来源：债券圈
作者：刘晓菲
人的思维模式包括快思考与慢思考两个系统。快思考是指依赖直觉的、无意识的思考，慢思考则是指需要主动控制的、有意识进行的思考。依赖直觉的快思考，毫无疑问，更为迅速，但有时却会带入误区。在对债券风险的认知上，往往存在着以下几类误区。
先看下对债券风险的几个判断：
1.债券下跌就是市场风险。
2.对于信用债来说，久期风险实质就是市场风险。
3.信用债配置可以忽略流动性风险。
一、透过现象看本质，价格下跌的风险归类还需探寻其真实原因。
市场风险是产品或服务的价格及供需变化带来的风险。市场风险又可以分为利率风险、汇率风险、股票价格风险及商品价格风险。直觉性地忽视债券属性，简单地债券下跌归为市场风险，而忽视价格波动的原因，未免以偏概全了。对于信用债而言，债券价格影响因素包括利率风险、信用风险及流动性风险，其中利率风险及信用风险是影响信用债价格的主要因素，部分含权债还包括期权价值。其价格下跌有些是由于市场利率上行而导致，有些却是因为个体信用风险凸显而导致，有些是含权债期权价值变动而导致。
以21XH03为例，其估值净价年初99.2654元，7月以来价格略有下跌，9月末受境外可转债付息违约事件影响，价格加速下跌，现估值净价40元，竞价系统成交价在27元附近。而1年期国债收益率年初为2.585%，当前为1.7856%，期间波动跟随资金价格，以下行为主。从上述案例可见，21XH03价格大跌主要由信用风险所致，究其根源为信用风险，而非无风险利率波动引致的市场风险。
二、信用债投资中的久期风险不仅仅是利率风险，还须考虑评级迁徙衍生的信用风险。
久期包括麦考林久期、修正久期等。麦考林久期即债券各期现金流回收所需的加权平均年限。而修正久期可以理解为债券价格变动对利率变动的敏感性。通常而言，久期风险是与利率风险相关联的。
但是对于信用债而已，其久期风险不仅仅与利率风险相关联。麦考林久期作为现金流回收的加权平均年限指标，期间的评级迁徙、累计违约概率等，不可避免地会影响到其估值与市场表现。
评级迁移矩阵不可避免地受到经济周期甚至是监管环境、发行人自身信用等因素的影响。
表1：中诚信评级2021年评级转移矩阵
注：数据来自wind。
从累计违约概率来看，随着时间的推移，各评级的累计违约概率均在增长，但投资级明显优于高收益级别。
表2：累计违约概率
信用债的投资中，久期风险不仅可以作为利率风险的度量，实际操作中，往往会将资质、久期通盘考虑。这也是很多卖方策略推荐“城投下沉仅限于短端”的逻辑所在。
三、信用债的流动性风险不仅仅是流动性风险，还包含很多增量信息。
很多人将“安全、收益及流动性”称为投资中的不可能三角。权衡之下，如果是配置的话，最先牺牲的是流动性。即会配置一些流动性没有那么好的券，以期获得更高的收益。这样操作也无可厚非，但有时会南辕北辙。
信用债交易往往参考中债、中证等估值，其定价是二级交易的核心。对于真实交易活跃的债券，市场成交价可以理解成充分定价的，其估值跟随真实市场价格，当然略有滞后。毕竟债券是以专业机构投资者为主的市场，一个活跃交易的主体，任何信息都会快速地被包含在交易价格中。相反，流动性欠佳的债券，流动性欠佳的债券往往具有评级低、发债规模不大、性价比欠佳等特征。其估值与真实价格往往会存在偏离，核心定价权一定是基于深入的投研。即同业未曾研究或者研究不及你深入。定价能力是基于对个体的充分地投研，而不是简单地参考估值。从投资实践来看，该类主体往往是隐形网红，包含很大的信用瑕疵，不具有性价比。牺牲流动性的背后，可能是巨大的估值风险甚至是踩雷。掌握曾经有一位同业说过，没有不能买的债，只有不能买的价格。忽略各公司风险偏好的约束，的确是这样。
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