很难找到非常完美的上市公司，尤其在黄金股公司中更甚。分析一家黄金股公司是否优秀，其思维链条我认为应按主线和副线分开考虑。
主线应该是资源量/储量、原矿品味/单位营业成本、矿产金的生产量/销售量等三种指标。
副线可以是三费比率、收购项目的能力、银行借款规模等各项因素。
围绕上面主线和副线，我谈谈对山东黄金的看法：
一、分析思路的主线
1、资源量/储量 – 代表远期利润
（1）2022年末数据
山东黄金在2022年末的黄金资源量（金属量）为1431.4吨（其中权益资源量为1318.6吨），黄金储量（金属量）为565.18吨（其中权益储量为497.47吨）。
（2）远景
山东黄金资源量和储量的未来增量可能来自于以下几项：
① 山东黄金集团的资产注入
截至 2023 年 6 月 30 日，山东黄金集团尚未注入到上市公司的资源量有， 38 处中国境内的金矿探矿权的黄金资源量（金属量）约 875.13吨；14 处位于中国境内的金矿采矿权的黄金资源量（金属量）约125.67吨，合计1000.8吨。
其中，探矿权当中西岭金矿的资源量（金属量）为592.186吨，平均品位为4.02克/吨。
这些探矿权和采矿权的项目，集团将在未来合适时机注入到山东黄金。这个优势，其他黄金股公司是望尘莫及的。
② 原有项目的探矿增储
山东黄金在今年的半年报上披露，持续发力探矿增储，焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07 吨。
以后这样的探矿增储会持续，但数量可能不会很大。
③ 新收购项目
根据银泰黄金在前一段时间公布的发展战略规划，银泰黄金到2025年末金资源量及储量达到240吨,到2030年末金资源量及储量达到600吨以上。
山东黄金预计以后会继续收购其他金矿项目。
2、原矿品味/单位营业成本 - 代表收入转化为利润的能力
山东黄金2022年的平均原矿品味为1.23（g/t），属于一般水平。
但，山东黄金2022年的单位营业成本为222.19元/g，我自己测算的2023年1~6月的单位营业成本是约229.76元/g。在很一般的原矿品味的基础上取得这样的数据，实属难得，在众多黄金股公司中算是佼佼者。
3、矿产金年生产量/销售量 – 代表短期利润
（1）2022年~2023年
山东黄金2022年的矿产金生产量/销售量为38.67/38.72吨，2023年的生产量目标为39.641吨。
（2）2025年预计数
山东黄金集团的“十四五”战略目标为，到2025年矿产金年产量达到80吨。按山东黄金对整个集团的占比90%来计算，并扣除银泰黄金产量12吨（参照银泰黄金的发展战略规划）时，山东黄金2025年的矿产金产量预计达到60吨（不含银泰黄金），比目前水平提高50%左右。
（3）2035年远景
山东黄金集团的2035年远景目标为，到2035年矿产金年产量达到155吨。
根据银泰黄金在前一段时间公布的发展战略规划，银泰黄金到2030年末矿产金产量达到28吨。
据此可以推算，山东黄金的2035年远期产量目标应该在100吨以上（不含银泰黄金）。
先不管这些远景目标能不能达到，至少说明管理层目前按照这个目标准备和努力。
二、分析思路的副线
1、三费比率
山东黄金的管理费用、销售费用、财务费用比率非常高。
山东黄金的2022年按矿产金收入占总业务收入分摊的管理费用、销售费用、财务费用比率，在我分析的5家黄金股公司（其余4家为紫金矿业、赤峰黄金、银泰黄金、西部黄金）当中最高。
我个人非常喜欢精打细算的公司，这个特征最终会体现在管理费用和销售费用上，并能带来利润的增加。
财务费用，应该要单独考虑。扩张期的资源公司，肯定需要大量的融资，会造成高额的利息支出。想要以后年度产量大幅增加，只能接受这样的大量融资和高额利息支出。
2、收购项目的能力
这是众多黄金股投资者对山东黄金最大的诟病。
山东黄金在近几年不断收购一些项目，先排除暂时看不出问题的一些收购后，谈谈如下几个项目。
（1）阿根廷贝拉德罗矿山
山东黄金在2017年从巴里克黄金收购阿根廷贝拉德罗矿山的50%股权。
贝拉德罗矿山的品味本来就不高，2022年年报上的资源量品味为0.68（g/t） 储量品味为0.71（g/t），但还另外披露“阿根廷贝拉德罗金矿地质资源品位下降”。
贝拉德罗矿山收购前2016年的产量为16.9吨，按50%计算的权益产量为8.5吨，但收购后2022年的权益产量只有6.057吨。
收购后品味和产量均下滑，利润情况理所当然不会理想。
山东黄金的国外收购均通过山东黄金矿业（香港）有限公司进行，山东黄金矿业（香 港）有限公司在2022年报上亏损0.14亿元，在2023年半年报上亏损1.89亿元。
澳大利亚卡帝诺的加纳项目正在建设当中，其建设支出可能计入“在建工程”或“长期待摊费用”科目，不影响当年损益，其余费用应该计入当期损益。
除澳大利亚卡帝诺带来的亏损因素之外，山东黄金矿业（香港）的亏损也说明贝拉德罗矿山的盈利情况不如意。
（2）澳大利亚卡帝诺
山东黄金在2020年收购澳大利亚卡帝诺的100%股权，含加纳的1个开发项目（Namdini)和2个勘探项目。
当时的公告上写的是“公司预计Namdini项目从2023年开始生产，投产后年均生产8.9吨”。
山东黄金在前一阵子对Namdini项目公开披露的信息是“目前正在积极开展选厂建设详细设计工作，预计投产日期比项目设计将有所提前”。
这里吐槽一下，山东黄金说投产日期提前，难道忘了原来说的从2023年（虽然前面带了“预计”两个字）开始生产的公告吗？
（3）恒兴黄金
恒兴黄金的金川矿业的产量为，收购前的2019年2.66吨，收购后的2021年2.35吨、2022年2.72吨。
恒兴黄金的净利润为，收购前的2019年2.14亿元，收购后的2021年-1.15亿元、2022年0.91亿元、2023年上半年1亿元。
可以看出，山东黄金收购恒兴黄金后，到2022年为止其净利润一直下降，2021年甚至亏损，但从2023开始逐渐好转。
（4）银泰黄金
山东黄金在今年先以127.6亿元收购银泰黄金20.93%股权的基础上，从2023.4.27起陆续花约20亿元收购5.515%股权，已持有银泰黄金26.46%股权，目前也在持续收购当中。
山东黄金目前为止的总收购资金约为146亿元（我个人测算的结果），平均入股价格约为19.88元/股（我个人测算的结果）。
银泰黄金矿山品味较高，能带来很高的毛利率，且报表非常干净。同时我个人认为目前黄金价格和大部分黄金股的股价都严重低估。在这样的背景下， 2023年4月27日起山东黄金在二级市场以市场价格买入银泰黄金股权的操作，属于理性行为，无可厚非。
但以127.6亿元收购银泰黄金20.93%股权的行为争议较大，我个人也不喜欢这样高溢价的收购。
融资利率按3%计算时，银泰黄金股权收购资金146亿元的年利息支出约为4.38亿元。若银泰黄金年归母净利润以后能超过16.55亿元（银泰黄金2022年归母净利润为11.24亿元），则这项收购在山东黄金利润表上能带来利润。
3、融资情况
截至2023年9月30日，山东黄金报表上反映短期借款206.72亿元、长期借款277.62亿元，合计484.34亿元，扣除银泰黄金6.19亿元后，实际为478.15亿元。
山东黄金在2023年年初的短期借款和长期借款的合计数为201.62亿元，今年3季度末比年初增加137%。
银行借款的大量增加，会带来高额的利息支出。山东黄金2023年1~3季度利息费用为11.34亿元，上年同期为7.58亿元，今年增加3.76亿元。
三、总结
1、集团资产注入预期和从外部收购项目
（1）山东黄金以前从外部收购的项目均不太如意。将来，因金矿项目非常稀缺，在各国持续不断印钞的背景下，黄金价格的底部会逐渐抬高，收购比较好的金矿项目的难度也会越来越增加，这点对所有黄金股公司都是相同的。
（2）山东黄金对银泰黄金的入股价格较高，但不排除管理层同时对2035年远景目标达成的考虑，可能比我们看的更远。
以短期视角考虑时，觉得买价有点贵。但眼光拉到2035年，以长期视角考虑时，这个买价也许可能不太贵。
（3）山东黄金可以期待未来集团1000吨资源量的注入，这是背靠强大实力集团的优势，其他黄金股公司很少具备这种特征。在这样巨量资源量注入的预期下，从外部收购项目的能力问题完全可以淡化。
2、低矿产金单位营业成本和高管理费用
（1）我个人认为，山东黄金在原矿品味较低的基础上都能达到较低的矿产金单位营业成本，这点与高企的管理费用一样，都能体现这家公司深入骨髓的管理基因。即通过研发新技术等各种手段拼了命地压缩生产成本，但对各项管理费用支出上采取较宽松的态度。
（2）我把矿产金单位营业成本列为主线，管理费用列为副线，是如下考虑的。
山东黄金2022年度矿产金营业成本为86亿元，管理费用为23亿元，前者为后者的好几倍。到2025年产量增加50%时，矿产金营业成本预计达到140~150亿元（假设2025年矿产金单位营业成本为240元/g）。但，到2025年管理费用增加幅度不会那么大，可能在20~30亿元之间浮动。
那时候两项费用根本不是一个数量级，140~150亿元规模的矿产金营业成本比其他公司已节约20%，和管理费用比其他公司已多支出20%相比较，对利润的影响会完全不同。
（3）既然这两项算是一家公司的基因，那么可能难以改变。山东黄金的优点，其他公司很难模仿；山东黄金的缺点，自身很难改善。
3、山东黄金从主线角度考虑，是非常优秀的。但从副线角度考虑，有很多不如意的地方。
分析一家黄金股公司是否优秀，我个人认为应主副分明地分析，即抓住主线，适当放弃副线。
注）黄金股公司的分析包含很多角度，本文上所说的“黄金股公司分析”仅指黄金股公司选取上的分析，暂未考虑黄金股公司的估值、市盈率等投资指标。
$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$
说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。