来源：谈股论债
作者：债市狄仁杰
今天闲来无事，就跟信评新手或者对信评感兴趣的朋友，扯淡信用分析的一些常见误区。狄仁杰曾经被这些误区坑过，希望大家能够吸取教训，少走弯路。
1、只关注合并报表，忽视母公司报表。
评级报告、募集说明书以及很多信评，都喜欢用合并报表财务数据来做分析，最后发现是“一顿分析猛如虎，天天踩雷二百五”。其实，做信用分析，母公司财务报表要格外的重视，尤其是针对一些“子弱母强”的集团化企业。这类企业债务主要集中在母公司，现金类资产却主要集中在子公司，一旦公司发生债务危机，真正能够用来偿债的，可能只有母公司资产。
2、用货币资金/短期债务来判断公司短期偿债能力。
首先，货币资金的真实性尚待考证。以前，市场主要认为，公司通过在报表期末存入大额货币资金的方式，来虚增货币资金，并想出了用利息收入/平均货币资金规模的方式，来判断货币资金的水分。后来，康得新等事件教育我们，公司账面货币资金或许根本就不存在；其次，我们要关注受限货币资金规模，有的明面上受限的，还有的是暗地里受限的，比如富贵鸟给大股东的违规担保；最后，结合上面的分析，针对一些含有上市子公司的集团化企业，母公司很难调动上市子公司的货币资金，所以用母公司的非受限货币资金/母公司短期债务，可能更好的判断公司的短期偿债能力。
3、规模越大，评级越高，风险越低，信奉“大而不倒”。
对国内评级而言，规模是最重要的因子。通常，公司规模越大，代表竞争实力越强，抗风险能力越强，但也要谨防部分靠债务非理性扩张以及靠贸易业务做大规模的企业。狄仁杰刚入行时也认为，公司发债越多，说明市场越认可。不过，按照现在债券违约的趋势，大家可以明显感受到，存量债券规模越大，依靠债务融资发展越激进的企业，越容易违约，比如东旭、北大方正、盐湖、精功、中民投、海航、沪华信等等。
4、对所有者权益、净利润、现金流的结构问题关注不够。
很多信评新人，对企业的信用分析，重点关注的是资产质量和负债压力，对所有者权益关注程度一般，一般就看看资产负债率，ROE以及少数股东权益占比等。其实，我们更应该关注所有者权益的质量，比如有多少是“明股实债”？“其他综合收益”有多少水分？少数股东损益/归属于母公司的净利润与少数股东权益占比是否匹配等等？
对于净利润，不仅要关注它的绝对值和近年来的变化，更要关注它的结构性特征，扣非净利润多少？EBITDA多少？公司是否采取出售资产、利用投资性房地产公允价值变动等不可持续方式美化利润？公司毛利率、三费和同行相比如何？如果偏离过大，是否有合理的商业解释？以至于推断公司是否有财务造假嫌疑？做信用研究特别忌讳懒、想当然，很多时候，只有通过对比分析，我们才能够发现公司一些隐藏的风险。
相对于利润，债权人可能更加看重现金流，而且现金流造假难度相对较高。如果你真的这么想，恭喜你，你被套路了。“两康事件”给我们一个非常深刻的教训，连货币资金都能造假，现金流为何就不能造假呢？甚至部分公司完全可以利用会计准则漏洞，美化现金流。比如，信评报告最关注的是经营活动现金流，有些企业通过减少拿地规模，让利催收应收账款等方式，美化经营活动现金流，但却不具有可持续性，或者是以牺牲未来利益来弥补现在，如果真能像格力那样，一直占用上下游资金，那才叫牛逼。而且对于部分债务规模大，财务费用高的企业来说，财务费用支出是计入筹资活动现金流的，但是借的钱是用来生产经营的，狄仁杰通常都会将这部分财务费用调整到经营活动现金流科目。
5、容易被评级报告、募集说明书等材料误导。
相信很多信评新人，看过评级报告和募集说明书之后，会顿生一种此债风险可控，赶紧买买买的冲动。因为评级报告和募集说明书更多的是选择性披露，为了维护与客户的友好关系，中介机构更倾向于放大公司优点，对公司的核心风险避之不谈或者一笔带过。
那么大家可能会问，评级报告和募集说明书是不是不用看了？
当然不！不过我们要学会选择性的看。评级报告的最主要价值在于提供了发行人对外担保、资产受限情况以及经营数据，不过通常募集说明书的数据更详细，有时候，它们甚至互抄。如果募集说明书提供最新的数据，建议看募集就行了，财务数据看审计报告附注。募集说明书短的接近百页，长的甚至两三百页，我们通常不可能每一页都读完，我们需要重点关注风险提示中的加粗部分，因为这部分是监管反馈时，要求中介和发行人补充的，往往是公司不愿披露的重大风险。
金融机构授信表也是非常重要，如果授信机构中大行较多，说明大行对公司比较认可；如果小银行、券商资管、信托以及融资租赁公司多，说明公司信用资质不强；
其次需要认真看债券条款，尤其是对永续债等有特殊条款的债券，更需要一个字一个字的读。有时候，“可调整为……”和“调整为…….”虽然只有一字之差，但是含义却千差万别；
最后，需要关注债券违约触发机制、《债券持有人会议规则》等内容，虽然很多都是模板性的，但是不同券商的模板可能不一样，一旦债券发生风险，这些条款可能至关重要。总之，评级报告和募集说明书仅能作为参考，对公司进行信用分析，还需要搜集更多其他的信息，进行独立思考。
当然，信用分析还有很多其他的误区，下次再扯。
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