更新：电话会议纪要附于文末
$老板电器(SZ002508)$ @今日话题 @Simon__Lee
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收入+0.88%，净利润+1.52%，扣非+4.37%，低于市场预期。其中，二季度收入-1.98%、净利润-2.11%，增速较一季度转负。
公司表示，国内房地产行业受“因城施政，一城一策”日益趋严的调控政策影响，厨电行业整体持续低迷。根据中怡康零售监测报告显示，2019年上半年，厨房电器主要品类吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别增长-5.86%、-4.09%、-17.72%。
截止2019年6月底，根据中怡康，公司主要产品品类零售额的市场份额与市场地位如下表：
说明在行业承压时期，龙头选择保份额，公司的增速好于行业，不过还是改变不了二季度让人失望的事实。
经营性现金流咋一看去十分异常，销售回款下滑15.89%，远不及收入增速，不过主要是去年同期销售回款增长31.61%（收入仅+9.35%），是去年比较异常。如果看绝对金额，今年销售回款36.08亿，营收35.27亿，还是比较匹配的。不过我个人认为，随着公司发力工程渠道，下游地产商相对较强势，或者说地产商的生意模式决定其一定会拖欠几个月的款项，老板电器未来的现金流可能会不如以往优异。但也不必过于担心，公司合作的都是大型地产商，产生坏账或账龄超过一年的情况很少。当然，我个人还是认为工程渠道业务属于2B生意，含金量不如2C，尽管两者在利润率方面差异不大（工程渠道是低毛利低销售费用模式），但未来不好说。
毛利率在市场不景气时期仍然小幅提升1.2个百分点，应是得益于原材料跌价红利。净利率略微提升，研发投入略有下降，销售费用同比+2.62%，财务费用收益减少。
【业务拆分】
公司大力推广的蒸箱、烤箱业务居然下滑不少，让人失望。后续听听公司电话会议看有没有解释。洗碗机保持较快增长。
公司并未单独披露工程渠道的具体销售情况，仅提到工程渠道销售额同比增长80%（券商估算占整体收入比重预计已接近15%。）。根据奥维房地产精装修月度监测数据，“老板品牌”吸油烟机市场份额为37.8%，稳居行业第一。
创新渠道，公司积极探索新零售模式，通过与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂、东易日盛等家装公司深入合作，开拓创新渠道网点，激发家装市场活力。
集成灶业务主要是是公司去年下半年收购的金帝。金帝报告期实现收入0.91亿，净利润0.14亿。而去年全年金帝的收入、净利润分别为1.04亿、0.22亿，可以推断金帝上半年保持了较快增长，增速甚至超过了浙江美大（+25%），不过体量相差较大。
公司中低端子品牌“名气”表现也让人大失所望，去年同期名气收入1.55亿、净利润0.07亿，今年收入居然下滑21%，远远跑输行业。个人猜测名气的经营策略发生了调整——公司半年报表示，2019年上半年，名气公司在“做强县域、试点城市、深挖乡镇”的渠道核心思路之上提出“大商招募、苏宁合作，工程布局，家装融合”的全新战略布局，以“聚焦烟灶，拓展双水，集成灶新零售创新”为新品类推广模式，上半年燃气热水器和净水器出货占比达14%，京东618线上线下融合获得集成灶TOP10。不排除名气以后主要往工程、线上、多品类发展。
我认为老板这么多年来，名气这张牌一直没打好，否则可能如今的厨电江湖没有苏泊尔、美的、海尔、小米什么事了。可能跟名字有点“山寨”多少有点关系吧。
【资产负债表】
老板的报表还是很稳健的。货币资金+其他流动资产占比48%。
值得注意的是本期应收票据及账款同比增加35.54%，环比也增加了2.5亿，这不是一个好现象，说明为了应对行业压力，老板对经销商放宽了账期（例如电商占比提升），或者是工程渠道占比大大提升。
其他科目没有什么特别要说的。
【十大流通和外资持股】
外资减持较多，不过8月开始又在逐步买回，8月2日至26日深股通买了2%的总股本。
【估值与展望】
半年报披露，预计 2019 年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为2%-10%。按照中值+6%推算三季度单季增速14%左右（单季净利润4亿+），增速不仅转正，幅度也不小。去年三季度收入跟二季度差不多，可以排除是单季基数影响。这说明，市场期待已久的竣工逻辑可能开始兑现了。
考虑到地产商交房节奏，一般下半年交付高于上半年，其中四季度交房量更大，若竣工逻辑兑现，老板电器四季度的净利润有望接近5亿元，同比+6-7%。
保守假设四季度净利润不增长，三季度按照上面说的4亿计算，则全年净利润为15.45亿，同比增长约5%，年末PE 14.4倍。一致预期16.33亿+10.8%，虽然全年大概率还是不及年初的预期，不过一来我的预测比较保守，二来竣工逻辑兑现的话，公司未来好几个季度的增速都有望超过两位数（取决于竣工交付的节奏），经营周期的底部宣告结束。
所以我倾向于近期的调整已经包含了半年报不及预期的因素，尽管蒸箱、烤箱、名气公司、现金流等方面让人失望，但这份半年报最积极的意义是对前三季的指引，公司经营寒冬有望结束。再考虑到目前15倍左右的PE，3.5%左右的股息率看，现在的老板电器是有一定吸引力的。
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一、上半年经营回顾
总体中规中矩。在行业承压的背景下，还算可以交代。
中怡康基本反映一二线的零售。
对地产放松不要抱过多期望，更多是存量博弈。
新房由于国家大力推广精装修，工程渠道超过公司预期。今后精装修趋势会延续，对有品牌力的公司有好处。
厨电产业还有很长的发展周期，参考白电、黑电，还没有到成熟期。
传统的烟灶消还有一定空间，新品类空间更广，这两年有曲折。
对公司的发展比上半年更有信心，前低后高，下半年会比上半年好。
二、Q&A
1. 业务拆分？ 三季报的指引，环比好转，来自于哪里？
工程+80%，电商+2%，零售下滑比较大、超过15%，创新渠道+50%，海外翻倍但基数小。名气下降20%。
主要是零售渠道的下滑导致上半年增速低。一方面是实际情况较差，特别是三线以下的市场，一线还可以。代理商负面情绪有所放大，以前过了很多年好日子。下半年的信心：一个是零售渠道下滑收窄，年中调整了销售政策，降低了目标，希望激励代理商冲击目标；工程渠道，订单早已确定；创新渠道也没什么问题。第二个是产量创历史新高，排单较好（30万台以上），虽然不一定反映到当期收入上，这些量包括了双十一备货、工程渠道订单、代理商库存下降导致补库存。目前经销商库存很低。
2. 毛利率提升的原因？
主要是原材料，下半年展望比较稳定。厨电相对于原材料钢铁，是小产业。
3. 产品均价？
中怡康均价下滑50块，相对于公司零售价，降幅很小
4. 排产是怎么安排的？
自下往上驱动。
5. 库存几个月？
最多一个月
6. 应收增速较快是工程渠道吗？
是。账期没变化。
7. 没听清
一线城市好一些，以更新需求为主。部分二线还可以，但大部分以及三线以下都不好。公司不是以压库存来增长的，确认收入模式不同。上半年主要是代理商情绪影响，需要调整
8. 新品类情况？蒸箱不太理想
中国的厨房面积问题导致厨电产品未来可能是一个集成化的趋势。把蒸箱跟蒸烤一体机合起来看，增速大概12%，还算OK，不过公司还是不满意。新品类的可选属性比传统的烟灶强，烟灶必需属性更多一些。最终新品类的渗透率不会差，但周期要拉长。
9. 公司不存在压货的情形，那经销商订货的时候，除了打款还有什么压力导致订货意愿偏低？
意愿主要是基于经销商自己对市场的判断。公司对代理商的宽容度还是较高的，给更多自由度。
10. 苏宁线下渠道的合作模式？
你讲的应该是苏宁易购在线下开的门店，不是KA门店，他们卖的就是线上的产品，跟京东家电的线下渠道比较像。
11. 名气的策略？
名气尴尬的地方就在于和老板一个体系，采用的生产标准完全和老板一致，导致难以通过稍微降低品质、降低价格的方式推广，有点不上不下。
12. 公司今年的分红率指引？
言之尚早，明年讨论比较合适。不出意外，50%的比例还是会维持的。
13. 创新渠道是有哪些？
一类是橱柜公司，如欧派、索菲亚、尚品、皮亚诺；第二类是装修公司，东易日盛、金螳螂。毛利率比工程渠道高很多。
14. 应收款结构、账期？
应收款主要是工程。一体两面，工程增长快，账期稍微长一些。代理商没有账期的概念，老的代理商有一定的信用额度，超过额度才需要打款，跟应收账款没有关系。
15. 没听清
名气未来也会做集成灶，金帝代工。老板自己不会做，不过上半年推出了集成烟机，跟集成灶有点像，但排烟是上排的。集成烟机的好处是对配套产品没有影响，比如集成灶会影响蒸箱的体积和安装，集成灶下排式的走烟也对橱柜有影响。预计该产品9月开始上量。
16. 代理商补库对公司收入不是没有影响吗？
影响是间接的，上半年代理商心态有问题，去库存但不拿货，所以下半年改善之后，继续卖货就会对收入有间接的影响。公司今年对宁波和杭州的代理商已经采取了一些调整措施。公司认为经销商的心态转变也属于正常，以前顺风顺水，突然过苦日子，有情绪。但公司认为日子还是要过的，他们转型去做别的代理，未必有多好，而且传统渠道面临的压力不是厨电才有，各行各业都有，经销商看到公司的决心、逐渐想通之后还是会去加把劲做的。
17. 公司除了打广告还能做什么？
专卖店改造升级，主推新品类、集成类。目前消费者的需求还是烟灶为主，老板能达到的也就那么回事了。如果到了“帝泽”的需求档次，配套就很多了。
18. 没听。。。
19. 名气的表现？
名气确实很惭愧，需要找出自己的路子。对金帝看法比较中性。既然做了布局，当然希望能够做好。需要明确的是，老板不会做集成灶。
20. 多分享一下工程渠道的信息？毛利率较低，长期看是否会影响公司毛利率和现金流
确实会面临这种情况，拉低整体的毛利率，但要看到这个趋势（精装修）是无法改变的。不过工程渠道的进入壁垒也比较高，份额最高的就是老板、方太，西门子都没有这么高，其他的还有美的、华帝，目前这个渠道反而是集中度最高的。虽然毛利率低，但净利率不低，因为没有什么销售费用，当然从报表层面会拉低整个公司的毛利率。
工程的占款确实是个问题，对公司来说，要努力防止坏账，现在增长快的都是大地产公司。公司的财务结构健康，目前没有什么压力。
21. 声音太小没听清
零售还没那么快恢复。金帝增速跟行业相当。
22. 销售费用里面的职工薪酬增长较多，进场费增长液比较多，是销售政策有一定调整吗？
没有。去年职工薪酬平均涨幅10%，今年再增长10%也是正常。有可能是合并报表范围的变化导致。进场费要再看一下，暂时回答不上来。
23. 工程渠道，最大的客户和占比方便透露吗？工程渠道的单价和净利润？如果地产商需求变大，后面有继续降价的压力吗？
恒大、碧桂园、融创、万科。加起来超过一半。价格肯定更低，用的是最低端的型号。以前那种招投标的模式现在已经不是这种玩法了，没有价格竞争，而是一些服务上的，比如说账期。
24. 二季度现金流异常？
去年同期偏高。今年经营性现金流跟净利润基本同步，没有什么问题。