的公告、调研等公开信息，不难发现，正邦存在几个可以称之为缺陷的地方，同时，相对于它的养猪业务来说，其他的业务如饲料、兽农药表现的更好，或者说，在它所有业务里，养殖业务是表现得最差的。

简单举例几个不好的地方，会计政策太宽松，定期报告中自称的优势名不副实，内部的财务审计不清晰，目标经常达不到，管理层对未来形势的判断经常误判（这点在看报告的过程中尤其减分），信息披露太过神秘，管理层对未来计划、战略不坚定。

芒格在投资领域里说过一句名言，如果知道自己去哪里可能会死，那他就永远不去那个地方。巴菲特也大概说过这样的话，发现一家优秀的公司要不停追问哪里优秀，是否能够持续优秀。而对于一家不够好的公司，不用追问为什么不好，并期待它变好，要做的仅仅是远离它就够了。在我眼里，正邦就属于这种需要远离的公司，是不符合我所学习的投资理念的。就以会计政策这点来说，看它的第一份报告（12年的年报）就被审计机构提出业绩预报财务修改意见，说实话，光靠这一点就已经丧失了对正邦的兴趣。对于任何投资人来说，财务报告过关应该是最低的标准，如果连这点自我控制的自觉没有的话，这是有大问题的。不过这是我的一家之言，对于其他人来说，正邦也有他们认为的投资的价值，这就靠大家自己去理解了。

介于这种情况，对正邦就简单从好坏两方面来谈谈看法吧。

首先是好的地方。

饲料业务：正邦的饲料业务主要是开展猪料和禽料，其中猪料的毛利率要高于禽料。从12年饲料业务的毛利率4%逐步上升到19年的10%，毛利率的提升主要是在饲料销售中增加了猪料的比重。以同行饲料龙头新希望对比，在毛利率提升方面表现是胜过新希望的（新希望是5%到7%）。但是规模大约只有新希望的1/3，历年的销量大约在400-500W吨。

兽药和农药：1.兽药：兽药业务是正邦所有业务最好的，不知道为什么正邦没有大力发展这块业务。毛利率在历年波动也比较大，但是都能维持在35%-50%之间，没记错的话，好像有一年的毛利率到达了60%。但是问题是规模比较小，在12年-17年，兽药的销售始终在1亿左右，对总收入贡献很小，17年之后，兽药的收入又停留在了2亿，没有增长。2.农药：农药仅次于兽药，毛利率比兽药稍低，在20%-40%之间，但是规模是兽药的一倍左右，营收在4-6亿。不过农药应该是并购发展而来的，在15年的时候收购了一家化工公司，从此主营业务中就多了块农药的收入。但是农药让我比较纳闷的是，虽然毛利不太高，但是15年并购来才开展的，19年的时候又说要把农业业务剥离出去，更好的发展农牧一体化。这个操作真是看不懂。

说完了有点，再来说说几个明显的缺陷。

1.管理层对未来目标不坚定

13年的时候，经营目标是增加能繁母猪数量；14年的时候，经营目标是降低养殖成本；15年的时候，经营目标是国内最大的种猪供应商（这点真是不知道怎么想的）。如果说经营目标都是针对第二年的，每年不一样可以理解，但是从结果来看，几乎每一年的目标都没能很好的完成。尤其对于养猪来说，母猪和成本是最重要的两方面，而两方面的成绩都不合格。扩繁没做好，成本又没降下来，不知道管理层制定目标的时候，是否足够考虑了公司本身的实际情况。另外像收购农药业务，没两年又剥离，再如养殖模式从13年的“建养分离”和“公司+农户”为主，到14-16的全部自繁自养，16年之后又大力发展“公司+农户”，养殖模式不停在转变。

2.会计政策太宽松

这点其实对最终的利润影响不是很大，但是会计政策不保守的企业，就像是苹果表面烂了个小洞，虽然不影响其他部分，但足够让人膈应了。比如应收账款的计提在3年以上只有30%，5年以上仍然计提，要知道优秀的企业，在3年以上的应收账款就足额计提了。再如13年的收入确认，猪没有完全交到经销商手里，就已经计算成了收入和利润，审计认为公司存在回购这批猪的风险，所以不认同公司的收入确认条件，种种类似的情况导致13年的业绩预报和最终年报的利润产生了30%的偏差。

3.成本是劣势，报告中却说成优势。

在正邦定期报告中，由于农牧一体化产业链的优势，所以存在成本优势赫然在目。但问题是，无论是面对调研时，还是报告中自己的说明解释，都不少提到养殖成本过高的问题。让我印象非常深的是，在一份调研报告中，机构问到公司的养殖成本具体多少的时候，公司董秘的回答竟然说，由于公司存在饲料、兽药、猪禽等各种业务交叉，所以公司没法统养猪单项业务的成本具体是多少。这个回答，简直让我不知道做什么表情好。所以本来我以为是公司披露方面不想透露具体的营业成本，到现在我可能觉得是公司至上到下，真的没人知道成本是多少（不过19年的几份调研中，正邦倒回答了具体的成本）。所以问询函里回复的时候，公司对成本的回答也是说，“由于XXX措施，19年一季度共增加成本和费用1亿元以上”。所以别说机构了，就连面对监管正邦也只能回答的这么简略。根据非常粗略的计算，正邦12-14年，主营成本在13元左右；14-18年主营成本略低，12-12.5元之间；19年上半年主营成本又回到了13元。

3.出栏目标达不到

在12-19年8年中，正邦12/13/14/19年的出栏计划全部未达标，即使剔除19年，也将近一半未达成。从生产物资上看，可能是由于母猪数量跟不上导致的，所以13年的经营目标才是增加能繁数量。另外2014年公司面对调研时回答，15年产能利用率将提高，成本下降，14年下半年开始，产能逐步放量，但是15年的结果却是全年出栏和14年几乎一样。

4.育种技术差

根据历年的情况看，正邦每年花在引种的上的金额都高达几千万，其中17年更是达到了19年之前的历年之最，高达2亿。本来以为这是一个高峰了，可没想19年三季报的预付款竟然高达15亿，再对应母猪数量从三季度的65万到现在的120万，很好判断这里面至少有10亿是引种花的钱。从不断引种，再联想前面公司的目标是中国最大的重猪供应商，不言而喻。不过这几年公司没提这个说法了，但是在定期报告中，仍然把育种作为自己的优势技术，这点就和说自己成本低一样不实在。

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其他的不足还有很多，就不一一举例了。

综合20年的情况再一起谈谈。

先说出栏。显然公司引种应该告一段落了，无论是从产能、数量还是成本上来说，目前都已经达到一个极限了。而19年四季度，公司计划的配种量在50W头应该能实现，所以这部分的量，为明年下半年的出栏提供的出栏应该在400W左右，因为里面有部分是三元留种，还有自然死亡和非瘟提早出栏。上半年的量和下半年可能会差不多，另外1-2月出栏量不知道为什么会超出市场预期，这完全是去年购买的仔猪补上的。公司的说法是19年仍然坚持外购猪苗，2月份开始引种留种，四季度开始大量繁育配种，所以由此推测，今年上半年的出栏一是会比较稳定，二是由于出栏是外购仔猪带来的，成本必然会高。全年的出栏量，峰值应该不超过1000W（据说股权激励是保底800W?）。

再说成本和盈利。按目前情况来看，上半年的成本大概率高过下半年，上半年的利润就参考去年三季度，出栏140W头盈利3.8亿，那上半年如果出栏400W，可能就在10亿左右，算上其他业务，上半年总利润在10-15亿，大概率在10-13亿。如果出栏500W，总共可能就是15亿上下。

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一季报后半个月后，主要说3点

1.之前一个个嘴硬的现在都没声了，现在也只能拿一些自己的臆想来攻击和狡辩，完全没点实在的东西。也不提着计算器了。如果后面还都是空嘴放炮的就不回了。2.上面拍脑袋的预测，根据我的预测是3亿，实际的结果是5亿。差值2亿为什么比某券商差距更小呢？如果不是最悲观，实际更准确。但是没办法，正邦未来就是这么黑暗，几年后它会退出养猪的，理由文章中都说过了。3.为什么是5亿。有些木桶会拿业绩说明的公司说猪是8.5亿，我想说，看看全年，看看去年三四季度的成绩好吗？去年养猪利润只占全部60%，过了3个月摇身一变到95%？造假也不是这样的好吗，自己最赚钱的老本行饲料和兽药全送给客户了？引用评论一句话，莫非正邦真是做慈善的？以前最赚钱的最稳定的业务不赚钱了，而不太赚钱的养猪，在疫情因素运不出去的情况下还卖这么多利润，要是没疫情，养猪赚的还不得补贴给客户送饲料兽药了。这已经不是选择，而是智商了好吗

实际的业务利润谁也不知道，正邦自己也不知道。既然假定正邦就只有5亿的利润，就在此揣测一下为什么要虚报。以这个业绩来算，正邦计算器说成本在30左右，在友商一头猪赚几千的时候，自己赚几百，投资者的态度就像出季报后市场一个跌停一样，骂声一片。而在最好的情况下（总共就9亿的利润，总不能扯自己猪赚了9.5亿吧），已经是骂声一片了，如果把实际的情况放出来，假设是5-7亿，那么这成本，这舆论，想想就够了吧

当然了，不愿意的相信的人有一万种办法不相信，他们总是有办法催眠自己，就像季报刚出来一个礼拜全部不吱声，而现在又有死灰复燃之势一样。

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