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编译：陆雅珉
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自从英国央行的座右铭“永不解释，永不道歉”以来，央行之间的沟通已经取得了长足进展。如今，央行行长们的座右铭可能变成了“你现在能听到我说话吗?”
跨越时间的数量和主题:以圣路易斯联储主席为例
该表列出了自1929年1月以来圣路易斯联储主席发表的演讲和公开讲话的数量。该表还列出了演讲或公开讲话的主题，分为三个大类：经济展望(包括货币政策)、银行和金融，以及所有其他主题。总的来说，圣路易斯联储主席在20世纪60年代之前的沟通少于60年代之后。此外，与现代主席相比，上世纪60年代以前的主席倾向于更多地谈论非经济展望的话题，并相应地更多地谈论银行和金融问题。
如表所示，近年来人们的注意力已转向更加重视经济前景，包括宏观经济状况和货币政策的发展。事实上，在圣路易斯联储的最近两位主席——威廉•普尔(william Poole)和詹姆斯•布拉德(James Bullard)——的讲话中，经济前景(以及与货币政策相关的话题)占了很大比例(超过95%)。最后，与图3的结果一致，表的最后一列显示，这两位主席每年发表演讲的次数是所有圣路易斯联储主席中最高的。
其他形式的美联储沟通
在过去的几年里，主要在伯南克的领导下，FOMC采用了几种新的沟通方式来进一步提高透明度。如前所述，2012年1月起在伯南克任期内召开的季度新闻发布会是一项关键创新。现任美联储主席鲍威尔对这一创新进行了扩展，宣布将在2019年开始的每次FOMC会议之后举行新闻发布会。其他创新包括FOMC的“长期目标和货币政策策略声明”、“政策正常化原则和计划”以及“经济预测摘要”(SEP)。这些也列在表1中。前两个分别旨在明确美联储的双重使命和资产负债表，而SEP则传达了对四个关键宏观经济变量的预测。此外，SEP还传达了FOMC每一位成员对适当货币政策的评估，这一点可以从他们对短期、中期和长期联邦基金利率的预测中看出。
给美联储沟通“打分”
布鲁金斯学会(Brookings)哈钦斯财政和货币政策中心(Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy)对学术界和私人部门的美联储观察人士进行了一项调查，以评估美联储不同形式沟通的有效性。受访者认为，FOMC的政策声明、主席的讲话和季度新闻发布会是美联储最有用的沟通方式。学者们普遍认为，这些沟通形式比私人部门的经济学家和美联储观察人士更有用。
在伯南克任职期间，一个关键的沟通创新是公开发布FOMC成员对联邦基金利率未来水平的预期。随着SEP每季度公布，FOMC的每一位成员(匿名)都会表明他们对当前年底、未来两到三年以及“更长期”的联邦基金利率水平的偏好。这些预测通常被称为FOMC的“点阵图”。根据这项调查，学者和私人部门人士都发现，作为美联储沟通工具的点图用途有限(“无用”多于“有用”)：三分之一的受访者认为点图“有用或非常有用”，29%的人认为它们“有些有用”，38%的人认为它们“没用或不是很有用”。
注：可以参考《点阵图告诉我们什么？》
点图的有限用处可能反映了许多因素。首先，每位成员的预测都基于“适当的货币政策”这一高度限制性的假设。每位成员的适当货币政策立场取决于他们对中期实际GDP增长、通胀和失业率前景的看法。此外，成员的观点可能与FOMC声明中概述的政策路径不相符，这可能会使沟通的前景进一步复杂化，并削弱工具的有效性。持不同意见的人经常出现，这表明适当的政策在委员会内部可能存在很大差异。
其次，FOMC成员可能有其他影响他们前景的截然不同的假设，比如均衡实际利率、未来原油价格走势、美元的外汇价值，或者他们对国外经济增长的展望。出于以上原因，在当前经济扩张的最初几年里，FOMC成员一直高估了联邦基金目标利率的走势。这些预测是建立对未来货币政策预期的重要输入，持续存在的片面预测错误可能损害了点图的可信度。
最后，布鲁金斯学会的研究显示，受访者认为，地区联储主席的演讲的有用性略低于点阵图，但仍比美联储向国会的报告更有用，如半年度货币政策报告。这一发现也许是惊人的——鉴于地区联储主席公开讲话的数量随着时间的推移上升，而美联储主席和非主席理事的公开发言次数则呈下降趋势。
实证分析
本部分评估了金融市场参与者对美联储各种沟通形式的反应。由于许多原因，这是困难的。首先，美联储高级官员的公开言论往往与其背景和观点有关。每个人都有自己的看法、经济模型和货币政策传导机制的观点。这些观点自然会反映出他们对未来适当货币政策的评估，然后在公开讲话中表达出来。就金融市场参与者而言，他们可能会熟悉某一特定政策制定者的观点，或假设某一特定FOMC会议的结果。如果是这样，市场可能只会对与预期完全不同的观点做出反应。过去的研究表明，货币政策意外可能对高频资产价格产生重大影响。我们认可货币政策意外的重要性，但使用不同的方法来评估美联储沟通事件的重要性。
其次，当试图衡量公开言论的重要性时，市场通常不会给予所有FOMC成员同等的权重。当然，市场会仔细分析主席的言论。美联储主席通常被视为FOMC的公众代言人，也是制定政策议程的人。此外，虽然主席的意见往往传达委员会的协商一致意见，但主席也有政策上的倾向。虽然主席的偏爱总是占上风，但反对意见仍时有发生。的确，地区联储主席有时会利用公开言论或表示反对，目的是表明未来的政策偏好，或倡导建立替代框架。不过，平均而言，市场可能会低估地区联储主席的观点，因为市场认为他们的观点不必要地扭曲了市场信号或未来的政策意图。例如，Lustenberger和Rossi(2017)认为，地区联储主席的言论降低了私人部门预测的准确性。
考虑到这些注意事项，我们采用了一种双管齐下的实证方法。第一个检验使用日度数据来检验美联储的沟通事件是否与关键金融市场变量的重大变动有关。这种方法有一些缺点。首先，与月度或季度数据相比，日度金融市场数据往往波动更大。其次，这种波动性的出现，在一定程度上是因为金融市场根据多种信息进行交易，比如宏观经济数据、全球金融或地缘政治动态。因此，尽管美联储的沟通包含了市场用来为资产定价的一组信息，但还有许多其他潜在的信息来源，我们无法轻易解释清楚。我们的目的是评估市场对美联储沟通事件的反应，而不是对高频率的资产价格变动进行建模。
第二个检验使用5分钟频率的盘中数据。利用盘中数据，我们可以更紧密地将美联储沟通事件的时间与金融市场的反应匹配起来。这是大多数事件研究所采用的方法。我们的目的是确定使用每日数据的实证结果是否与日内数据一致。
数据源和方法
我们研究了七种美联储沟通事件的影响，包括FOMC会议声明、FOMC会议纪要、美联储主席新闻发布会、美联储主席、非主席理事和地区联储主席的公开讲话，以及非常规货币政策的宣布。
实证分析:日度数据
我们为美联储的沟通事件创建了一系列虚拟变量，样本时间是1998年1月6日至2017年12月29日。有九种类型的沟通事件:
没有新闻发布会的FOMC会议声明有新闻发布会的FOMC会议声明FOMC会议纪要FOMC主席的讲话美联储其他所有理事的讲话地区联储主席的讲话有多个沟通事件的日子(如演讲)非常规政策行动(如大规模资产购买)主要宏观经济数据发布(例如，工业产值)
我们评估三种金融工具的市场反应：2年期美国国债收益率、10年期美国国债收益率、芝加哥期权交易所股票市场波动率指数(VIX)每日变化的绝对值。两年期美国国债收益率的变化被普遍视为FOMC政策变化的敏感预期。10年期美国国债收益率是金融市场上流动性最强、长期、无风险的利率。它对通胀预期和短期利率长期预期的变化也很敏感。最后，经常被称为“恐慌指标”的VIX指数，有时被视为经济不确定性变化的信号。
表2显示了日度数据的分析结果。首先，就2年期美国国债收益率的变化而言，市场对美联储主席和美联储理事的沟通事件以及无新闻发布会的FOMC声明做出了显著反应(在1%或5%的水平)。表2进一步表明，2年期美国国债的变动在某一地区联储主席发表讲话的日子里不会有显著的反应，但在有多名地区联储主席发表讲话的日子里，它们确实会有显著的反应。最后，2年期国债收益率也会对宏观经济数据的发布做出显著反应。非常规政策行动勉强显著(在8%的水平)。
表2中的第二栏显示了10年期美国国债收益率变化的结果。长期美国国债交易员对美联储的沟通事件和数据发布的反应与2年期美国国债大致相同。例如，10年期国债收益率对美联储主席的讲话以及宏观经济数据的发布做出了显著反应，这些系数通常具有与使用2年期收益率进行回归时相同的符号和大小。然而，2年期和10年期的反应存在一些差异。例如，10年期美国国债收益率的变化与非常规政策行动密切相关。此外，10年期国债收益率对美联储理事的言论或无新闻发布会的FOMC声明没有明显反应。
第三栏显示了波动率指数变化的结果。股市波动对美联储的沟通事件没有明显的反应。最接近的显著性变量(p = 0.11)是地区联储主席的言论。然而，股市波动确实会对宏观经济数据的发布做出重大反应。最后，在所有三个回归中，常数和滞后因变量在1%水平上显著。
图5为FOMC会议前后股市波动行为提供了一些直观证据：在1994年1月至2017年12月期间，VIX指数在FOMC会议前一周左右开始上升。在FOMC声明发布的当天，波动率指数相对大幅下跌(近3%)。这一发现表明，在FOMC会议召开前夕，股市似乎对会议结果及其对金融市场的影响越来越不确定。同样，我们看到政策宣布(声明)后市场波动明显减少，这可能表明不确定性下降，对美联储反应函数的理解更加清晰。最后，除了滞后因变量外，解释关键经济报告发布的虚拟变量是唯一具有统计意义的自变量。
图5:FOMC公告日附近波动率指数的相对变化
现在我们转向实证研究的第二步，即使用日内数据检验沟通事件对金融市场结果的影响。
实证分析:日内数据
我们使用日内数据来估计美联储沟通对关键金融市场变量的影响。许多研究人员利用盘中数据来衡量市场对货币政策意外或美联储在金融危机后宣布非常规政策的反应。这些事件研究通常被称为事件研究，旨在以分钟为单位衡量金融市场对新闻的反应。我们分析市场对美联储沟通事件的反应一般遵循事件研究文献的形式和实践。
事件研究受到批评的原因有很多。首先，这些研究只评估了最初的公告反应，而不是时间跨度的反应。第二，结果对窗口大小的选择很敏感。第三，反应可能受到非公告效应的影响，比如经济数据发布或地缘政治事件。鉴于这些担忧，我们对几种不同的窗口大小进行了稳健性测试，并使用了标准普尔500指数(S&P 500)和10年期美国国债期货的分钟价格数据。对于FOMC会议声明、FOMC会议纪要和非常规政策声明，使用正负15分钟的窗口。对于FOMC的新闻发布会和其他公开发言，使用活动开始前15分钟到结束后60分钟的窗口。我们没有发现当事件窗口被调整时，结果的解释有意义的改变。
结果如图6A、图6B和图7所示。股票价格对非常规政策行为的反应最为强烈——事实上，是FOMC会议声明的两倍。这一发现与之前引用的事件研究文献相一致。在图6A的右边，股票价格对主席们的新闻发布会和他们的言论反应最大。相比之下，股价变动幅度对地区联储主席和理事的沟通事件做出的反应相似。
图6A:标普500指数的绝对变化平均值
图6B显示了对10年期国债期货价格的相同计算，结果与图6A大致相似。特别地，对非常规政策的反应要远远大于对FOMC会议声明等其他美联储沟通方式的回应。与股市一样，债券市场对会议声明的反应似乎比FOMC会议纪要更为强烈。图6B的右侧显示，债券市场对美联储主席新闻发布会和主席讲话的反应明显大于对非主席理事和地区联储主席的反应。
图6B: 10年期美国国债期货价格的绝对变化平均值
图7显示了FOMC会议声明、会议纪要、新闻发布会和非常规货币政策声明的累计变化。与图6A和图6B中的结果相似，非常规政策与大规模的股票和债券市场反应有关。与FOMC新闻发布会相关的股票价格累积变化也相对较大且为正。然而，对于FOMC会议声明和FOMC会议纪要的发布，股票价格的累计反应为负，后者的反应是前者的两倍多。债券期货价格对FOMC会议声明的反应与会议纪要的力度相同，但同样远小于对非常规政策的反应。对于美联储主席的新闻发布会来说，近零的累计变化并不表明债券期货市场忽视这一信息，相反，它是大的、正面的价格反应抵消了大的、负面的价格反应的结果。综上所述，本文的实证分析表明，股票和债券市场会对美联储的各种沟通事件做出反应，尤其是FOMC会议声明、FOMC新闻发布会和美联储主席的讲话。
图7:美联储沟通事件的累积变化
结论
清晰简洁的货币政策沟通有助于美联储实现其国会授权的目标，即价格稳定、就业最大化和长期利率稳定。这样做有助于减少未来政策方向的不确定性。这有助于减少市场定价的扭曲，从而提高企业、家庭和政府对资源的有效分配。本文考察了美联储与公众和金融市场沟通的各个方面，包括记录美联储与公众的沟通是如何随着时间的推移而演变的。利用每日和盘中数据，我们的实证分析记录了美联储的沟通如何影响关键的金融市场变量。我们发现，美联储的沟通与美国国债和股票等金融市场工具价格的变化有关。然而，这种效果因交流的类型、工具的类型以及说话者的不同而不同。或许并不令人意外的是，我们发现，金融市场的最大反应往往与美联储主席(而非其他美联储理事和地区联储主席)的沟通、以及FOMC会议声明(而非FOMC会议纪要)有关。
篇幅原因，有删节。
编译：陆雅珉
来源：Kevin L. Kliesen, Brian Levine, and Christopher J. Waller, "Gauging Market Responses to Monetary Policy Communication," Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Second Quarter 2019, pp. 69-91. 网页链接