作者：天柱君
来源：债券圈
摘要
本文从实例数据上，详细论述了担保公司的担保效力，明确了担保效力只救还本付息不救投资估值的观点。此外，本文还明确了担保债券相对于普通债券，担保债券一级市场投资相对于二级市场投资，属于大β投资品种。
关键字
品种利差 ，担保效力 ，大β投资品种
在天柱君本系列担保债一、二、三文章里，天柱君一直在试图向大家解释一个结论：担保公司进行担保，只救还本付息，不救投资估值。
一、正确理解“担保只救还本付息，不救投资估值”
其实这个道理很简单又不简单，我们先来看一个图，下图是中合保公司本体发行的债券“15中合01”与中合保不可撤销连带责任担保的债券“10凯迪债”的中债估值走势图，“15中合01”估值并无明显异动，但我们的昨日明星“10凯迪债”估值已坐上了宇宙飞船翱翔在太空，这要是天柱君持有的股票价格该多好。
图1：10凯迪债中债估值走势与担保利差
数据来源：wind ，截止2018-6-30
天柱君曾经这么想过：既然中合保对“10凯迪债”进行担保，那按理说，只要中合保有一口饭吃，它就得代偿，按目前的形势，中合保有能力也该不至于恶意赖皮不给代偿，否则它不用在市场上混了。既然如此，那这个“10凯迪债”的信用风险其实没那么大，中债估值不该这么高，隐含评级不该是BBB+，起码得给个AA-。对这个问题，天柱君也曾问过市场某些资深人士，大佬们说，其实大家有时是把风险和损失混为一谈了，风险不代表损失，风险也能代表收益。“10凯迪债”实际上损失可能性不大，但风险却很大，这体现在：
1、“10凯迪债”主体已经烂成一坨了，债项却还是AAA，有如一盘红烧肉在厕所里放着，现在拿着的人不会随意扔，但外面看着的人也不会轻易吃，除非饿坏了（私募基金敢做），公募基金和正统投资者基本不会买，流动性有大问题。
2、现在做业务更加看重的是第一还款来源，代偿只是第二方案，一般机构手里持仓债券出了这种问题，隔三岔五写报告，很费时费力费脑子。有如银行做抵押贷款，首先想着的也是借款方第一时间自己还钱，而不是心心念惦记甩卖人家那些抵押物，一般闹到处置抵押物，事情其实已经很大了，公司风险部门预警机制早就激活了。
3、中债方面选择隐含评级还是很有想法的，搞一个BBB+，要知道标普评级BBB为投资级别最底层，BB就是投机级别。中债磨磨蹭蹭还是想说，“10凯迪债”是投资级债券，但是不能调成成AA-，不然其他AA-债券会有意见，凭什么把我们和快破产的公司相提并论放一块，主体评级现在是C，隐含评级调BBB+，已经相当给担保公司面子了。
4、担保效力的深层含义是，投资者你可以拿走钱，但绝对不能舒舒服服的拿走，担保公司代偿这么多钱，损失这么大，你笑着站着就把钱拿回去了？绝对不行，你一定要紧绷着脸，谨小慎微，面红耳赤，哆哆嗦嗦的来~
二、担保债券本质属于大β投资品种
既然担保公司进行担保不救投资估值，那投资者就肯定很关注担保债券的估值收益率曲线和品种利差如何。天柱君在《买方看债市｜担保债系列（三）：担保债券的品种利差分析》里面对担保债券的收益率曲线曾做了拟合，也对品种利差走势做了大略的归类分析，这里天柱君对品种利差的走势规律再继续研究一下。
图2：AA（2） 担保债券品种利差走势图
数据来源：wind ，截止2018-6-30
我们以AA(2)级别担保债券为例，上图其实规律非常明显，当债券市场行情好时，品种利差负数迅速扩大，而当收益率上扬时，品种利差缩窄也很及时。这说明，担保债券在债券市场上，往往充当进攻急先锋的角色，一旦市场启动，担保债券由于有担保效应，收益率下行一马当先，幅度要大于同品质未担保债券，而当市场回调时，担保债券上行的幅度也往往大于未担保债券，担保债券本质属于大β投资品种。
上图也验证了系列三文中的一个观点，AA（2）品种利差的波动中枢已由2015年的-50bp压缩至2017年的-20bp，反映市场对该品种的逐步认知已加深。
三、品种利差一级市场敏感程度大于二级市场
图3：AA（2）担保债券 7年、6年品种利差走势图
数据来源：wind ，截止2018-6-30
下图为7年期担保债券与6年期担保债券的品种利差走势图，乍一看没有什么规律，但是细一瞧其实规律还是有的，当市场行情好的时候，7年期品种利差往往比6年期大，当市场行情不好时，7年期品种利差往往比6年期小，这实际上反映的是一级市场和二级市场的情绪，一级市场往往领先二级市场。当行情好时，因为首先是一级市场能拿到整量，其次是一个6%的债券，二级市场低估值20bp去拿，往往会承受低估值收债的压力，产品上会造成净值浮亏，但一级市场上5.8%投标就毫无压力，导致二级市场下行速度跟不上一级市场，这体现在牛市中6年期品种利差曲线在7年期品种利差曲线之上。当行情不好时正好相反，二级市场投资者有高估值出券的压力，导致二级市场上行速度也跟不上一级市场，这体现在熊市中6年期品种利差曲线在7年期品种利差曲线之下。这说明担保债券一级市场相比二级市场更加敏感，也是大β投资品种。
四、研究结论
本文从实例数据上，详细论述了担保公司的担保效力，明确了担保效力只救还本付息不救投资估值的观点。此外，本文还明确了担保债券相对于普通债券，担保债券一级市场投资相对于二级市场投资，属于大β投资品种。
END
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