这篇文章是对国内债券行业现状的一些小结。
回首最初从完全不懂债券行业，到几乎每一个债券行业隐秘的角落都有所了解，无论是投行端的业务，销售交易还是投资都有所涉猎，到现在偶尔做一点中资境外债的业务，可以说我虽然没有经历债券行业最容易赚钱的时刻，但是还是经历了债券行业的最高峰。
我一直认为，一个行业要有生命力，其影响力是要不断扩张的，至少是其客户群体是要不断在扩大的，并且这个行业是要有人不断去在这个行业内进行创新的。特别是作为一个要素市场，如果这个要素市场的发展是不断消灭各种类型的客户，最终只留下一类客户占据整个市场超过90%以上的份额，那么这个市场一定是非常不健康的，且这个市场的所有创新都会变成只有一个主题：绕开监管。
令我更为感到惊讶的是，在这个市场的参与者中，无论是在投行端还是投资端，大家对于这个市场在发行人多样性上的变化的严峻性非常的不以为然，甚至于认为产业类的企业、民营企业就不该出现在债券市场上。是的，在城投越来越垄断这个市场，当投资者看其他行业的专业信评都因为或多或少的“踩雷”而离开这个行业的时候，没有企业会在有容易研究的城投上还能赚钱的情况下，去花钱配备看其他行业的专业化的信用研究团队，更何况历史一次又一次证明了，搞专业化投资的都“踩雷”，而有城投信仰的不仅规模不断壮大，而且在去年这一轮信用债史诗级行情中，都赚得盆满钵满。
每个行业的从业人员，都有自己的一个舒适区，而中国债券行业的从业人员的舒适区其实就是城投，一个因为有政府的信用作为背书，从来都没有出现过违约的，介乎于政府债券和信用债券之间的品种。当境内的债券的收益率和承销费率通过几年的调整，逐渐趋同于利率债了之后，这些从业人员不是去考虑做其他行业债券的业务，而是考虑去做同一批发行人的中资境外债。
我从一个研究投资的人的角度来看，一个正常的市场是不应该有如此清晰明了的套利机会的，之所以会在境内债券市场已经把城投债往政府债的定价在靠，而境外给城投的定价依然是高收益企业信用债的定价，其核心原因在于，这一轮债券价格的上涨更多的不是这些债券发行人的基本面有什么改变，而是在供给端减少了境内的债券供给而导致的结果。从基本面的角度来看，公正的说，一部分发行人的基本面的确随着融资成本的降低而得到了很大程度的改善，但更多的经济建设任务繁重，又在之前几年没有发行很多境内债券以供借新还旧的发行人来说，反而是更为困难了。
对于这些发行人而言，在融资渠道被行政命令堵得差不多的时候，只要能新增融资，什么样的利率都能接受；而对于投资者而言，许多人都把这轮中资境外债的机会看成是城投职业生涯中最后的一波赚钱的机会，那自然要在各方面狠狠的去赚上他一波，因为当境外城投高收益债也被消灭干净的时候，那靠城投吃饭的这些从业者就真的没饭吃了。
从目前监管的政策来看，监管对于城投的发债，无论是在境内还是在境外，其实都是越来越紧，越来越严的。监管比从业者可能更明白，一个要素市场如果变成只有一类发行人在里面占据绝对垄断的地位，那么这个要素市场一定是严重不健康的，因此监管其实一直在鼓励产业类、民营企业在债券市场亮相。但这里面的问题在于，目前市场的定价对于民营和产业的不友好，导致民营和产业类企业压根没有兴趣从债券市场拿比银行贵100bp的资金。真正投资者能买的产业、民企不愿意来发债；能来发债的一般都有这样或者那样的问题，这样的现状让债券行业的行业多样性压根就没有发展的土壤。当贵州的城投债收益率都只有4.5%，所有城投债的定价无限趋近于地方债的时候，大家会猛的发现，其实能选择的只有去利率债市场加满杠杆拼刺刀，因为信用债已经毫无性价比了。
从投资研究的角度来看，城投债和产业债的研究是大相径庭的。城投债的研究更偏向的是平台的层级，地方政府的财政实力，地方政府的基建预期，以及地方政府能协调的金融资源。对于企业本身到底是做什么的，搞什么经营的，到底能赚多少钱，这些传统的研究分析一般企业的要素都不是研究城投所需要首要考虑的因素。而对于研究产业类企业而言，则是应该研究其行业的周期，企业的资源禀赋，行业的上下游经营情况，以及企业自身的公司治理、负债结构、生产运营和利润情况。地域的问题需要考虑，但绝对不是首要的考虑因素。
这两类信用债，虽然都是非金融企业的信用债，但是其研究、判断的方法和依据完全都不是一个维度的。城投债是一个大类，无论是什么级别，什么框架的城投债，都可以适用于同一套逻辑框架；而产业债的研究其实更趋近于股票研究，需要对产业本身有足够的了解才能做好产业债的研究，其对于专业的要求更高，对于研究的难度更大，需要投入的人力也会比城投更多。在这样的情况下，“屁股决定脑袋”，产业债的投资的性价比的确对于任何机构都是偏低的，因此中小型的投资机构即使愿意去信用债交易盘拼刺刀，也很难下决心转型布局在产业债上的投资。
从宏观上看，我们国家正在进行一场残酷的产业结构转型，这场残酷的产业结构转型的核心就是要把原先过于依赖房地产和基建的负债拉动型的粗放式经济，转型成为以高附加值产业甚至于是知识产权出口为主的高质量发展。在传统行业从业者天天在骂娘的同时，我们需要看到的是，国家对于高质量发展的投入已经初见成效。在新能源、新材料等领域，在消费电子和汽车生产领域，我们国家无论是产品力还是科技含量，已经逐步对发达国家实现了赶超，甚至于达到了全球领先的水平。我们能在比印度后发，却比印度更快的实现现代化，甚至于在有限领域达到世界领先，我们的基础设施的超前建设可谓是功不可没，债券市场也在支持基础建设的过程中，发挥了不可磨灭的重要作用。
但是，作为一个金融人，我们也要充分的认识到，在这一轮房地产泡沫破裂之后，为什么我们的决策层和管理层提出要“高质量发展”？原因是因为，这一轮房地产泡沫的破裂，虽然我们的媒体没有报道，但从上至下都很清楚，这轮破裂对于整个国家的社会体系和金融体系有多痛。国家对于城投融资的限制，也意味着这一轮的“大基建”的建设周期，已经逐步进入了尾声，所有依赖于“大基建”而存在的行业，都将面临严重的“产能过剩”和残酷的“去产能”，而留在行业内的，则需要面对的是存量博弈的黑暗森林。
债券行业作为一个要素市场，是不会消失的，只是会有高潮和低潮，只是其中的发行人会发生改变。但对于每一个个体，的确应该要思考一下，我们是否还有机会等待下一个高潮的到来。
转型是个很痛苦的过程，无论你是否觉得你已经准备好了，在真正开始执行相关工作的时候，一定会碰到自己完全想不到的困难。对于国家是这样，对于人到中年，需要重新转型的我们，更是这样。一个能走向成功的人，必然是要有“推倒重来”的勇气和决心。
在艰难困苦中奋进与探索，我与诸君共勉。