康龙化成会崩盘，其实从来不是超预期的事情，而是具备某种必然性。看看过去一两年的业绩变化就知道了，从“小药明康德”的高成长性高弹性，到业绩21年后持续不及预期，业绩波动非常大，而行业内顶级玩家，在行业波动面前，业绩都是稳得不行，药明康德/昭衍新药/泰格医药/凯莱英/药明生物，真正的优等生是什么样子，其实都是一目了然的。所以，去年底以来判断CXO的估值修复行情，我却一直没有参与康龙化成赌业绩修复弹性，而是重点参与了药明生物。
论前端临床前CRO，不如昭衍新药和药明康德；论中间的临床CRO，也不如泰格医药和药明康德；论后端生产端CDMO，也不如药明康德/药明生物和凯莱英；比一体化，更是不如药明康德，差距太远。在行业高景气的时候，自然市场会给予更高的想象力可能性去对比药明康德，但是一旦遇到行业景气波动周期的时候，就会处处受制，曾经的高估值会杀得很惨烈。这是我三年前的结论和判断，至今基本上没变化过。
当然了，倒不是说康龙化成一无是处，虽然我并不喜欢这个公司，但是其肯定是有它相应的价值的，我们今天就保持平常心来通过其年报来客观判断一下其基本面情况。
一．年报增速下滑，但是也有可预期的边际改善之处
2022年公司实现营收102.7亿元，同比增长37.9%，毛利率同比上涨0.7pct至36.7%，大致保持稳定。营收增长38%，这方面就和其他行业龙头差距非常大了。不说其他同行那些疫情单子带来的高增长，能够争取到疫情单子高增长，其实本就是实力的体现。如果剔除疫情单子，常规业务增速还会差一些。当然了，这个增速平心而论，还算是不错的，如果不和过去的高增长对比不和同行对比的话。
经调整净利润18.3亿，同比增长25.5%；若剔除大分子和细胞与基因治疗及海外CMC（小分子CDMO）服务并购影响，公司22年经调整净利润同比增长44.0%。这个数据其实就还可以了，虽然有业务还在导入和整合初期，所以增收不增利，短期净利润增长受到影响，但是也就意味着23年疫后修复的可能弹性是存在的——只不过，在行业波动周期里面，和其他行业龙头比起来，确实还是有差距的。
实验室服务实现营收62.4亿元，同比增长36.8%，这部分业务占比60%左右，北美和欧洲客户占比86%左右。其中高毛利生命科学业务占比从2021年46.6%提升至2022H2超50%，推动板块毛利率同比上涨1.7pct至45.1%，而按照现在这个发展趋势，确实未来生命科学业务占比还可以继续提升，其毛利率/净利率都有可能有所上升。公司共参与652个药物发现项目，项目数同比增速不足20%，也是因此营收利润增速自然会受到压制。公司持续推进宁波第一园区二期工程第二部分4.2万平方米的建设的同时，西安园区10.5万余平方米的实验室亦开始动工建设，预计将于2024年投入使用。为进一步扩展公司生物科学服务能力，宁波第三园区一期工程的14万多平方米的实验室开始建设，预计将于2023年下半年陆续交付使用，将增加公司在药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面的服务能力。同时，北京、青岛新增实验室面积超过7万平，自2022年开始陆续投入使用。这部分业务产能也还是持续扩张，新增产能接近20万平米，未来的业绩增长其实是有保障的，只不过需要跟随行业调整增速预期，50%以上营收增长的可能性是不存在了，但是未来几年20-30%的营收增长应该还是没问题的，也是因此会有过去两年的杀估值；也就意味着估值调整到合适的位置，就需要保持客观不能过分看空了。
CMC（小分子CDMO）服务实现营收24.1亿元，同比增长37.8%，这部分业务占比24%左右。由于2022年绍兴产能落地，固定成本增加导致毛利率小幅下降0.13pct至34.8%。来自北美和欧洲客户营收占比超过83%。公司的CMC（小分子CDMO）收入约80%来源于临床前至临床II期阶段，随着相关项目的推进和公司CMC（小分子CDMO）后期产能的提升，后期业务的收入贡献将逐步增加。前期业务占比高，也是意味着融资环境变化对于业绩的稳定性影响更大。这方面药明康德/药明生物等就是更加稳定很多，后期项目占比更高。服务涉及药物分子或中间体1,079个，其中临床前项目809个，临床I-II期230个，临床III期24个，工艺验证和商业化阶段15个，从项目数增速来看，确实这一块增速非常低了，不到10%的项目数增长，可见行业的内卷程度。临床前和1/2期项目数增长不足10%，临床3期项目数还是下降的（21年30个），商业化阶段项目数倒是增长了10个，算是非常不错的增长，但是1/2/3期项目数的增速下来了，也就意味着这一块未来的增速预期需要调下来很多了，或许几年增速很难突破20%；除非这一块的商业化阶段项目的终端营收暴增，才有可能弥补增速回来。
临床研究服务实现营收13.9亿元，同比增长45.7%，营收占比14%左右。尽管受到疫情冲击国内临床收入仍实现65.5%增速，收入增长下全年毛利率同比增长1.2pct至11.5%，这方面和泰格医药近40%/药明康德30%上下的毛利率相比就差距比较大了，和行业龙头的竞争力差距还是非常明显的。不过，好的地方是，在疫情影响下还能有这个增速，其实算是非常不错的了。这个增速和药明康德/泰格医药的临床业务增速还高，但是这一块对于人力成本的要求高，规模优势后期会越来越难。短期高增速，很有可能是因为大幅降价去抢订单抢份额实现的。虽然市场份额提升了，但是毛利率和净利率和药明康德和泰格医药差距非常大，未来的盈利能力预期自然是会改善的，也是未来业绩改善的重要来源之一，但是具体弹性还存在不确定性，还需要观察。
大分子及CGT业务实现营收1.95亿元同比增长29.3%，营收占比不到2%。由于海外通胀和人工成本的增加、订单的交付周期较长，毛利率同比下降13.9pct至-27.7%。这部分业务很多订单来源于小型生物医药公司，和药明康德类似，增速都是20-30%左右，和前几年的高增速比是明显降速了。主要是融资环境影响的结果，倒是符合行业基本情况。同时公司正在加快大分子药物CDMO平台的建设，并预计近70000平方米的大分子药物开发和生产服务产能将在2023年投入使用——这部分产能建设也是非常大的，未来大分子生物药的竞争格局会激烈一些，这也是药明生物之前杀估值的缘故之一。当然了，康龙化成这方面能力自然是没法和药明生物去竞争的，所以自然的，和其他业务类似，需要降价参与，毛利率/净利率和其他几个龙头比每个环节都会更差；盈利能力更弱，规模效应也会更弱，一旦行业景气周期波动自然业绩波动会更大。但是，客观一点来说，这部分毕竟是增量，未来还是有可能给公司带来新增长的；若是考虑未来的业绩增速修复，这部分也是可能的来源之一。只不过营收占比太小，短期意义不大。
这是22年半年报的数据，然后和年报数据对比，就会发现各个环节都是环比降速的，除了低毛利率的临床业务。可见22年一级市场融资确实影响到了相关公司，特别是下半年，新订单增速都是降速的，康龙化成也不例外。这也是一直估值都被压制的缘故，也是今天暴跌的原因之一。
公司在手订单保持良好的增长趋势，于2022年12月31日，公司在手订单较2021年12月31日增长约30%。虽然增速和过去比，确实降速明显，但是也意味着行业景气度还是比较高的，未来营收增速去看接近30%应该问题不大，而随着很多业务逐步成熟，其利润端增速有可能更高。所以这也是很多机构投资者去年以来一直交易康龙化成的重要逻辑，就是疫后修复其利润端弹性会更大。
公司约90%的收入来自包括全球前20大制药企业在内的庞大、多样化及忠诚的重复客户，其中来自全球前20大制药企业的客户的收入占公司营业收入的14.60%，来自于已上市的生物医药企业的收入占公司营业收入的35.98%，来自于非上市的生物医药企业和科研院所的收入占公司营业收入的49.42%。这样的收入结构，自然是有利有弊。客户来源多样化，自然是不会受制于少数客户；但是弊端就是融资环境恶化的时候，中小生物医药公司的订单是不稳定的，砍单的概率更高——这也是其业绩稳定性不如其他几个行业龙头的缘故。当然了，也意味着一旦行业回暖，其业绩弹性有可能更大。
这是券商一致盈利预测预期。随着临床业务毛利率的提升，以及产能利用率的提升，简单来判断一下，康龙化成未来几年的营收增速有可能是20-30%之间，净利润增速有可能更高，或许可以去看30-50%，大体上应该问题不大，但是还需要具体还需要跟踪判断。所以这种背景下，23年净利润改善弹性很大，也就说25亿左右的净利润预期，周五暴跌前接近700亿市值，那就是27倍左右接近30倍估值。——要知道，考虑23年业绩，药明康德都不到25倍的估值，药明生物和昭衍新药才30倍估值。而这几个龙头的业绩增长确定性和稳定性都是药比康龙化成高的，自然短期预期不稳定下暴跌一下也是正常的。
当然了，毕竟也算是行业龙头之一，业绩增速虽然比过去下降了很多，但是当下来说，也是差不多PEG是1出头一点儿，要说下方还能暴跌多少，其实平心而论，估计也是很难的。只不过，短期估值压制也是很正常，也是顺带着把其他CXO龙头都带下来了一点儿。只不过，稍微看长一些，因为融资环境变化对于这些公司的影响会越来越小，看年底或者明年，其实还是可以保持适度乐观的；如果是看得更长一些，那就不需要担心啥。虽然我不买康龙化成，但是对于药明康德/昭衍新药/泰格医药/药明生物和凯莱英，还是非常有信心的。
二．康龙生物股权融资，高瓴资本入局
本次公司将大分子和CGT业务重组为康龙生物并以11.11%股权比例对外融资9.5亿，市场给予估值约85.5亿元，两倍多于公司对板块的总投入，体现了市场对大分子和CGT赛道前景的看好以及对公司板块能力的认可。
其中实控人自己2%出头的股份，和高瓴资本认购股份差不多，实控人对于公司业务发展要说没信心，那到不至于，毕竟也还是需要真金白银去投入的，2亿多资金也不是小钱。所以从融资定增实控人参与来说，也不需要过分看空公司发展。
其中高瓴资本认购了2.34%的股份，大概是2亿多的资金。对于高瓴资本来说自然是小钱，但是数亿资金的投入，也是真金白银的，这个时间点投资大分子生物药业务，其实也是明智的。因为行业发展趋势非常明确，大分子生物药这一块未来还会有确定性的高增长。康龙化成虽然是后进玩家，但是凭借其不小的业务体量，未来在大分子赛道分一杯羹，还是没问题的。
这一点，也是说明高瓴资本对于CXO公司的态度，虽然之前减持了很多相关公司，但是这个时间点继续参与投融资，也是对于行业初期发展趋势的信心。
三．关于股权激励以及实控人和一致行动人减持股份
公司发布的股权激励计划草案，主要是激烈中层和基层管理人员，总共近300多人，160多万股，目前价格总计不到一个亿的股权。业绩考核目标未来4年的年化增速不足20%。这个考核目标自然是非常低的，所以也是市场杀估值暴跌的缘故之一。
但是从股权激烈留住优秀人才角度而言，其实是必要的，这个考核目标也是能够确保股权激励落地实现。因为这次的股权激励不包括公司高管，其实都是发给核心技术人和中基层管理人员的，客观看待，我觉得不是坏事儿。
然后实控人减持股份，历史上就是减持了2次，这是第3次。
这是22年1月底披露的减持计划，减持计划是减持4765万股。市场低位减持的。
这是22年8月底披露的减持计划，继续减持7146万股。这次减持也是市场低位。
然后就是这次的减持了，继续是市场低位减持。3次减持总计减持差不多1.9亿股，价值百亿级别。
上市后减持股份，满足自己的资金需求，不管是实控人，还是实控人的一致行动人，其实都是合理的。我有点不是太明白的是，为什么连续三次减持，都是市场低位减持？其实一直有更好的减持价格来减持的呀。或许是为了减少税负，大宗交易把减持的股份卖给某些机构，然后协议代持，低位卖的减持自然会比高位减持少交税。也有可能是纯粹的着急用钱，不好妄测。
低位不增持，还减持，虽然不能说实控人不看好公司发展，但是这个事情确实对于资本市场其他小股东而言不太友好。
总体而言，康龙化成自然是各个环节都是没法和行业最好的同行去比的。目前也是增速下滑，未来几年的营收增速预期可能就是20-30%；随着部分业务的改善以及产能爬坡，盈利改善有可能是可以实现的，净利润预期可能是可以去看30-50%的增长，但是存在不确定性。当下估值考虑23年是20多倍，不算贵，但是也不算是特别便宜，PEG大概是1上下。看的短，自然是有可能继续下跌，但是要继续暴跌特别多，应该也是很难的。看的长一些，康龙化成虽然不够顶级优秀的公司，但是行业贝塔还在，未来还是可以继续回来的。
最后说明一下，我没有持有康龙化成，这篇文章也是尽量保持平常心客观评价。 我不是来黑康龙化成的，也不是来吹票的。只是留下自己的思考记录，或许充满了偏见和谬误，欢迎指正。