来源：不明真相的债市群众
作者：韭菜核子
“与其说长端利率不正常，不如说短端利率不正常”
结论：
1）长端利率基于合意资产匮乏，市场投票出来的自然价格
2）短端利率是控制的偏高的价格
3）短端利率较高，可以让美元→人民币→1年期存单→美元的的交易得以实现，提高当期人民币的吸引力。
长端利率的行情是理性的还是非理性的？
超长债的行情是从去年大幅度放量，很多公募基金从2017年从公司层面拒绝30年国债这个品种，因为在当年对产品造成了较大的亏损。
但是债券牛市从2020年到了2023年已经到了第三年，超长债、甚至是地方债，逐步成为大家寻求票面的资产，别说公募基金，就是中短债产品大部分也放开了对超长债的投资。
超长债的成交情况上，如果按照成交量，是公募＞农商＞保险，如果按照净买入的持续性和方向性，农商＞保险＞公募。
公募呈现了行情放大器的作用，而农商行在交易性和持续性上贡献最大。
很多人从农商行的专业性的角度上出发，认为大家既不是基于专业的宏观框架和预期差做交易，比如预期gdp5%，高频测算4.6%等。。。
所以产生了，本轮行情的非理性的讨论
但是大家又不是第一次在中国的金融市场做投资了，装什么外宾啊，咱们市场专业不专业，你又不是没炒过A股，一个人均GDP1.3万美元的经济体，消费能力还要再砍一半，需要什么造火箭的认知么？
我们回顾两个假设
1)金融资产是边际资金定价还是存量资金定价？边际资金
2)边际资金更专业还是存量资金更专业？存量资金
结论：目前看就是“不专业”的投资人主导市场，那么大家钱哪里来的？
农商行为什么买超长债？
投资者行为是战线，而基本面数据是战报，战报可以有很多种解读方式，但是战线从来不会骗人。
1）地方政府化债，先还大量的农商行高息资产，而拿到再融资债的平台公司，又锁死了新增贷款。
2）经常性的临时抱佛脚，依托大型银行冲贷款，从季末冲量进化成每月冲量，对中小、尾部金融机构的信贷产生挤压效果，从有限挤压变成了完全挤压，彻底颠倒了社融中对公贷款数据和利率走势的关系。
2023年之前，社融中对公贷款和利率的关系是明显的同向关系，对公贷款高，利率就上，也就是说贷款做的多，债券买的少，比如2019年的白玩行情，就是典型的基于社融数据来交易的。
从2023年一季度开始，对公贷款越多，而买债的就越多，这种市场关系的颠倒，代表了某种基本面趋势——大行的冲贷款对小行形成了完全挤压效果，挤到了债券，或者说迅速的从贷款转成债券。
金融机构倒挂是正常的还是不正常的？
一些银行分析师从银行利差损的角度上去论证，农商行不能再投债券了，这两年都是靠金融市场的交易做出的利润，还都不是carry，这样下去是不可持续的。
但是这属于就银行看银行了，你如果把眼光放得长远一点，金融机构的利差损和倒挂，只是实体经济的一个映射，是居民资产收益率和负债成本倒挂的一个映射：
1）保险是不是利差损的？
2）居民资产端收益率为负和负债端成本4%是不是倒挂的？
3）城投公司资产的收益率和负债端成本是不是倒挂的？
4）钢铁企业的钢价和铁矿石，是不是倒挂的？
5）打掼蛋要求返投的地方pe、vc、lp代替打德州的美元基金后，这些资产和负债是不是倒挂的？
全世界都在倒挂。。。也不差你农商行一个机构倒挂啊。
又不是第一天做投资了。
保险公司作为传统超长债投资机构，亏损为何还要做？
尾部金融机构的整体被挤压，不仅有农商行，保险公司保债计划大幅度减少，保险的非标减少可以说很多现象的因素，比如银行贷款冲的利率太低了，信托的非标也在减量，归根结底，都是——指令式信贷导致的尾部机构挤压。
为了满足投资量，保险公司被迫参与亏本的债券投资。
保险公司的三大考核：1）投资量、2）投资收益率、3）久期匹配，目前看资产端需要做到3.0%才能不让资产负债倒挂，买30年国债，立亏50bp。
所以，买债是小亏，不买债是大亏。
金融机构为何可能是在系统性亏损？
金融机构靠的就是信用错配和期限错配去赚利润，从曲线上看，亏损才是正常的。
1）信用溢价从信用利差看，基本等于没有信用错配；
2）期限溢价看，曲线非常平坦，也没有期限错配
所以，去年降低存款政策利率，但是存款成本不降反升，是市场通过定存占比过高实现的，因为长端曲线没有利差，存款利率就应该上行。
也就是说，市场规律在这边，并不会因为几条行政性限制就能解决。
但凡是市场还能起到作用的地方，都会发生“按起葫芦浮起瓢”。
回到上两节的问题，其他领域的倒挂，是不是跟金融领域的倒挂原因是接近的？
这也就是流行的一个说法
光伏企业和养猪企业其实是一种行业，可以放在一起看他们的供需周期。
承接了大量的过剩的指令式信贷带来的某种相似资产。
与此同时，中小银行信贷投放占比在2022年以后系统性的下降开始的，也正是这个时期，中小行债券投资业务开始被动大幅度提高。
贷款利率、债券利率、短端利率，哪个不正常？
相比于贷款的性价比，债券利率虽然很低，但是也可能比很多贷款强。
lpr大概3.5%左右，不良率大概1.8%（如果你信），国债就是到2.0%，他都是有性价比的。
在过去大部分债券牛市的时候，贷款性价比都是远超于债券利率的。
从2023年一季度大量的低质量冲信贷开始以后就又颠倒了。
也就是说，贷款利率的下降，是领先于债券利率的大幅度下降的。
相对于大幅度降低的贷款利率，长端利率并没有显著的泡沫。
相比于较高的资金利率和MLF、存单利率，那么高企的存款利率也并没有显著的泡沫。
这就是市场自身合理的定价。
相比于市场决定的长端利率，短端才可能是不正常的
那么问题来了，短端利率为何一直不下？
从结果上讲，是omo、mlf等等一直不降，那为什么不降呢？
汇率可能，当然仅仅是可能，是一个因素。
缓解即期汇率的压力，有两种方式：
1）直接卖美元-买人民币，但是这样会消耗真金白银
2）如果不消耗真金白银，可以通过衍生品的方式，twist即期汇率和远期汇率的关系，让人民币在远期升值。
当期汇率7.23，远期汇率6.96，如果有一些市场机构，在当期美元买人民币，再买2.3%的一年期存单，然后做个远期的衍生产品7.0还出去锁定，大概6%左右的收益，如果是借美元的话，成本在5%左右。这样收益就比较低了，不过是相当于无敞口，主要取决于1年期远期合约价格和1年期美元融资价格。
也就是说，只看carry的话，无法理解从去年4季度到现在外资对中债的增持力度,因为这个carry跟美债相比，确实没有什么性价比。
但是如果从1年期远期利率的角度上看，可能答案不一样了。
结论：你的价值观，决定了你的参考系，决定了你认为的正常和不正常。
如果你认为主观的一句话就可以对抗整个市场规律，一切听一盘大棋，那么很明显，目前的长端是不正常的，短端才是正常的。
如果你见过、并且相信，这个世界是有经济规律的，那么可能另有答案。
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