文 | 李泽铭
来源| 王雅媛港股圈（ID:victoria-hk-stocks）
It's the quality! Stupid!
民办学校在逆袭！
最近，国内有一明显趋势——中产的消费升级，情况已充分反应在「轻奢侈品牌」（affordable luxury brands）的强劲销量上。
在整体消费增长放缓，奢侈品销量不振的宏观环境下，白酒、黄金珠宝、豪华汽车等销售仍然节节上升。
群众的消费品味由以往的看重价格转变为更个性化，对炫耀的追求渐转为品味和质量的渴望。同时，消费类别也由商品伸延至服务，如旅游、医疗和教育等。
以下和大家讨论：
在整体社会中产阶层累积，对教育服务的需求将如何影响其生态，民办教育能否突破公立学校长久以来的垄断，以及如何发掘投资机会。
一、教育行业分类
教育的整条产业链相当庞大，由学前至高等教育，甚至成人教育，横跨一个人二十多年的成长过程，再加上一些周边的产业服务，如课后的补*和技能培训等等。
由小学至高中的12年属基础教育阶段，或称为K12。小学至初中毕业的九年在全国范围已实行免费教育。高中的三年在各特区、民族地区、浙江、广东、河北多地试行免费教育，大有短期内推广至全国的趋势。
以往，K12教育一直由公立的学校所垄断，民办学校只扮演补助角色。在中国，基础教育属公共事业，开支几乎全由当地政府承担。
在中国出生率仍是按年增长时，部分相对贫困，或外来人口过多的城市，地方政府面对有增无减的教育开支倍感吃力，引入民办教育可照顾免费教育无法覆盖的群体。
由于成绩较好的学生和合资格的学生（拥有当地户籍）均以公立学校为首选，恶性循环（对公立学校是良性循环）下，民办学校因无法录取成绩好学生，因而影响统考的表现，进一步降低其往后招收学生的吸引力。
二、突破公立学校的垄断
近年，民办无佳品的情况在部分大城市受到挑战。从港股三家上市公司的的公开数据可见，在统考和升学数据均取得优于平均的成绩。
过去一年的表现：
1.睿见教育
睿见教育（6068.HK）在东莞的毕业生国内大学升学率达95%，其中23%获一本大学校取录，远高于广东省平均的10%。
2.宇华教育
郑州的宇华教育（6169.HK）的应试考生在过去三年获一本大学的取录率为17.7%、11.4%、14.2%，明显优于河南省平均的8.1%、8.2%和9.1%。
3.成实外教育
成实外教育（1565.HK）在位于成都的私立中学每年获北大清华录取超过30人，全国排名39位，而前38均是公立学校。
相信大家都懂，大部分中国年青人的命运由考试成绩主导，「唯有读书高」和「知识改变命运」在当今社会的意义是能考进名牌大学，将来能找份体面工作，与以前的盼望金榜高中无异。
虽然，高考制度被许多人所垢病，但以公平性和促进社会流动的角度看，暂时仍难以被取缔。因此，升学率是家长们选择学校的最重要的因素。
上述的三所办学机构以此为突破点，可说已逆袭公办学校成功，每年的招生比率都维持低单位数，即数十甚至上百人抢一学位。
剩下的问题是，上述的成功案例能否被其它城市所负值，而民办学校将来能否和公立学校平分秋色。或许，睿见教育在惠州的新校发展经验可给出一点方向。
惠州的光正学校是睿见第一所在东莞以外建设的学校，分小学、初中和高中三个学部，2014学年收取第一届学生时只有200多人，到今天已经发展到将近4千人的规模。
上届小一的收生比率低于10%，即超过10名学生争夺一个名额，来年的报名人数更提升3倍。另外，报读的学生里，一半拥有当地户口，意思是这些学生放弃免费的公立学位，而每年自掏约2万块入读民办学校。
光正与当地公立和其他民办学校的分别：
1.光正，是惠州第一所全寄宿学校
其他只有在高中为偏远的学生提供小量寄宿学位，因此光正可说是当地唯一能提供具集体生活体验的学校。
2.每班人数限制≤35人，远低于公立名校
如当地一中、二中动辄基本超过50人，而人数少，教师更容易照顾学生的差异。
3.更灵活薪金和激励制度
光正教师的平均薪金较同区教师多20%，有利吸引人材。定薪以外，浮动部分可按各人的表现发放，如奖金与学生的成绩挂钩，或发放上市公司的购股权（或股权，第一批已发放予上市公司的管理层及学校的高层）。
以上三点，大可总结为二字 —「质量」，光正提供具差异化和高素质的教学服务，成功突破公立学校在当地的垄断。
此外，东莞与惠州相邻，东莞光明与惠州光正两校相距车程只有1小时。东莞光明的名声与口碑容易传播至当地，也是惠州光正能迅速壮大的原因。
睿见在东莞的学生近3万人，惠州光正只有不足四千人（明年扩建完成后可增至8千）。短期能贡献的收入占比有限，但提供相当重要的范例 — 学校的可复制性。
这种复制当然具一定限制，如不适宜与大本营相距太远，不利名声传播。另外，计划进入的区域需有一数量的潜在客户，即中产阶层的数目相当。睿见刚公布在粤东的揭阳收购一所学校，今年九月于云浮开设新校，算是延续既有战略，以东莞为核心，幅射扩展至广东省其他城市。
毕竟广东省内许多三、四线城市的经济相对富裕，市场潜力巨大。至于，睿见在辽宁、山东和四川等地开办新校的成果如何，由于未有先例可循，暂时只能拭目以待。
三、现金是王
说到底，投资者心目中，民办学校是一盘生意，以下我们讨论一下经营模式。
办学的收入相对简单，主要为学生的学费及宿费（如果是寄宿学校），校内经营饭堂及超市，以及少量来自政府的补贴。
上述收入的特点是预付为主（政府补贴除外），学费及宿费一般是预付半年或一年，然后分期入帐，几乎没有应收帐的问题。除了学宿和设备的资本开支，经营现金流长期能维持正流入，开一所学校等同生了只现金牛。
四、其他的增长看点
办学团体的最大增长引擎，无疑是来自建新校和收购合并，但原校扩建和调整学费也是更具保证的收入增长来源。
从低单位数的收生比率可推论，扩建后不愁没有生源。至于非营利性学校调整学费需由当地的物价局及教育局批准，在相对富裕的城市，调整学费一般没受大阻挠，从各上市教育集团的资料可见，平均每2年调整学费，加幅均愈10%。
五、港股教育折让明显
综合彭博的数据可得：睿见、宇华、枫叶(1317.HK) 本年度（17年8月年结）预测市盈约为20倍~24倍，整体平均在23倍。相较美国上市的中国教育股平均市盈率44倍具明显折让。
据各投行的预测：睿见、宇华和枫叶未来三年的收入和利润增长平均约10%及20%，与美股同业差异不大，两者估值有进一步收窄的空间。
港股的教育股估值
美国上市的中国教育集团估值
资料来源：彭博（16年为历史数据，17及18年是各投行的平均预测）
六、港股通成新购买力来源
枫叶教育自16年12月加入港股通后，南下资金持股占比持续上升，最新持有整体股本的5.36%，相当于自由流通量的14%。
睿见及宇华于今年初上，最快也要年底才具备加入资格。以其稳定增长的潜质，一旦进身成份股之列，相信不难成为北水追捧的对象。
总而言之，对于看好成长股的投资者，港股教育属于不可忽略的板块，应受长期关注。
披露：笔者为证监会持牌人士，其客户并未持有上述股份，但随时可能买入/沽出。
