来源：三湘研究
作者：三湘银行 彭刚龙
在研究债市收益率在不同经济周期下的演变规律时，我们首先研究了债市收益率绝对水平的变化规律，研究发现，中美两国的收益率演变情况与美林时钟理论均契合的很好，债市均在经济衰退和复苏阶段走牛；在经济过热和滞胀阶段走熊。债市收益率由基本面（经济增长、通货膨胀）与政策面（货币政策）共同决定，GDP与债市收益率之间存在时滞，CPI与货币政策和债市收益率之间的变动是基本同步的。
在研究完债券收益率演变规律之后，我们则继续研究债市收益率的斜率（即期限利差）在不同经济周期阶段下的演变规律。期限利差又叫期限溢价，是指不同期限国债收益率之间的差额，我们一般选取10年国债与1年国债收益率之差作为其观测指标。
通过研究发现，美国的期限利差在经济衰退、复苏、过热和滞胀阶段下，依次经历“牛陡”、“牛陡”“熊平”和“熊平”的演变规律；而中国期限利差的演变次序却是“牛陡”、“牛平”、“熊陡”和“熊平”。是什么因素导致了中国和美国期限利差演变实际情况的不同呢？期限利差的影响因素是什么呢？
为了解释上述问题，我们首先去传统的能够解释期限利差变动的利率期限结构理论那里去寻找答案。
期限利差，是利率期限结构理论的重要研究内容，传统的利率期限结构理论包括三种：预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论，这三种理论各有可取之处，但均只能部分解释期限利差的演变情况，核心原因主要是其研究的角度着眼于微观层面，而忽略了宏观层面的因素，这些教科书上的经典理论并不完美，与真实世界的运行相差较远，本文原创性地提出了对这些期限利差理论的质疑，并试图用新的方法或工具去解释期限利差的变动规律。
预期理论
（1）预期理论是Fisher于1896年提出的，也是最早的利率期限结构理论。该理论认为期限利差取决于市场对于未来短期利率变化的预期，那么在经济的过热和滞胀阶段，债市走熊，人们往往预计未来的利率短期利率是走高的，收益率曲线将向上倾斜，期限利差扩大，形成“熊陡”；同样在经济的衰退和复苏阶段，债市走牛，人人往往预计未来的短期利率会下降，收益率曲线将向下倾斜，期限利差缩小，形成“牛平”。所以预期理论可以解释“熊陡”、“牛平”的出现，但是不能解释“熊平”和“牛陡”的出现，这是该理论的局限性。
流动性偏好理论
（2）流动性偏好理论是由Hicks（1939）和Culbertson（1957）提出的。流动性偏好理论认为期限利差除了取决于市场对于未来短期利率变化的预期外还取决于流动性溢价，该理论认为短期债券流动性高于长期债券，所以长期债券收益要高于短期债券收益。那么流动性溢价和债市牛熊是什么样的关系呢？一般情况下，市场走牛，流动性溢价会减小，形成“牛平”；市场走熊，流动性溢价会升高，形成“熊陡”。所以流动性偏好理论也可以解释“熊陡”、“牛平”的出现，但是不能解释“熊平”和“牛陡”的出现，同样该理论也有局限性。
市场分割理论
（3）期限利差的第三种理论是Modigliani和Sutch（1966）提出的市场分割理论。该理论认为期限利差取决于不同期限债券市场的供给和需求，如果市场上对于长期限品种债券的偏好增加，那么期限利差便会上行，反之则会下行。一般情况下，市场走牛，机构拉长久期的动力会更足，对于长期限债券品种的需求会增加，长期利率会走低，期限利差会下降，形成“牛平”；市场走熊，机构往往缩短久期，对于短期限债券品种的需求会增加，短期利率会走低，期限利差会上升，形成“熊陡”。同样，市场分割理论也只可以解释“熊陡”、“牛平”的出现，却不能解释“熊平”和“牛陡”的出现，同样该理论也并非完美。
经过上面的分析，我们发现传统的三种期限结构理论均只能解释“熊陡”和“牛平”的出现，期限利差与债市行情真实的搭配组合却不止这两种，美国与中国的债券市场经常出现“熊平”和“牛陡”的情况，而这两种情况显然是上述三种理论所很难解释的，所以期限利差的决定因素和演变情况远比我们想象的要复杂和多样，我们需要用新的方法和思路来解释期限利差的演变规律及其决定因素，后面我们会谈到该如何正确地解释期限利差的变动规律。
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