来源：债券圈
作者：袁伟鹏
摘要
目前10年期国债收益率从去年四季度最高点已下行超40bp，低于1年期MLF利率20bp以上。从技术面上看，已出现严重背离，做多的风险在逐步增大，机构既怕踏空又怕反弹，陷入买也不是卖也不是的两难地步。从基本面来看，PMI出现了一些微妙的好的变化；出口数据大幅超预期，实现开门红；同时CPI数据同样超预期。考虑到10年期国债收益率走势与基本面的背离越来越远，其距离反转的情形也越来越近，或者已经具备反转的条件。所以我们认为牛市行情或者已进入尾声，犹如强弩之末，只待市场情绪的惯性走到尽头。
正文
一、多重因素导致收益率出现快速大幅超预期下行
自2023年12月初，10年期国债收益率从高点2.71%的水平，几乎呈现单边下行态势，一路突破2.4%，下行幅度之大、速度之快，超出市场预期。
图1：收益率出现大幅快速下行
资料来源：Wind，作者整理
回顾本轮债牛行情，首先，资金利率下行，点燃债券收益率下行大幕。本次收益率下行的触发因素是资金面的边际缓和，与岁末政策呵护“跨年”有关。11月、12月MLF连续两月均投放1.45万亿元、创历史新高，特别是去年12月单日净投放6350亿元，创下有纪录以来的单月最大净投放，巨量MLF操作带动资金利率明显转松。其次，岁末部分中长期配置资金“抢跑”，加剧机构“资产荒”，做多情绪完全点爆。12月中旬，基金和券商大幅增配长端利率债；保险抢配短端利率债和超长端利率债，推动10年期国债收益率出现大幅下行。再者，存款利率下调，为收益率大幅下行再添一把火。12月22日起，多家国有大行宣布下调存款挂牌利率，这是继2023年6月和9月后，多家银行再次调整存款挂牌利率，其中三年期和五年期定存挂牌利率降幅最高，达25个基点。此外，股债“跷跷板”效应助推收益率下行创新低。自2024年以来，以上证综指为代表的股票市场表现惨淡，指数从去年底的2975点下跌至2月2日的2730点（当天盘中一度跌破2700点），下降幅度达8.2%；在此期间，国债收益率明显下行、开年第一周尤其明显，受股市情绪影响，年初至今10年期国债收益率累计下行近13BP，降幅达5%。
图2：股债跷跷板效应明显
资料来源：Wind，作者整理
二、收益率的快速下行与技术面出现背离已久
首先，当前10年期国债收益率水平已低于1年期MLF利率超20BP。早在2020年央行发布的《二季度货币政策执行报告》曾指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。所以若以1年期MLF为锚，当前10年期国债收益率明显存在超调。
图3：10年期国债收益率大幅低于1年期MLF利率
资料来源：Wind，作者整理
其次，自LPR改革以来至昨日，5年期LPR共进行了8次下调，其中6次都是在10年期国债收益率的阶段低点下调。
图4：收益率的拐点一般伴随着LPR的下调
资料来源：Wind，作者整理
综上来看，10年期国债收益率与技术面上的MLF和LPR已经出现背离，但10年期国债收益率依旧处于下行通道没有反转，笔者认为关键还在于基本面，基本面的表现不佳。
三、基本面的好转或将中断债牛行情
首先，我们从2月的PMI发现了一些微妙的好的变化：（1）生产经营活动预期指数结束了连续两个月的下降转为上行0.2个百分点至54.2%，企业家的信心在逐步走出低谷，这是非常重要的一点，毕竟信心比黄金更重要；（2）原材料购进价格指数下行0.3个百分点至50.1%，出厂价格指数上行1.1个百分点至48.1%，企业盈利能力将会得到一定程度的修复，会对企业家信心的恢复形成正反馈效应。
其次，从进出口数据来看，今年前2个月，我国货物贸易进出口规模创历史同期新高，均高于预期值，外贸实现开门红。按美元计价，前2个月，我国进出口总值9308.6亿美元，增长5.5%。其中，出口受海外需求扩张，叠加低基数原因，同比大幅超出预期值11.6个百分点，增长7.1%；进口因铁矿砂、原油等主要大宗商品进口量明显增加，同样叠加低基数原因，同比超出预期值0.9个百分点，增长3.5%，国内工业生产需求正在稳步恢复。进出口数据的大幅超预期表现助力基本面的回升。
再次，2月份CPI较上个月回升1.5个百分点，上涨0.7%，超出预期值0.3个百分点，结束了近一年在零附近徘徊的弱势局面；同时核心也创下了自2022年2月以来的最高涨幅。CPI同比涨幅较高，当然有春节错月因素，但不可否认的是国内经济消费需求的增长起到了不小的拉动，这从CPI环比创下4年来新高也可以看出。
最后，从高频数据来看，石油沥青装置开工率、螺纹钢开工率等一些高频数据均出现了明显的回升，显示出春节后工业生产回暖节奏加快，呈现出基本面回升的好势头。
所以，不管是从技术面还是从基本面来看，特别是近期基本面一些好的表现，当前收益率或已走到尾部，基本具备了向上反转的条件，只需等待市场情绪的惯性走到尽头。
（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
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