来源：东方金诚
作者：苏莉
引言
2018年上半年债券市场违约事件频发，市场上不断涌现出“是继2016年后的又一个违约潮”的声音，但上半年违约事件的触发因素及信用特征与2016年明显不同。在基本面平稳、流动性适度宽松的环境下，“宽货币、严监管、防风险”的监管政策对信用债市场起着主导作用，这导致诱发企业违约的根源从2016年的“行业景气度和产能过剩问题”转为“外部融资压力大增带来的现金流紧张问题”。此时，企业在面对外部融资压力时的承受能力会因所处的区域、行业不同，所属的企业所有制类型不同，以及公司信用资质的不同等有所不同，进而表现出差异化的违约风险特征。
Number 1
信用债市场运行环境
基本面：经济运行总体平稳，通胀压力温和
上半年宏观经济运行总体平稳，通胀压力依然温和。今年一季度GDP同比增长6.8%，增速与前两个季度持平。二季度以来，经济需求端面临的下行压力有所加大，预计GDP增速将降至6.7%。由此，上半年GDP增速仍能达到6.8%，经济增长保持较强韧性。1-6月CPI累计同比上涨2.0%，涨幅较上年有所扩大，而受高基数影响，PPI同比涨幅则较上年有明显回落。就总体来看，上半年基本面对债市虽有扰动，但未表现出很强的趋势性，整体影响偏中性。
政策面：“宽货币、严监管、防风险”三管齐下
上半年央行货币政策向宽松方向微调，金融严监管未见放松。今年以来，央行通过创设“临时准备金动用安排(CRA)”和三度定向降准释放大额流动性，显示货币政策边际放宽，对债市构成利好。但当前货币政策微调的重点在于结构性调整，货币政策的中性立场并未改变。与此同时，去杠杆、严监管政策仍在持续稳步推进，造成的“紧信用”压力给债市带来利空影响。尤其是4月资管新规落地后，表外融资渠道大幅收缩，弱资质民营企业现金流面临较大压力，违约风险明显抬升。在此背景下，近期监管层出台多项措施，如扩大MLF担保品范围等，意在防范信用风险扩散并避免引发流动性风险，利于提振市场信心。
就总体来看，上半年政策面对债市的影响表现出结构性分化的特征，即在“宽货币、紧信用”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，但企业部门则面临较大的流动性压力。这在很大程度上解释了二季度以来利率债与信用债市场情绪的背离和违约风险的走高。
流动性环境：流动性边际好转，资金利率中枢波动下行
2018年上半年流动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币政策边际放宽，加大了中长期流动性的投放力度，市场资金供需结构趋于均衡。在此背景下，上半年资金利率整体呈现波动下行趋势，R007与DR007均值较2017年下半年分别下降了17.91BP和6.44BP。同时，R007下降幅度更大，表明得益于央行定向降准，资金面边际好转，上半年金融机构流动性分层有所缓解。
利率债市场：收益率大幅下行，利率债市场整体上涨
2018年上半年，利率债市场一改2017年的持续走熊，收益率走势出现明显反转。除4月中下旬至5月上旬因降准前资金面显著收紧、美债收益率上升等因素而有所反弹外，其他各月收益率均总体下行。今年以来，利率债市场上涨主要受货币边际放宽推动，同时，中美贸易摩擦、外围风险事件、二季度经济增长下行预期升温等因素也在向利率债市场行情释放利好。此外，4月以来信用违约等负面事件较多，信用债风险溢价上行，但因利率债配置价值凸显，信用风险走高反而对利率债市场构成利好，直接的表现就是信用利差的大幅走阔。
Number 2
信用债市场运行情况
一级市场：发行整体回暖，结构分化加剧，发行利率总体下行
信用债发行整体回暖。上半年信用债发行总量31,559.02亿，同比增加9,680.94亿；净融资总量5,286.65亿，同比增加9,148.12亿。从月度走势来看，受春节假期影响，1-2月信用债发行量和净融资量均处较低水平。3-4月信用债发行量大幅反弹，主要驱动因素是货币边际放松背景下，资金面持续宽松。不过，5月信用债一级发行形势急转直下，6月仅有小幅反弹。除季节性因素影响外，还因信用风险事件频发，导致信用债需求明显弱化，传导至供给端，信用债发行难度相应加大。
高等级信用债发行占比持续提升，等级结构分化加剧。1-6月AAA级主体发行规模占比达到62.71%，较2017年全年提高11.71个百分点，而AA级主体发行占比下降了9.88个百分点。并且，4月以来，由于风险偏好加速下行，AA+级主体发行占比也进入下行通道。由此，上半年信用债发行回暖主要体现在AAA级主体，而AA及以下等级主体的发行情况并没有明显改善。
信用债各券种发行利率整体下行。6月中票、短融、企业债、公司债加权平均发行利率较上年12月均有不同程度下行。这一方面归因于今年以来资金面较为宽松；另一方面则因高等级信用债发行占比的提升和发行期限的缩短，尤其是5月以来，在信用债发行难度明显加大的情况下，除企业债外，其他各券种发行利率仍保持下行，即主要归因与此，因而不能直接指向融资成本的下降。
二级市场：收益率走势先下后上
上半年信用债收益率大致跟随利率债，实现了熊转牛的反转。1-4月中旬，资金面的边际放松推动信用债收益率总体下行。但自4月中下旬，由于降准前资金面明显收紧，叠加美债收益率上行、信用风险事件频发，信用债收益率有所反弹。5月下旬，在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、降准预期走高等因素影响下，利率债市场重拾升势，而信用债收益率走势有所分化，即高等级中长端收益率跟随利率债下行，短端及低等级收益率则继续波动上升。及至6月下旬，经济增长下行预期强化、央行未跟随美联储加息并宣布将年内第三次降准，以及中美贸易摩擦再度升温等利好因素共振，信用债收益率普遍走低。
信用利差：信用利差整体呈扩大趋势，等级利差大幅走阔，期限利差震荡抬升，行业利差整体上行，行业间信用分化有所加剧
上半年信用利差先收窄后走阔，整体呈扩大趋势。上半年信用利差大致跟随利率债收益率走势，先收窄后走阔。1月到4月中旬，由于资金面较为宽松，信用债收益率跟随利率债收益率下行，信用利差主动收窄。但4月下旬以来，由于违约等风险事件频发推升信用风险溢价，信用利差大幅走阔。6月末 AAA级、AA+级、AA级中票信用利差较上年末分别上行3.41BP、14.41BP和52.41BP。
上半年信用债等级利差大幅走阔。不同于2017年下半年等级利差的整体收敛，2018年上半年信用债等级利差大幅走阔，这反映了2018年以来，信用风险事件增多，市场风险偏好趋于下行。尤其是4月中下旬以来，信用债等级利差加速走阔，主要原因是信用风险集中于低等级信用债，而近期违约频发造成投资者对低等级信用债更为谨慎，叠加资管新规落地，现金流较弱的低等级企业融资难度加大，进一步推升违约风险，进而导致低等级信用债风险溢价不断扩大。
上半年信用债期限利差震荡抬升。2018年上半年，信用债期限利差大致跟随利率债期限利差震荡，各等级期限利差中枢整体较2017年下半年有所上移。从走势来看，1-2月资金面宽松带动短端收益率下行，而市场对基本面和政策面的预期尚未确认，期限利差明显走阔。3月以来，债市持续上涨，各期限收益率同步下行，期限利差震荡收窄。随后，4月底到5月中上旬，市场对于经济增长和货币宽松的预期向着不利于债市的方向修正，长端收益率有所抬升，期限利差再度走阔。期间，信用风险走高加剧了信用债期限利差的上行幅度，原因是在信用债市场调整风险加大背景下，投资者对中长期限、低流动性债券的配置动力减弱，导致中长端利率上行幅度较短端利率更大。5月下旬以来，债市整体回暖，但短端收益率受制于跨季资金压力仍有所抬升，期限利差再度收窄。
行业利差整体上行，行业间信用分化有所加剧。与上年末相比，6月末产业债信用利差扩大35.86BP。其中，AAA级、AA+级、AA级产业债信用利差分别上行17.92 BP、85.72 BP、102.26 BP,显示各等级产业债信用分化加剧，等级利差相应走阔，尤其是AAA级产业债信用利差优势十分明显。6月末，行业利差最高的5个行业分别是轻工制造、纺织服装、电子、医药生物、化工，多为民营小微企业占比较高的行业。同时，与上年末相比，利差较高的行业，其利差变动幅度也相对较大，而公用事业、非银金融、计算机、基建类等利差较低的行业，其行业利差上行幅度也相对较小。由此，上半年行业间信用分化也有所加剧。
Number 3
信用债市场违约情况
上半年违约事件频发，信用风险进一步释放
2018年上半年债券市场违约事件不断发生，平均违约规模持续提升，信用风险同比有所扩大。具体来看，2018年上半年累计违约债券只数26只、规模257.5亿元、平均违约规模为9.9亿元/只，同比分别增长13.0%、37.9%、22.0%，环比分别增长0.0%、24.9%、24.9%，违约事件频率和规模从同比、环比来看均提升明显。
总结今年以来违约事件的特征，我们将时间序列拉长至2014年违约元年起，有两个时间段值得我们关注。首先是2015年-2016年，这一阶段违约事件的特征主要表现为，违约债项由23只大幅增长至78只，而平均违约规模则小幅下降，说明新增违约主体资质在下降。主因是该时间段新增违约主体多属景气度低迷、产能过剩的行业，行业环境不佳加剧企业经营不善的问题，引发资金链断裂，并最终造成违约，涉及主体虽多但规模不太大。代表企业有东北特钢、保定天威、山水水泥、大连机床、广西有色等。第二个时间段即为2017年至今，此段时间新增违约主体较前一个时间段明显减少，但平均违约规模持续上涨，由2016年的5.0亿元/只上升至2018年上半年的9.9亿元/只，扩大了近一倍，表明新增违约企业资质在大幅提升，信用风险进一步释放。涉及企业为五洋集团、丹东港、凯迪、上海华信、神雾环保等。
违约涉及省份不断增多，各区域信用风险分布不均衡
分区域来看，2018年上半年违约涉及区域不断向全国范围漫延，各区域表现分化。从Wind数据统计来看，2018年上半年违约涉及8个省份，与去年同期持平，新增一个省份。由此，自2014年违约元年至2018年6月末，违约事件涉及的省份已经扩大至23个，在全国省级行政单位中的比重提升到67.6%。2018年上半年违约规模前三的省份为上海市（70亿元）、辽宁省（53亿元）、北京市（33亿元），违约主体数量前三的省份为北京市、上海市和湖北省，各为2家。而从2014年-2018年上半年累计违约情况来看，违约规模最大的省份为北京市（289.9亿元）和辽宁省（191.4亿元），违约主体最多的省份为江苏省和山东省，各有8个违约企业。可以看到，违约规模最大省份与违约企业最多的省份并不一致，显示信用风险在全国范围的分布不均衡。
此外，从平均违约规模来看，辽宁省以63.8亿元/家位居全国首位，该省仅3家企业发生违约事件，分别为东特钢、大连机床和丹东港，但因违约规模较大，对市场情绪及省内企业尤其是同业企业的融资成本影响较大。而江苏省虽然牵涉企业最多，但平均违约规模仅为3.8亿元/家，主因是违约企业均为资质较差的民营企业，发债规模较小，涉及行业均为竞争性领域，对市场的冲击力明显较低。相关企业为徐州新型材料、马佐里纺织、致富皮业、大宏纺织、亚邦投控、中联物流、南京雨润及保千里科技。
受外部融资环境恶化影响，2018年上半年违约多发于竞争性行业，且涉及行业分散、关联性较弱
分行业来看，2018年上半年违约事件分布在12个行业，较去年同期增加1个行业。行业分布从违约元年的4个逐渐扩大到23个，每年都有新增行业，且在纺织服装、化工、机械设备、商业贸易、采掘等行业比较多发，但涉及行业分布较为分散且相互之间关联性较弱。
违约企业涉及的行业受政策面及基本面影响逐渐变迁，以2016年为转折点分为两个阶段。第一个阶段，2014年至2016年，随着供给侧结构性改革的稳步推进，“去产能”成为攻坚首任，以钢铁、煤炭行业为代表的产能过剩行业景气度低迷，相关企业相继违约。此阶段发生违约的企业多数诱因是行业景气度低迷及企业产能过剩，而违约多发的行业也集中在钢铁（如“中国中钢”、“东北特钢”）、煤炭（如“川煤集团”）、光伏（如“协鑫集成”、“天威英利”）、造船（如“国裕物流”、“春和集团”、“顺天船舶”）、有色金属（如“广西有色”）等产能过剩行业，以及机械制造（如“二重重装”）、机床（如“大连机床”）等重资产行业。
第二阶段从2017年至今，随着“去产能”取得明显成效，“去杠杆”和“防风险”被推至首要地位。伴随着宏观经济增速下行、M2显著收缩，债券市场融资增量大幅缩水，发行成本持续高位运行，投资者风险偏好下降，企业尤其是资质较差的民营企业外部融资环境明显恶化，大量分布在竞争性领域的行业，如纺织服装（如“通海绒业”）、电子科技（如“保千里科技”、“中安消”）、食品加工（如“内蒙奈伦”）、鞋类（如“富贵鸟”）、工业机械（如“神雾环保”）等行业的企业相继违约。
2018年上半年违约多发于民营企业，新增违约企业向高信用等级的民企迁移，信用风险在民企间有所扩大
分企业性质来看，2018年上半年新增违约企业以民营企业为主。从Wind数据统计来看，上半年违约企业有13家，其中民营企业最多，为10家，其余的中外合资企业、地方国有企业和公众企业各1家。上半年违约企业超半数为新增企业，占比达61.5%，新增企业中75%为民营企业。
主要影响因素有以下三点：一是在外部融资环境恶化的情况下，企业的融资情况加速分化，与地方国有企业、中央国有企业相比，民营企业的融资渠道、融资成本劣势更易显化；二是2018年是债券到期和回售高峰年，企业大量债务续作及偿付压力加大；三是投资人风险偏好下降，对高风险债券的需求减弱，更倾向于选择有政府信用的、优质的债券发行人，如地方国有企业或中央国有企业，甚至对民营企业采取“一刀切”的策略。
分主体评级来看，2018年上半年新增8个违约主体，其中AA级居多，有7家，AAA级1家，为首次出现。从2014年至2018年上半年每年新增违约主体级别的变迁来看，2014年主要集中在AA-级及以下，之后该类别项下的新增企业逐渐减少，随之而来的是更高级别AA级的逐年增多，自2015年起AA+级企业开始出现违约，2018年上半年，AAA级企业首次出现违约。整体来看，发生违约的新增主体级别不断向高信用等级迁移，信用风险逐渐增大。具体涉及的企业（历史最高主体评级）为亿阳集团（AA级）、富贵鸟（AA级）、凯迪生态（AA级）、通海绒业（-）、保千里科技（AA级）、神雾环保（AA级）、中安消（AA级）、上海华信（AAA级）、阳光凯迪（AA级）、中融双创（AA级）。
Number 4
下半年信用债违约风险展望
2018年下半年内外需求的同步放缓将使经济增长面临的下行压力进一步加大。在此背景下，预计央行在加强宏观审慎管理的同时，货币政策会继续向中性偏松方向微调。从资金面来看，流动性管理目标的调整意味着下半年资金面较为宽松的局面将得以延续。总体来看，下半年基本面、政策面和资金面将利于债市行情。不过，在市场风险偏好下降的背景下，利率债和短久期、高等级信用债将从中受益，投资者对于中长期限、中低等级信用债的配置仍十分谨慎。由此，下半年不同等级信用债信用分化可能进一步加剧。
在“防风险”居于首位基调不变，持续推进杠杆去化的环境下，下半年信用债违约将继续发生。具体的，平均违约规模偏高的区域由于违约事件追偿机制的不完善，违约事件可能会继续发酵。竞争性领域的企业、尤其是低信用评级的民营企业将大概率继续出现违约。此外，不排除一些资质较差的区县级城投企业发生违约。不过，在当前国内外经济环境趋紧的背景下，预计监管层将继续出台相关措施，缓解市场紧张情绪，避免违约蔓延。
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