【话题悬赏】分享、价值投资与中国机遇——王德晓致投资者的一封信

各位投资者朋友们：

你们好！

转眼又是岁末，对全球经济而言，刚刚度过了一个黑天鹅之年；但对于中国二级市场投资者而言，却算得上是幸运之年。2020年，公募基金普遍获得了良好的回报，截至10月末，混合偏股基金今年以来平均收益率超过了30%，90%以上的产品取得了正回报。丰厚的收益并非这个独特年份带给我们的全部感受，更重要的是，今年价值投资在整个A股市场得到了充分的验证，也赢得了前所未有的关注，对于在资本市场浸泡了将近30年的我而言，这是令人兴奋的时刻。

今天，重启这个话题，我也想起了一些往事：90年代A股从一个极小规模的市场起步，“老八股”、刚刚放开的涨跌停限制、上证综指一日上涨105%的疯狂时刻，我的职业生涯也从那个激进的岁月开始。我曾教条地用教科书里学到的价值投资理论丈量A股市场，却在一波三折的市场演绎中不断刷新认知。30年来，A股几轮牛熊，我有幸参与其中，目睹着它从一个暴涨暴跌的市场，到崇尚绩优成为普遍的看法，再到一轮又一轮的牛市不断得到基本面的印证，我们的投资逻辑也向着更贴近企业内在价值的方向不断演进。

2015年，带着想要做一个纯粹的财富管理人的梦想，以及在保险资管行业多年实战所养成的长线投资和注重安全边际的理念，我创建了泓德基金。公司成立当年，即迎来了A股市场最惨烈的一次牛熊切换。在市场最疯狂的时刻，我和我的投资团队每日复盘，不断审视我们的持仓，当资本市场开始断崖式下跌的时候，我们坚守住了投资的安全边际，冷静思考、理性分析，以我们所信仰的价值投资理念，为持有人保全住了当年的盈利，成为股灾一年当中唯一获得正收益的基金公司。泓德基金成立五年，从一家初创企业发展为管理资产规模过千亿的公司，我庆幸自己走入了一个精彩纷呈的价值投资的大时代。

回顾过往，有一个感受是深刻的：资本市场的每一次兴衰不尽相同，但它向着更贴近经济基本面方向演进的道路却异常清晰。2016年以来，价值投资者取得了决定性的胜利，这次胜利最具实战意义的体现就在于：市场在经历了几次惨烈的下跌之后，真正的价值投资者皆赚取了满意的回报，这或将成为中国资本市场下一个十年的开篇。而这个开篇，也让在价值投资这条路上上下求索了数十年的我们倍受鼓舞。

价值投资虽然不是唯一正确或见效最快的投资方法，但却是诸多方法中，最能让我们的收益来源变得安全和可靠的方式。所以，价值投资者首先回答的正是我们的投资收益从何处来的问题。我们知道，股票的本质是对公司的所有权，投资的真实收益理应来自于企业所创造的利润，而非当下可交易的价值。那么价值投资者要做的事情，首先就是放弃当下的博弈，在一个不断变化的市场中尽可能找到确定性的机会。

实践证明，投资决不是一种靠运气的赌博，也不完全是一门精准的科学，它是一种对于企业未来价值的判断。这种判断来自于我们对行业、公司所具备的深刻理解。

如何确保我们的判断长期正确，是价值投资者需要回答的第二个问题。对于企业的内在价值，很多投资者都有自己的标准：行业景气度、商业模式、竞争壁垒、财务状况、组织与管理……不一而足。但在实践中，我们也发现，很多身处同一行业，有着相似产品、商业模式和技术优势的企业最终走出了完全不同的发展路径，那些激动人心的辉煌与令人揪心的陨落，它们正在同步发生。

取得实际利润的企业成为了幸存者，遭受损失的最终走向衰落。经济体制在选择生存者时给出了自己的标准，而那些被选择的生存者们，它们在漫长的成长道路上，又做出过怎样的选择？

今天，在谈论价值投资的时候，我们反复强调企业家精神。在管理大师德鲁克的理论中，将创新赋予了企业家精神，但我们更想知道的是，那些生存者，它们保持永不枯竭的创新能和面对危机的强大意志力，其背后的动力究竟来自哪里？

经营企业并不是风光无限的事情，它艰苦、枯燥甚至常常令人沮丧。为名、为利、为权或为自己，这些人类的原始欲望固然能够激发出一时的创业热情，但并不能持久，所以很多企业在达成预期目标后便停顿下来，从成功转为守业。而另一些企业却在经济周期的更迭中快速增长并成功跨越周期，我们认为这样的企业所拥有的远大目标势必超越了个人和组织的需求，它足够重大且有意义，使得人们愿意全身心地投入，并迸发出源源不断的创新热情。

超越个人和组织的需求，意味着与更多的社会公众去分享它们所创造的价值。归根结底，这不仅是一个经济和技术问题，更是一种文化和心理问题。所有卓越的企业都是为社会创造了财富的企业，也是懂得与全社会分享财富的企业。分享的结果是企业的盈利与社会的进步同步发生，在全球资本市场的发展历程中，那些基业长青的胜出者皆是如此。

对我们而言，要成为优秀的基金管理人，首先要成为对分享有着深刻理解的价值投资者。我们在投资中关注广阔的成长空间和更厚的竞争壁垒，但我们更关注的是这些企业是否懂得将这一切分享给它的投资者。我们倾注全部的精力去寻找这样的企业，并在其成长过程中，为我们的持有人创造持续、有效、安全、可靠的利润。

回答了价值投资的利润来源、选择公司的标准，我们再来探讨价值投资在中国的机会。A股牛短熊长，价值投资者获利往往需要等待很长的时间，所以价值投资天然是与时间为友的。价值投资者须坚信，随着时间的推移，我们终能等来价格向价值回归的时刻。戈坦资本（GothamCapital）的创始人乔尔·格林布拉特就曾说过，“把这句话记在心里，当市场出现短期波动时，最重要的事情之一，就是记得市场终会回归正确”。这一点，不论放在美股还是A股，同样成立。

所以，价值投资者要做的事情是远离当下波动的焦虑，竭尽所能地去发现并买入未来能够创造价值的资产。那么我们是否始终都能找到这样的机会呢？今年，在谈论价值投资的时候，我们也在谈论中国机遇。疫情之后，世界在悄无声息地分崩离析，中国却在几经考验之后加速发展。在三十年的时间里，我们走过了别国上百年的路，从城镇化到城市化到工业化再到信息化，中国的变化为价值投资者带来了难以估量的机遇。一个国家的经济增长最终会落脚在一个个企业的价值和利润增长上，中国的发展让我们有理由相信终有一批优秀的企业，它们未来的成长前景可期。

在今天的中国市场，去谈论价值投资的我们是格外幸运的。时至今日，A股仍然不是一个完全有效的市场，而只有在部分有效的市场中，才存在价值低估的可能：完全无效的市场，任何针对企业估值和基本面的研究都不及一次系统性的上涨来得迅猛，市场的涨跌、投资者赚钱与否和企业的好坏无关，价值投资者很难做出超额收益，却非常容易遭遇断崖式下跌；相反，完全有效的市场中，大家的判断比较趋同，最终的投资结果也比较相近，超额的部分同样不显著；只有在部分有效的市场中，价值投资才最为有效，在这里，我们能够通过深度研究发现不被市场认知的低估的价值，这是我们获得超额回报的机会所在。

中国的资本市场正在变得成熟和完善，价值投资也正迎来它的高光时刻。当然，伴随它的分歧和争论仍将持续，在实践中的反复也在预料之中。我们会因此失去对于价值投资的信仰吗？我想用美国经济大萧条时期，罗斯福总统的一段话来解释它。当时很多人对前途失去了信心，甚至怀疑美国经济制度的合理性。而罗斯福告诉人们：并非追求利润的自由企业制度已在这一代人中失败，相反，是它尚未经受考验。我想，价值投资亦是如此，它的正确性也将在时间的长河里被反复证明。

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