来源： 表舅是养基大户
作者： 表舅
于无声处听惊雷，用来形容这两天的债券市场是比较合适的。
今天，长端利率债调整加速，我们以各个期限的国债期货主力合约来看，30年国债期货再次大跌1.2%，且尾盘还在加速下跌，上周四以来，已经累计下跌2.2%。
现券方面，今天也是今年以来，超长债券调整幅度最大的一天，30年现券已经上了6bps，且今天的交易还没结束，目前还在上行。
表舅从月初开始，持续提示长端利率的风险，核心不是看空债券，而是劝大部分缺乏债券认知的个人投资者，尽量不要参与这块长端债市的投资，因为波动太大，短期可能就会有调整，拿不住就会亏钱，而且亏起来很快。
我们看几个，个人投资者投的最多的品种。
30年国债ETF，上周五跌0.08%，周一跌0.72%，今日暴跌1.32%，高点累计跌2.12%，这差不多是货基一年的收益。
某7-10年国开债A份额，场外的，上周四跌0.12%，上周五跌0.05%，周一跌0.23%，今天预计跌的超过昨天，累计高点估计跌0.6%以上，差不多是短债基金一个季度的收益。
某3-5年国开债A份额，场外的，上周四跌0.17%，上周五跌0.04%，周一跌0.15%，今天预计跌的超过昨天，累计高点估计跌0.5%以上。
跌的快不快，刺不刺激？
那么，后续会不会涨回来？
大概率会，而且说不定过两天就涨了，但事实上，趁着热度进去的个人投资者，很多人在亏损中就会怕大腿止损赎回，然后在下一次热度的高点，又会有新人冲进去，最终大家的收益体验，可能是不佳的。
宏观首席会告诉你，利率长期下行，短期或有上行调整压力，不排除多空博弈下横盘震荡的可能性，主要取决于XX、XXX、XXXX等因素。
表舅就继续告诉你一段话：如果你认识到自己并无超过大多数人的，对债券的认知，且跌了就容易慌，那么，你干脆，一开始就不要碰这些品种，包括但不限于，3-5，7-10，30年等各类长期限的利率债指数产品，也少信那些所谓的可以通过利率波段持续增厚收益的宣传，真有水平的人，至少都小几百亿的规模了，你让他用小几百亿的盘子做波段，可能吗？
换句话说，风险来临的时候，有波段能力的人，只能做到少亏钱，比同类产品的相对排名好一点，而不是不亏钱，你买的产品也都是银行自营资金买的产品，国债期货等对冲工具的应用都是受限的，指数产品就更不用说了，80%的仓位得跟踪指数，控制偏离度。
利率债基金的收益，取决于两个力：一是耐力，取决于你持有的周期，扛不扛得住揍；二是能力，你择时的能力，所以这是机构投资者参与市场的工具，因为他们很多人有这两个力。
而你，有必要先判断下你是否同样具备，否则，不要想着去赚认知以外的钱，也不要把钱亏在认知以外的地方。
......
再说说，近期债市调整的原因。
有人说，表舅，有机构看了你说的赎回了长债，下图，这属于强行给我加戏的，显然不可能。
我再帮大家把债市调整的原因，简单理一下。
昨天，表舅在锂电池ETF涨停的文章中，《写在锂电池涨停之后》，分析了锂电池、储能的长期产业逻辑，以及短期反弹逻辑，其中短期逻辑可以分为三层。
第一层，核心底层逻辑，是锂电企业排产超预期，也就是有业绩驱动。
第二层，是催化剂逻辑，外资券商大摩对宁德时代的看多报告，有理有据，驱动北上等资金进入。
第三层，A股行业轮动特征下的加速逻辑，涨多了跌，跌多了涨，底部行业有边际向上因素就能涨，资金涌入，这会增加板块底部反弹弹性，造成暴涨。
那么，近期债市，特别是长端利率债调整的原因，也可以用这三层，来分析。
第一层，核心底层逻辑。长端利率下行太快，对机构配置盘而言，价差失去吸引力，本身就有卖出动力。
第二层，催化剂逻辑。央行调研农商行的长债交易，引发了敏感的边际资金的松动，开始出现农商行等配置盘的卖盘。
第三层，交易资金加速逻辑。表舅之前在《30年国债为何还在变强》中说过，30年国债等超长久期的交易功能变强后，以资本利得、交易为目的的资金（公募利率债基金为主）持续获得增量资金，并用久期加杠杆买入长债、超长债，并最终在总盘子中的占比抬升，这些资金负债不稳，且有相对排名、回撤等要求，如果短期趋势反转，会加速撤离，引发进一步的抛盘，比如今天。
以上，就是本周长端债券调整的核心逻辑。
之前说过，成长股炒到几百倍PE的时候，就成了击鼓传花的游戏，如果盈利无法超预期，就会加速下跌。
而超长债也是如此，假定农商行发行一年期存单的收益率在2.4%，也就是成本在2.4%，那么当30年国债收益率下行跌破2.4%之后，就失去了价差，没有了收入，免不免税也就不重要了（你有毛利润，才能去抵税），本质也就变成了击鼓传花的游戏，看谁接最后一棒。
按照群里顺德农商行姚总的话说：“市场需要一个调整的理由，这个点位大家都是浮盈盘，一点风吹草动就会跑，也侧面证明了价格的不合理性，容易产生大波动。”
......
最后，我再和大家分享一个有意思的事儿，以及个人的观点。
上面说的调整的第二点，有提到，央行调研农商行的长期债券交易情况，是市场调整的催化剂。
但有宏观首席说，央行这次调研只是例行调研而已，没有说不让农商行买长债，也只是说让其加强对实体经济的投放与支持，都是老三样，无需过度解读。
坦率说，如果宏观首席看到这个程度，我建议还是和表舅一起来做保安吧，因为，这种解读，体现出对我们的监管目标、行为逻辑、机构生态的认知，有所欠缺。
举个不恰当的例子，某年某月某日，知名影星贾X亮老师正在直播，直播间的粉丝问，亮哥，李X璐老师去哪儿？贾老师说，哦，她去做头发了。
李X璐真的只是去做头发吗，如果理解只到这一步，也难怪乎后面发生了一系列不愉快的事情。
所以，央行例行调研背后的逻辑才是核心。
央行此次调研农商行长端债券交易的情况，目的只有一个，整个二月份，农商行在7-10年国债、20-30年国债这两大长久期品种上，净买入的量，占到了全市场的60%和30%，因为他们有意（处于赚快钱的下行通道中）、无意（确实没东西投）的买买买，将长期利率买了下去，以至于影响了央行最为看重的利率传导机制，最终可能影响一盘大棋，并积聚风险，这，才是核心。
具体如何理解？
表舅用宏大叙事，把逻辑给大家理一下，大家就当听笑话，如果不认可，也无所谓。
1、当下整个金融系统，最核心的核心是什么？
2、两块，一是人民币汇率的稳定，二是不发生金融体系的系统性风险。
3、其中，系统性风险是可以用主观来定义的，如果我不说有系统性风险，那就永远都没有系统性风险。
4、但汇率不一样，离岸人民币、在岸人民币的汇率变化，那可是实时在跳动的，也就是说，如果金融系统有量化的KPI，那么人民币汇率就是最大且最容易量化的一项。
5、我们先来看下最近离岸人民币汇率的走势，下图，进入2月以来，离岸人民币的走势，在7.2附近，几乎成了一条直线，波动率堪比短债指数，而在我们认为的“美国经济怎么还在超预期、咱们的基本面好像还是弱复苏”的背景下，今天人民币汇率又创了短期的新高，就在刚才，突破7.18了！
6、究竟是什么方法，使得汇率这么稳定地强，这不在我们的讨论范围内，我们只是问，为何稳定的汇率如此重要？
7、复习一下，表舅在《杭州分行的老师说的很好》中，和大家讲过，1月初金融系统最重要的会上，大领导已经明确说了，金融口要有六个强大，强大的货币，强大的中央银行，强大的金融机构，强大的国际金融中心，强大的金融监管，强大的金融人才队伍。
8、其中，强大的货币，或者说强大的人民币，是最最最最重要的。
9、为何强大的人民币，又稳又强的汇率，如此重要？
10、想象一下，举个不恰当的例子，为什么一个社团之中，小弟都是慕强的，要跟着最狠的老大？因为知道你被欺负了之后，老大真能替你出头，最终其他人忌惮之下，就不会欺负你了，你就愿意呆在这个社团里。
11、人民币也一样，我们做那么多的双边贸易，用本国货币结算，像沙特这样的国家，卖了石油，人民币到手后，如果1个月人民币就贬值10%，我的购买力打9折，这他受得了吗？他还愿意拿你的人民币吗？或者他下次拿了你的人民币，担心又贬值，也会在离岸市场立刻换成强势货币，那么这个双边贸易的模式就走不通了，我们目前的经济支柱——进出口，就会有大问题。
12、所以，要稳住汇率，让沙特人拿的住人民币，拿得住人民币资产，呆在我们为主的核心圈里。
13、我们之前讲，为何连续多月，外资增持中国的债券，而且一半以上是银行存单？
14、因为，打个比方，沙特人要买中国的商品，最终还是得用人民币，但是不是一下子买，所以账上一直有钱，他有两个选择，一是直接买中国的债券啥的；二是换成美元，然后在香港做HIBOR回购，或者直接买短久期美债，收益可能是5%不到，最后要买中国东西的时候再换回人民币，但是换来换去，有汇率风险，所以他要做锁汇，锁住两次换汇的风险，这块的成本在3%以上。那么，现在，如果他直接买我们的银行存单，存单的收益率虽然只有2.3-2.5%，但性价比，其实是超过直接买短久期美债（实际收益等于5%的美债收益率，扣掉3%的锁汇成本）的，那他就不需要换来换去了，市场也就少了短期的人民币抛压。
15、但是，如果这时候，国内资金市场很宽松，所有资产，包括短久期利率债、存单啥的，价格都一路下行，比如存单的价格，到了1.5%，那么即使有锁汇成本，沙特人可能也会考虑换成美元，去买美债了，人民币汇率就要跌，形成负向循环。
16、所以，之前说的，央行，有意控制短端利率的水平，比如回购价格维持在1.8-2.0%，最终的目的，还是汇率。
17、这时候，如果农商行啥的，一路买买买，把30年国债的收益率打到极低的位置，比如到了2.3x%的水平，会有什么问题？
18、咱们说了，这影响了央行最为看重的利率传导机制，或者说使得央行的利率走廊机制受到了挑战。
19、央行有两大核心的武器，控制市场资金的价格和债券价格的基准，一是OMO，你可以理解为是央行借给银行隔夜的钱的成本，现在是1.8%，二是MLF，你可以理解为是央行借给银行一年期的钱的成本，现在是2.5%。
20、长期来看，一年期银行存单、以及一年期利率债的价格应该介于这两个价格之间，因为你找央行借的钱，理论上应该低于从其他机构借的钱的成本，所以银行存单的价格一直下不去，长期在这个“走廊”中摆动，多说一嘴，所以有经验的渠道经理、理财经理，完全可以在走个走廊的上下沿，引导客户买卖存单指数基金，胜率非常高。
21、但是现在，30年国债的收益率，竟然低于了2.5%的MLF，也就是说，市场已经无视利率的锚了，肆意而下。
22、如果长期如此，要么是央行下调OMO、MLF这些政策利率的水平，适应新的“市场定价”，要么是放任所谓的“市场定价”游离在央行的利率传导机制之外，最终这个机制有名无实。
23、下调政策利率，可能会，但不是现在，不是马上，因为说了，汇率优先，等短久期美债收益率下到4%以内，那咱们再下调也OK，因为那时候，比价效应之下，沙特人还是买我们的人民币资产，所以先撑住，盯住美国的情况。
24、而放任不管，那更不可能，开玩笑吗？
25、所以，来调研你一下，让你清醒一点，看看清楚，你自己都没利差了，还交易个什么劲儿，你不是在价值发现，你这是在价格投机，多的我也不说了。
26、这时候，如果你是隔壁农商行的，收到隔壁发来的微信，请问，你是知道理亏先跑再说，还是相信陆家嘴宏观首席的“无需过度解读”？
27、大致如此。
......
扯得有点多了。
今年的债市，赚钱很快，亏钱也可以很快，如果这些风险提示和配置建议，对你有所帮助，那就点个赞、在看。
END