湖北华阳汽车变速系统股份有限公司（证券简称：华阳变速，证券代码：839946），位于湖北省郧县城关镇大桥南路2号，高新技术企业、工信部铸造准入企业；有"华阳拨叉、中国拨叉"、"精铸专家、压铸专家"的美誉，公司秉持"精益求精、更轻更强"的发展理念，致力于汽车零部件高端加工及轻量化研究，是汽车变速箱轻量化的先行者与领导者。
主要产品：汽车换挡机构系列产品，重、中、轻型车变速箱壳体、上盖总成、顶盖总成、汽车拨叉、各类支架、其它铝合金压铸件及精密铸钢件、新能源变速箱及附件。
主打产品是：制动系统 、 精铸件、 压铸件
我国汽车工业起步较晚，外资车企通过合资形式进入国内市场的同时，也将自身的零部
件供应体系引入，所以很长的时间里，国内的汽车零部件依然以外资或合资企业为主导。
国内自主零部件企业从二三级配套开始，市场格局较为分散。伴随过去二十年中国汽车
工业的快速发展，自主零部件企业制造能力显著提升，凭借要素成本优势，逐步开始替
代外资的份额，同步开发能力也有所提高。
在欧美发达国家，大部分零部件细分领域格局已经非常稳定，头部企业的优势确立，小
企业在技术、资金、成本等各方面均不具备优势，难以超越。而在国内，很多细分领域
的格局依然分散，许多有竞争力的中小零部件企业可能会逐步替代外资份额，实现规模
扩张。而一些有竞争力的自主企业已经确立了绝对龙头低位，具备了全球竞争力。
如果我们从过去 5 年、10 年和 20 年的维度来回顾全球龙头整车和汽车零部件（前十大
市值）的年化回报率，我们会发现，无论从平均回报亦或最高回报的角度来看，龙头汽
车零部件均显著跑赢汽车整车企业。
从细分行业的角度，小糸成为前十大中表现优质的标的 （由于中国下游乘用车增速显著
高于全球车市，因此收益率最高），其次，麦格纳也实现了良好的年化回报率。在电动化、
智能化等行业的新趋势之下，智能电动相关的业务（如安波福、李尔、佛吉亚）取得了
较好的回报，与此同时传统动力总成及零部件相关公司，近 5 年来的回报相对较低。
整车企业有两个周期：行业周期以及车企产品周期，而龙头零部件企业则可以通过客户
分散，减少甚至消除车企产品周期带来的波动。因此从较长的时间维度来看，大规模零
部件企业波动性会小于车企。
但是仅仅依靠客户分散依然难以抵御行业整体的下行趋势，回顾大的下行周期中汽车零
部件的表现，龙头零部件企业的净利润也难逃亏损或者大幅下滑，但总体略好于整车。
当然，部分足够幸运的零部件企业也可通过产品升级、扩充产品组合等方式平稳穿越行
业低谷，获取阿尔法。
国际零部件龙头通常拥有多个业务板块、客户也已经足够分散，客户拓展的边际作用有
限，这类龙头公司主要通过培育有增长潜力的业务、剥离盈利能力差的业务来实现规模
扩张、盈利改善。回到国内市场，尽管部分细分行业自主零部件龙头已经具备全球竞争
力，但行业整体规模依然较小，成长性较强，因此，客户拓展、新市场的开拓往往也会
带来投资机会。
自 2018 年以来乘用车销量持续不振，进入深度调整期。分车型来看，乘用车消费趋势分化，日德系发力挤压自主品牌空间，而客车由于处于补贴过渡期，盈利有所改善，表现最好的卡车行业景气趋势有望维持。
2019 年 以来汽车零部件 行业下行压力加大。我国乘用车 2019 年 1~11 月销售1923 万辆，同比下降 11%，其中法/美/自主/韩系品牌销量同比降幅明显（分别为-54%/-23%/-17%/-15%）。面对整车销量下降，零部件行业整体承压。
选取汽车零部件行业 39 家头部上市公司，其 EPS 从 2019 年初的0.7 下降到 11 月末的 0.5 元，下降 24%，行业公司盈利能力下降明显。
虽然汽车销量增长停滞，但是高基数存量背景下轻量化趋势使铝制件细分领域发展空间巨大。全球汽车市场增速下降甚至负增长，但 2018 年仍然有超 8600万的销量，高基数的产销量提供巨大的汽零市场空间。随着节能环保对汽车行业的影响加大，汽车轻量化成为行业未来发展的重要方向，使得汽车铝合金精密压铸件产品需求具有长期稳定的增长趋势。
节能减排是汽车行业长期发展的主题。随着汽车性能和配置不断提升，总质量也
不断增加，降低油耗和提升车辆操控性能，轻量化需求也就日益旺盛。
第一次的石油危机导致汽油价格暴涨迫使汽车制造商制造质量相对更轻、油耗更
低的小型车。日系车也就在这一时间打入了美国市场，而美系车也纷纷从原来的
肌肉车转向为小型乘用车。相应地，乘用车的平均质量也在石油危机之后的几年
迅速降低。当今汽车工业中，各大汽车厂商通过使用更多的轻质材料来确保不增
长汽车重量的同时增强汽车各项性能。因此，我们看到如今乘用车的平均整备质
量维持在 1500kg 左右。
新能源汽车因其自身电池过重，电耗较高，影响续航里程，使得车企对汽车轻量
化需求更加迫切，如传统车企宝马选择更加激进的碳纤维来降低电动车总质量，
而造车新势力特斯拉选择了工艺更加成熟且成本较低的铝合金。因此，不论是燃
油车亦或是新能源都面临着降低能耗的需求。
自美国1975年颁发了企业平均燃油经济性（CAFE）标准之后，各国政府也相应的
出台了汽车油耗规划。自2014年的四阶段《乘用车燃料消耗限值》至2017年《乘
用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，中国政府对车辆节
能减排要求越来越严格。
工信部要求：到 2020 年国内乘用车 企业的 CAFC 目标值为 5L/100km， ，2025年 年 CAFC
到 的目标值进一步降低到 4L/100km 。根据工信部统计数据， 2017 年底我国乘用车
（含新能源汽车）的油耗加权平均值为到 6.24L/100km。若不通过轻量化等手段降
低传统汽车油耗，而单纯依靠增加新能源汽车规模来拉低油耗加权平均值，基本
不可能达到油耗要求，轻量化是达成 CAFC 目标不可或缺的方式。
从中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图可见，未来国家将大力
推进铝合金在汽车上的应用。单车用铝的具体目标是：2020 年 190kg；2025 年达
到 250kg。
相比于汽车用钢 ，铝合金的 密度较轻， 能效提升显著。根据 EAA 数据，大量使
用铝合金代替传统钢铁能够使整车质量平均降低 300kg。汽车重量每降低 100kg，
燃油车每百公里可以节约 0.5L 燃油。新能源车使用铝合金材料单位能效提升效果
更为明显。由于新能源汽车目前使用的动力电池与传统汽车使用的液体燃料的比
能量差距非常大且动力源电池占整车总质量 30%-40%，故在同等能耗下，新能源
汽车质量越轻行驶距离越远。
铝合金结构车身刚性大幅提升，驾驶安全性提升。据 OPEL 官方表示，其铝质车
身比钢结构车质量提升 23%，扭曲刚性提高 74%，抗弯性提高 62%。同等条件下，
车身越轻，车身惯性越小，制动距离越短。惯性减小使得碰撞时产生的能量小，
降低了对汽车的损害。而制动距离变短使得驾驶员有更多时间来面对交通时的变
故。
铝合金耐腐蚀性远高于钢铁，汽车使用寿命有效延长。铝和铝合金在常温条件下
会在其表面生成一层氧化膜阻止其进一步氧化反应，经过表面处理的铝材料的耐
蚀性与耐氧化性远高于钢铁材料。因此铝合金的良散热性和防止轮胎橡胶老化特
点能够有效的帮助汽车延长寿命。
汽车铝合金使用率越高 ，CO 2 排放也就降低越多。每应用 1kg 铝，可使轿车寿命
周期中减少 20kg 的尾气排放。城市污染的 70%来自汽车尾气。美国轿车质量若减
少 25%，则全年可减少 CO 2 排放量 1.5 亿吨，同时碳化物、硫化物等的排放量也
会相应减少。
汽车每使用铝合金 100kg ，至少可减重 225kg ，从而降低能源使用成本。
1. 节省燃油车的油耗：对于传统燃油车，按目前汽油价格计算不到两年即可从
节省的燃油费用收回铝代钢成本。假设每一辆车使用 10 年，行程 40 万 km 计
算，每辆汽车可节省 6.3 吨汽油。
2. 节省新能源车的电池成本：根据欧洲铝协研究，对于高尔夫之类的电动车型，
在相同续航里程下，使用全铝车身使得成本增加 1015 欧元，但是节省电池成
本 1650 欧元。
3. 增加货车的载重量：货车的轻量化可以实现多拉货物的目的。如果我们将一
辆 40 吨的重型半挂车型换上铝质材质，总质量大致可以降低 3 吨左右。平均
一辆减重后的半挂车比未减重每年可节省 45 万元左右。
相对于其他轻量化材料，铝合金也存在成本可控等优点。尽管镁合金密度更小，
比强度和刚度更高，但是综合成本与镁合金原料产能使之目前不具备在汽车工业
上大规模应用的可能性。
铝合金压铸件成本中直接原材料铝合金占比为50%左右，上游的供给与价格波动
会对压铸件产品有影响。但是汽车零部件企业可以通过"铝价+加工费"的模式
转嫁成本给下游。因此，铝价合理范围的涨跌对压铸企业没有直接影响，低位的
铝价反而会刺激下游对于铝制品的需求。
相比于钢铁行业，铝金属价格波动较小。在过去的五年里，铝锭价格年化波动率
仅为 13%，低于钢材料价格年化波动 21%。在其他因素不发生变化的情况下，铝
制件成本相比较于钢制件价格更为可控。
到 2025 年， 国内铝合金零部件 市场空间 有望 达到 3 33 37 65.7 亿元左右。在
测算过程中，我们分别测算了新能源汽车与传统燃油车对应的铝合金市场空间。
1. 新能源汽车市场未来空间方面：根据工信部要求的 2025 年新能源汽车 20%渗
透率以及乘用车 2%的年复合增长率作为依据，我们测算出 2025 年新能源车
市场规模有望达到 620 万辆左右。
2. 在单车用铝量方面：根据《节能与新能源汽车技术路线图》的指引，2025 年
有望达到 250kg/辆。目前两款旗舰型新能源汽车 Marvel X 与 Model 3 的用铝量
超过 30%，若以此为标杆保守估计未来新能源车单车用铝量将会在 390kg 左
右。传统燃油车方面，我们根据其 80%的渗透率与 250kg/辆的平均单车用铝
量测算出到 2025 年燃油车的单车用铝量有望达到 215kg 左右。
至 至 2025 年，新能源 乘用车在 年销量在 550 万辆左右。根据工信部制定的《汽车产
业中长期发展规划》：截至 2020 年，新能源汽车年产销将达到 200 万辆；至 2025年，新能源汽车占汽车产销达到 20%以上。按照年复合增速 2%测算，预计到 2025
年，我国汽车年销量有望达到 3138 万辆左右，新能源汽车年销量在 620 万辆，其
中新能源乘用车销量为 550 万辆。
新能源车通过加大用铝量 可以 提升续航里程。如今，较为有代表意义的新能源汽
车有上汽 Marvel X 与特斯拉 Model 3，单车质量分别为 1800kg 与 1700kg。两者的底
盘与车身部件均采用了 30%以上的铝合金件，以达到轻量化目的。
新能源乘用车的高速增长将带动铝合金零部件市场成长。在构成新能源汽车的 2
万多个零部件中，约 86%为金属材料。目前市场上，A 级及 A 级以下的新车占比
较大，平均整体质量较小，约 1300kg 左右。若汽车铝化率达到 30%以上（即底盘
部件换成铝合金部件），则每辆新能源汽车用铝量为 390kg。根据铝合金产品单吨
价值 4 万元/吨计算，2025 年 550 万辆新能源乘用车将带来铝合金市场空间为 858
亿元。
若燃油乘用车 2025 到 年单位用铝量达到 215kg/ 辆， 燃油乘用车带来的 铝合金 市场
空间 将会达到 2507.7。 亿元。根据路线图指引，2025年单车用铝量将达到 250kg/辆。
其中，新能源车 20%的市场份额采用 390kg/辆的单车用铝量，则传统燃油车需采
用 215kg/辆铝合金，即对应 2507.7 亿元市场空间。因此，综合新能源汽车与燃油
车市场，2025 铝合金部件市场空间有望达到 3365.7 亿元。
铝制件主要分为铸造铝合金与变形铝合金两种方式，可以广泛用于汽车上。铸造
铝合金通常也称之为压铸铝合金，通常用来生产轮毂、发动机部件、底架、减震
器支架以及空间框架等。变形铝合金可以分为轧制板材，挤压型材及锻压件，主
要用于外板、车身框架等要求强度、刚性的部位，如保险杠、吸能盒、前纵梁前
段、门槛和后纵梁后段。
为了进一步加工成所需的零部件，会继续使用冲压、焊接、机加工等工艺继续处
理铝合金部件，比如：对轧制后铝板进行冲压形成车身覆盖件，对铝锻件焊接成
前后副车架和电池包下体壳等。
压铸铝合金是一种利用高压将金属溶液压入到压铸模具内，并在压力下冷却
成型的一种精密铸造方法 。
压铸铝合金 轻量化效果显著，市场空间广阔 。铝压铸制品大多聚焦在动力系统及
汽车底盘轻量化上。底盘质量的减轻，带来运动质量的降低，因此发动机负荷将
变得更小，燃油经济性效果提升显著。在汽车轻量化的初期整车厂商更关注于底
盘轻量化将帮助铝压铸更快的拓展市场份额。目前，国内多数钢制轮毂已经被铝
合金轮毂代替，其余部件中仍以钢制件为主，铝压铸轻量化空间广阔。此外，根
据北美铝合金市场需求数据统计，压铸件市场份额占比 41%—59%，对应的市场
空间也大于其他铝合金工艺。
铝合金制造行业中， 压铸 具有较高的毛利率 。从上述四种工艺产品来看，压铸铝
合金产品均属于关键零部件制造且单位质量较小。汽车制造商对压铸铝合金的精
密程度高，相对应其毛利率也远高于其他三种工艺。其中，旭升股份(SH:603305)主要客户是
造车新贵特斯拉，爱柯迪(SH:600933)专注于小型精密压铸件，获得远超于行业平均水平的毛
利率。
相关上市公司铝制品工艺及毛利率
公司 工艺 毛利率
广东鸿图(SZ:002101) 压铸 24.2%
旭升股份(SH:603305) 压铸 49.0%
爱柯迪(SH:600933) 压铸 39.0%
宜安科技(SZ:300328) 压铸 24.7%
亚太科技(SZ:002540) 挤压 21.3%
京威股份(SZ:002662) 挤压 28.2%
拓普集团(SH:601689) 锻造 22.2%
明泰铝业(SH:601677) 轧制 7.6%
春兴精工(SZ:002547) 铸造 7.34%
跃岭股份(SZ:002725) 铸造 16.1%
今飞凯达(SZ:002863) 铸造 18.9%
万丰奥威(SZ:002085) 铸造 20.2%
华域汽车(SH:600741)
钢研高纳（300034）
中航重机 600765.SH
凌云股份（SH:600480T托盘供应商）
华达科技 603358.SH
宁波华翔（002048）
压铸行业竞争格局好于其他行业。我国现有压铸企业 12,600 多家，目前行业集中
度较低，随着市场空间扩大且行业集中度提升，龙头公司受益显著。挤压行业因
其行业技术门槛较低，市场竞争较为激烈。轧制行业如今在国内刚刚起步且主要
运用在豪华乘用车上，因此市场空间短时间有限。锻造行业市场空间有待开拓，
部分有技术与资金实力的企业已经逐步进入。
目前，我国 铝压铸行业 集中度较低、产业规模较小、 盈利能力 与研发 费用占比较
高 。其中，综合实力较强的压铸件生产企业有广东鸿图、文灿股份、鸿特精密、爱柯迪、旭升股份等。
厂商 铝合金产品应用 主要客户
广东鸿图(SZ:002101) 动力总成、传动、新能源 通用、本田、菲克
派生科技(SZ:300176) 设计、经销 本田、福特
宜安科技(SZ:300328) 电机、电控、电池包系统 吉利、比亚迪、江淮
文灿股份(SH:603348) 动力总成、传动、制动 通用、奔驰、特斯拉
旭升股份(SH:603305) 传动、悬架、电池包系统 特斯拉
爱柯迪(SH:600933) 动力总成、传动、制动 法雷奥、博世、麦格纳
国内零部件企业的投资逻辑主要包括三个维度：1）产品层面：产品升级和品
类扩张；2）客户：自主替代、客户延伸；3）市场层面：成功打开海外市场；在更理想
的情况下，公司同时实现以上两项甚至三项。
汽车零部件企业的 护城河来自： 技术、 资金 和客户 粘性。在行业集中度提升的确切趋势下，拥有规模优势、资金优势、客户优势和技术优势的企业将脱颖而出。
技术领先类的国际龙头通常采用高投入&高毛利的商业模式，而当细分行业产品逐渐成熟，
盈利能力逐步下降，龙头车企会逐步开始剥离这些业务。在内燃机时代，国际零部件巨头的主要优势来自于传统动力总成方面；在行业智能化、电动化背景下，电子和软件未来将逐步取代动力总成，成为零部件供应商的主要竞争力。
为了维持技术领先地位，巨头每年进行大额研发投入，特别是偏智能化方向的公司，如
博世、电装、法雷奥、大陆每年研发投入高达几十亿欧元，2018 财年法雷奥、博世、电
装、大陆 R&D 投入占收入比重分别达到 10.8%/9.4%/9.3%/7.2%。
此外，龙头零部件公司的资本投入也很大。特别是对于资产较重的业务，规模优势效应
显著，先发优势一旦形成，新进入者很难打破现有的格局。
此外，客户粘性也是重要因素，特别对于 1）下游客户持股的零部件企业；如丰田与电
装、上汽集团与华域汽车(SH:600741)；日产与加特可等供应体系，因为相互之间持股关系，因此合作紧密且持续；2）汽车安全相关的零部件而言，如：被动安全、车灯等，一般若现有供应商产品质量稳定、报价合理，整车厂一般不轻易更换供应商。3）独立的供应商也通过快速响应、良好的服务加强与下游整车厂的粘性。
从这些方面看，华阳变速都没有太大的优势。以业务比较类似的爱柯迪(SH:600933) 和文灿股份（603348. SH ）进行比较。
爱柯迪成立于 2003 年末，主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产、销售。公司定位于二级供应商，主要客户有法雷奥、博世、麦格纳、耐世特和电产等等，合计营收占比超过 60%。公司的主要产品有汽车雨刮系统、汽车传动系统、转向系统、发动系统和制动系统等等。公司 2017 年压铸件业务实现营业收入 21.2 亿元，毛利率 39.0%高于行业平均水准。
文灿股份（ 60 3348. SH ） 主要从事汽车铝合金精密压铸件 ， 产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件。 公司客户包括采埃孚、威伯科、法雷奥、格特拉克等一批全球知名一级汽车零部件供应商，以及大众、通用、奔驰、特斯拉、蔚来、长城汽车、吉利汽车等整车厂商。
公司通过新材料、新工艺研发，开发出了可以替代铸钢的铝合金材料及配套压铸技术，并运用于变速箱、换挡拨鼓等对耐磨要求特别高的汽车零部件 ， 产品已实现批量生产并供给全球主要汽 车变速箱生产商德国格特拉克 （GETRAG）
公司持续加大研发投入， 拥有多项国际先进性技术， 稳步推进新产品研发及量产交付 。2019 年前三季度，公司研发费用 4631.92 万元，占营业收入比例为 4.27%。重点研发项目包括：大众新能源 MEB 平台重点项目核心零部件电机壳体的项目；北京奔驰、广汽新能源、上海蔚来车身结构件项目；日本法雷奥空调压缩机项目；法国三电新能源空调压缩机项目；格特拉克混合动力拨鼓项目。
华阳变速的营收、利润和行业龙头相比，差距很大。
每年研发费用600多万，和爱科迪上亿、文灿股份几千万的研发费用差距很大。
不过，华阳变速的客户群体和爱科迪、文灿股份不同，主要是重卡、中卡，从而避开了直接竞争。
这两年，重卡与轻卡销量表现相对稳定，是卡车销量保持稳健的核心支撑。
对于重卡，随着重卡行业集中度逐步提升，龙头盈利能力持续提升，重卡企业已经具
备一定的国际竞争力。本轮重卡的景气繁荣区别于 09-10 年，可持续性更强，在排量
和功率升级带来的单价与利润率提高，对应公司盈利能力的稳定性持续兑现。对于轻
卡，环保监管趋严以及治超治限加速解决保有量过剩的问题，未来单车运力下降，销
量或有所提升，且取消货车运营证与加速排放升级等政策利好下，轻卡市场持续受益。
因此，在汽车整体市场不景气的情况下，华阳变速这两年仍维持稳定增长。
根据2019 三季报，营收和利润更是大增。
因此，公司2018年和2019年的净利润符合精选层第一套标准，上精选层是有希望的。
但是，华阳变速的主要客户较集中，前五大客户为西安法士特汽车传动有限公司、东风商用车有限公司、陕西法士特齿轮有限责任公司、陕西法士特沃克齿轮有限公司、宝鸡法士特齿轮有限责任公司。其中西安法士特汽车传动有限公司占公司收入比例较大，公司主要客户比较集中，公司与以上客户形成了长期稳定的合作关系，尽管公司同现有销售客户关系保持稳定，但仍存在客户依赖的风险。
估值方面，参考主板同类型公司：
爱柯迪(SH:600933) $爱柯迪(SH600933)$市盈率(静)：24.21市净率：2.88 总市值：113.35亿
文灿股份(SH:603348) $文灿股份(SH603348)$市盈率(静)：44.28市净率：2.73 总市值：55.45亿
华阳变速$华阳变速(OC839946)$总市值：6.06亿，2019年扣非净利润预估为3000万左右，PE为20倍，是爱柯迪PE的8成，还可以接受，但算不上低估。
再考虑到下面这些：
(1)公司于 2017 年 4 月 20 日在对综合车间屋顶进行防水维修过程中,发生一起高空坠落事故。十堰市安全生产监督管理局根据调查,下达"行政处罚决定书(十)安监罚(2017)1047 号处罚决定"。公司于2018 年 4 月 25 日履行该决定中的罚款义务 300,000.00 元。
(2)公司与余金凌等 235 人因合同纠纷一案,十堰市郧阳区人民法院于 2017 年 8 月 7 日下达(2017)鄂0321 民初 548 号民事判决书。公司于 2018 年 3 月 25 日支付余金凌等 235 人 2016 年 1 月 1 日至 2018 年1 月 1 日的补贴费用 752,701.00 元，负担案件受理费 100.00 元，申请执行费 11,750.00 元，合计支出764,551.00 元。
（3）公司因 4.20 安全事故，执行（2018）鄂 0321 执 208 号裁定书中承担连带责任执行款 54,238.00元。
（4）上年 4.20 安全事故还在处理协商之中，根据（2017）鄂 03 民终 2134 号民事判决书第三项内容预计可能发生连带赔偿责任 152,358.03 元,在上年年报中预提了该部分损失 152,358.03 元,本年该事件已处理完毕,根据（2018）鄂 0321 执 208 号裁定书应承担连带赔偿责任 54,238.00 元已通过法院执行完毕。
可见，公司的管理存在很大问题，这会严重影响精选层的入选。
综合考虑发展前景、估值和公司管理，华阳变速并不值得投资。