2018年终总结：转型有成效，未来更美好

2017年8月，我从某私募基金交易岗辞职，加入现在所在的私募，转型研究员，主要覆盖弱周期行业，目前能力圈集中于食品饮料酿酒、家用电器和小部分细分行业龙头。

今年是转型第一个完整年，收获良多，本着对自己职业生涯负责的态度，作出总结。欢迎朋友们分享、探讨。

本文涉及股票，均不构成任何买卖建议。

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#2018年终总结#

一、年度工作回顾

1. 研究方面

在研究的广度上，本年新覆盖宋城演艺、中南传媒、中国电影、海天味业、涪陵榨菜5家公司，其中宋城、海天、榨菜纳入核心股票池，也认识到自己对传媒行业缺乏感觉，把中国电影、中南传媒调出覆盖。

定期报告方面，90%以上的公司年报和半年报都做了跟踪和解读，很有收获，未来会继续坚持。

另外，还尝试拓展了不太熟悉的领域，例如中国外运、嘉实元和、可转债等。

在研究的深度上：

①加深了对白酒行业四大龙头公司的理解，对各公司的品质、细分投资逻辑有了更清晰的认知，并且在行业增速放缓的情况下，通过对季度间市场预期和公司经营节奏的把握，喝到了汤而没有烫到嘴；对啤酒板块的研判得到市场初步印证。

②家电方面，更新了老板电器的研究，中报详解了三大白电龙头的差异，对白电的认识更具深度。同时借鉴了日本家电行业的发展史，对行业未来空间更加笃定。此外，在覆盖老板、飞科时提出的风险点均显性化，没有踩雷，这点比较满意。

③经历了一系列黑天鹅事件的洗礼，对品质、估值、经营周期有了更深的理解（尤其是在核心竞争力和估值的认知方面）。

④还有很多感悟，难以用言语描述，说明还没有形成一套完整的系统性思维，还有很大的提升空间。

不足之处也有，一是对部分公司的具体生意模式理解还比较模糊；二是业绩模型尚未完全搭建，难以量化各种因素对利润率的影响。

2. 绩效方面

对公司收益贡献为正，成功率尚可。

（公司内部讨论，本部分省略）

二、年度投资回顾

去年入职时，公司要求每个研究员需要建立模拟账户，且必须保持满仓，观察选股层面是否有α。

今年有所调整，不再对模拟账户有硬性要求。我年后仍然在Wind上建立了模拟账户，并准备坚持下去。

1. 收益及持仓

首先看去年入职4个月的模拟账户走势：

没有跑赢市场。

但今年情况有了很大改善：

主要原因是去年保持满仓的硬性规定让我十分不适应，而且刚转型，还没有形成一套自己的投资体系。

今年，我遵循“深研+适度分散+分档加仓+根据系统性风险决定仓位”的原则，截至12月25日，净值0.998，跑赢沪深300指数较多，而且基本保住了本金，个人是比较满意的。

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简单阐述一下我的体系：

①深研：深度研究能够构建并深挖能力圈，能够避免投资价值于毁灭的对象（哪怕估值看起来很低），是安全边际的第一层次。

②适度分散：深研并不能完全解决主观认知偏差的问题，即使假设能够做到客观认知，也难以避免黑天鹅。有些错误不会伤筋动骨，有些错误却足够让人无法翻身，适度分散是有必要的，能够提供投资组合层面的安全边际。虽然分散的反面就是单只股票上涨的贡献度降低，但我认为分散和集中并不矛盾：1）持仓配置并非一成不变，可以根据阶段性的预期、估值动态调整；2）分散程度跟风险承受能力和对投资对象的了解程度有关，在认知比较浅的时候，分散是一种保护，随着认知的加深，可以适度集中。

③分档加仓：安全边际的第三层次是估值。我个人把公司的估值分成7个档：高估>偏高>合理偏高>合理>合理偏低>偏低>低估。但估值很多时候只能做到“一眼定胖瘦”（当然首先是要对这个公司有研究，不能胡乱定胖瘦），而在不胖不瘦的区间，股价的波动其实是很大的，上下二十个点很正常。另外，对某些生意模式良好、竞争力强、未来展望稳定或向好的企业，比如说海天，其实很难落到估值偏低甚至低估的区间。

在操作上，我根据公司质地制定各个档位的策略。打个比方，比如海天我认为非常优秀，可能到了估值合理甚至合理偏高的时候，我就配置1%的底仓，跌到合理偏低再买1-2%之类的；而像海信电器，虽然看PB以及资产负债表，感觉估值比较低了，但生意模式比较一般，偏低的估值我也不会买，如果到了极端低估（例如跌破现金价值甚至清算价值），才会考虑入手。

这种方式还有两个问题：

一个是估值分档不准确，例如设得太近，股价一下子击穿所有档位导致仓位很快上去，或者档位太宽，没有买到足够仓位。我采取的办法是保守起见先设宽一点，再“与市场对话”，即通过一段时间内股价的表现来反推市场估值的“锚”，然后判断这个“锚”是否准确，准确则修正我的档位区间，不准确则坚持。例如2017年末的老板电器，市场的“锚”就是PEG=1，认为以前保持30%的增速未来也会保持，这个“锚”显然在逻辑上是有问题的，所以一直没有向公司推荐，也躲过了大跌。

另一个问题是，档位大致准确，但股价没有跌到下重手的位置，这个问题我会在④解决。

④根据系统性风险决定仓位：这里分为两个维度。1）市场的整体估值水平如何，应该配置多少仓位？今年我基本保持5成，这是我觉得比较舒服的仓位，最低的时候3成，最高上到7成。2）各持仓股的质地、估值、预期是什么样的，根据性价比做超配、标配、低配。这样可以部分解决上面提到的问题。

简单地说，价格（估值）提供了交易阶段的安全边际，但企业不断创造价值的能力才是长期持有的安全边际，而股票组合乃至于大类资产配置的动态平衡提供了财富的安全边际。

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扯远了，回到投资业绩来。

最大单日回撤：-3.40%（20181011，指数-4.80%）

最大单日涨幅：3.04%（20181102，指数+3.56%）

【风格】

白马:成长=4:6

【分布】

2. 业绩归因

①仓位配置

还可以。这里分两个维度，一个是总仓位的控制，对这一块一直有比较清晰的认知，基本维持5成左右波动；另一个是个股的配置，对正收益的股票，配置不够多，不过对负收益的股票基本上做到了低配。

我觉得仓位控制能力、或者说对安全边际的理解和践行，是今年相对去年有超额收益的主要原因。这个跟价值投资的思路应当是一致的：慢就是快。“先求不败、而能后胜”是我投资的座右铭，不求上涨时有超额收益，但求下跌时跌的少，保住本金安全。不过这种打法到了牛市可能会出现不适应或者跑输指数。

②选股

3. 主要收获

今年投资上最大的收获就是对估值的认知更加深入。

以前的市场，由于韭菜红利尚存，制度不健全，叠加机构绩效考核机制过于注重短期业绩，综合导致我国市场更看重EPS+PE即PEG，而不是现金流。随着以上因素逐渐发生改变，以及外资作为“鲶鱼”进入市场，估值的分化愈来愈明显。比如，15%-20%增速的海天、美亚能够维持较高的估值，而巨星、万华则估值较低，虽然绝对值不一定合理，但这个分化是合理的，未来更多的个股会呈现这样的状态。

模拟账户今年亏损前三——老板电器、巨星科技、信立泰，在标的选择上，目前不能下定论说是有问题，但投资结果不理想，主要是上半年对估值的判断虽然有模糊的感知（即同样增速下不同的生意模式要给不同的估值），但在具体估值的把握上主要是采取“试错”的方式：老板电器从18倍开始买，结果市场给到13倍，还不一定确立底部；巨星科技跌破历史低点18倍开始建仓，也一度跌到13倍；信立泰特殊一点，自认为对估值的把握问题不大，20倍建仓，结果遭遇黑天鹅。当然，得益于仓位控制，这三笔投资合计给账户带来的亏损不到4%。

这里面也有尝试结果比较理想的，例如16的美亚、18的宋城、30的青啤。

这些失败和成功案例，让我对估值的理解更进一步，同时在制定策略上也比以往游刃有余一些。

三、2019年展望

1. 对覆盖公司的看法

①白酒

目前市场对白酒持有一种“观望”态度，倾向于等待年报和一季报落地，观察报表层面的恶化情况以及管理层对来年的经营展望再做定夺。

整体来看，白酒三年小周期已进入尾声，未来几年竞争更加激烈，但机会依然存在：①茅台增速因产能客观制约而下滑，可能会有低估值的战略性买点；②五粮液可能会有经营层面的改善和惊喜，需要观察；③真正具备全国化能力、强营销能力的公司有望获取更多的份额，比如洋河；④低端市场的整合机遇，例如顺鑫、汾酒。

个人认为，白酒板块在来年经营指引确立前，只具备阶段性低估值的博弈机会；若一季报落地，增速进一步下滑，市场集中抛售，则可能存在非常好的布局机会（其实是做DCF和PEG的矛盾）

②大众品

经济预期负面叠加医疗板块黑天鹅，大众品无疑是避险的良好备选板块之一，加上北上资金的青睐，个人认为板块整体估值难以出现很低估的情况，可能合理偏低或偏低的时候就可以布局。

这里面的公司下游需求基本平稳，各有各的逻辑，需要具体分析。这里只提一下明年业绩增速预计不会降低的品种：

伊利：费用率依然维持较高水平，边际下降，判断利润增速不及营收增速，但同比高于今年。原奶是明年的一大不确定因素，需要关注气候对主产区的影响。

海天：平稳。这类品种可能需要黑天鹅事件才会给出很好的买点。

啤酒：需求平稳，包材成本下行（例如青啤直接材料占成本66%），资本开支减少，产品结构升级，利润增速有望保持在两位数以上。能否提价需要观察华润的动作。

③白色家电

与白酒类似，我认为白电板块明年是有可能出现黄金坑的。虽然自上而下看，家电、汽车销售增速历史上首次先于房地产销售增速转负，但自下而上看，龙头企业的竞争力比以往更强、格局更加稳固。此外，本轮空调的调整，大概率不会比2015年更差，原因不再赘述。从历史看，行业低迷的时候，市场往往会给出很好的买点。

看好家电的另一个原因是估值提升，这一方面是PEG思维向DCF思维转变导致的，另一方面是横向对比看，中国家电龙头估值相比海外低估明显，且竞争力不输于海外龙头。这个观点，已经得到美的集团的印证（估值底部抬高），青岛海尔可能正在发生，而格力，如果能够给资本市场明确的分红或资本开支预期，且公司治理能够更进一步的话，我相信不会只有7-8倍的估值。

至于市场担忧的天花板，不论对比日本还是考虑到我国的城市化进程、家庭数量等方面，都不构成主要问题。

④其他

美亚光电：美亚明年增速下降，一个是基数变大后的自然规律，另一个是阶段性的渗透率趋缓。对这个公司，由于其生意模式和竞争优势，我不会太在意短期的经营。个人采用分部估值法，色选机给15-20倍、口腔CT给35-45倍（参考通策医疗、正海生物、美股艾利科技）、工业检测给30倍（影响不大），再把超额现金加回。综合起来市值区间为110-130亿（16-19），当前市值144亿。

巨星科技：巨星的问题不在于业绩，而是估值修复。过去一年市场过于担心贸易战的影响，以致于对公司的高增长视而不见，给一个轻资产耐用消费品公司以重资产、周期类公司的估值。公司属于典型的沙漠之花企业，社保比较喜欢。另外，这公司在市场回暖的时候，容易显现出弹性。

梦百合：可转债是重点。市场信心在逐步恢复，预期开始扭转，若Q4和明年Q1业绩进一步印证，至少明年中报前都值得参与。

裕同科技：弹性不如梦百合，收入端的增长也有一点隐忧，生意模式一般。但并不妨碍阶段性参与，总体逻辑还是顺畅的，估值也较低。

简单说就是白马做DCF和PEG的矛盾，成长股做预期的兑现。

2. 工作计划

①继续跟踪覆盖公司的经营情况，及时更新研究报告、财报解读，期望有更深入的认知，如果有合适的调研机会也准备积极参与。

②计划新增覆盖公司不低于3家，不设上限，原则上选取细分行业龙头。

③随着对公司的了解更加透彻，可以腾出时间做一些深入阅读，比如商业书籍、企业家传记等。

④建立重点公司的估值模型。

⑤业绩方面，公司内部讨论，略。