一、行业地位
1、星源材质于2016年12月上市，是锂电池干法隔膜龙头。
2、公司市占率29%，居于第一位，第二名是惠强能源，市占率12%，然后是沧州明珠（11%），中科科技（11%），中兴新材（9%）。
2019年Q1干法隔膜出货量占比25%，位于行业第一，且与第二有较大距离。
3、是LG干法隔膜的唯一供应商。
2008年星源材质打破日韩企业垄断，生产出中国第一卷锂电池隔膜。
目前海外仅有旭化成、宇部有大批量供应，2013年星源材质打败美国同行celgard，成为LG化学干法隔膜的全球独家供应商，并合作至今。
4、进军湿法领域，市占率进入前5.
在湿法隔膜领域，第一的是恩捷股份，收购苏州捷力后，市占率超过50%。星源在湿法领域起步较晚，2019年1季度，星源在湿法领域首次进入前5，市占率达到9%. （如下图）
二、业务拆解
1、营收构成：隔膜业务占营收的98%，海外业务占比44%，LG为第一大客户。
2、海外业务毛利高，2018年毛利达到78%。
隔膜产品卖到海外的价格高于国内，这一点我们在恩捷股份的文章里详细讲过了，这里略过。
三、过去两年业绩承压
1、降价、折旧增加导致公司19年3季度隔膜毛利率为38%，环比下滑15%。
2、毛利率在2012-2016年一直维持在60%以上，近两年补贴退坡，同时隔膜价格走低，公司毛利率维持在50%左右。
2019年Q1湿法隔膜均价1.6元/平米，干法单拉1.1元/平米，干法双拉1元/平米，分别环比降低20%、21%及9%，导致公司毛利率逐年下滑。
3、从成本端来看，3季度末公司固定资产相比2季度末增加了3.66亿，其中常州湿法线单线设备资本开支1.69亿左右，两条线转固增加3.38亿固定资产。
4、湿法项目一直在投入，产能没有释放。
四、产能情况
（一）干法隔膜需求稳定，行业扩张意愿较小。
截至2017年，公司就没有再扩充干法产能。干法共有16条产线，产能5.8亿平。
（二）19年新增湿法隔膜产能，释放在即
1、从2018年起，公司开始扩建湿法和涂覆产能。
2、湿法有10条产线，主要集中在合肥星源、常州星源。
3、2018年，公司拥有湿法隔膜产能约 1.1 亿平，其中深圳约 0.3 亿平，合肥星源 0.8 亿平。
4、2019年，新增常州星源一期和二期共3.6亿平方米湿法隔膜项目，于2019年底前完成安装并投入生产。
常州湿法定位海外客户，包括索尼、松下、三星、LG等，公司在 2019 年中开始陆续给这些海外客户批量供应湿法隔膜，正在认证之中。
5、投资30亿，江苏星源“超级涂覆工厂”项目拟建设50条高性能涂覆隔膜，年加工能力达到10亿平方米。2019年底开始投产。
达产后形成干法隔膜年产能4亿平方米、涂覆隔膜年加工能力10亿平方米。
（三）在湿法领域，2019年上半年进入国内前5.
市占率由2018年的3%，提至2019年Q1的9%，随着公司产能进一步释放，市场份额有望持续提升。
五、业绩有望触底回升
（一）2016年，与国轩高科共同出资成立合肥星源。
2018年生产湿法隔膜的合肥星源亏损0.45亿元，拖累公司业绩。
2019年上半年合肥星源已经实现扭亏。随着国轩高科逐步扩大采购规模，合肥星源进入批量供货阶段。
（二）常州工厂3.6亿平湿法隔膜产能供应海外客户，预计19年12月全部建成投产，预计2020年下半年开始部分产能开始释放。
六、深度绑定LG
1、2018年星源材质对LG化学获得的销售收入为254.4百万元，占当年公司收入43.6%。公司也获得了LG化学隔膜陶瓷涂层技术专利授权。
2、通过LG，星源间接进入特斯拉供应链。
LG为特斯拉Model3提供21700型电池。该类型电池由LG南京工厂生产供应，将在2019年底前建成投产，并于2023年实现年产能达到32GWh。
特斯拉Model3在2020年推向市场，星源将间接受益。
3、凭借LG干法的渠道，向LG批量供应湿法隔膜。
深圳湿法产线专供LG消费类电池，质量获得LG认可。深圳湿法线采用德国布鲁克纳设备，工艺成熟，目前基本全部供应LG，月供200万平左右，用于LG消费类电池。
4、LG扩充产能，常州星源新增产能有望在2020年批量供货。
5、索尼湿法消费类项目，每月稳定小批量供货，有望逐步爬坡。
6、住友（特斯拉项目）均在稳步推进中，预计2020年有望取得突破。
7、海外客户毛利率稳定，19H1公司海外客户收入占比41.24%，同比基本持平，毛利率62.12%，环比提升1.02pct。
公司之前给LG化学、三星SDI供应干法隔膜，19年新增的常州工厂湿法隔膜项目，正在给海外客户认证中，预计最快2020年开始批量供货。
七、国内客户：一线、二线动力电池公司
1、在国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、中航锂电、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、捷威动力、孚能科技；在国际市场，公司产品批量供应韩国LG化学、日本村田。
2、随着公司湿法隔膜产能释放，公司已开始给宁德时代小批量供货，预计四季度将大规模放量。
3、与二线电池厂商亿纬锂能、欣旺达、比克、国轩公司均签订了采购协议。
4、19年7月，公司与欣旺达签订了4年协议，供应10亿平隔膜。
欣旺达目前已进入吉利供应链，成为帝豪EV二供，且公司已经定点易捷特（雷诺日产东风合资），相关车型未来6年需求35.6万辆（约10gwh）。
5、订单的执行有望增厚业绩。（如下图）
18年7月，公司与Murata合作，5年内确保提供合计约2.5亿平方米隔膜。
19年1月，与孚能合作，该合同预计金额约1.02亿元。
八、行业前景
1、湿法隔膜崛起，干法隔膜适用领域越来越小。2015年以来，受能量密度与补贴挂钩影响，三元电池加速崛起，由于湿法制备的微孔隔膜更轻薄，湿法+涂覆性能被认为更合适于制造高能量密度锂电池。
在高能量密度导向的乘用车领域中，动力电池湿法隔膜的渗透率将逐步提升到70%，磷酸铁锂电池随着能量密度的提升要求，也将有部分使用湿法隔膜。
2、干法的优势在于成本，目前干法成品隔膜的成本比湿法涂覆隔膜低50%以上。在成本导向的储能电池等领域中，干法隔膜仍将占据优势。
3、湿法隔膜产能提升，增速快于干法。
2019年Q1国内隔膜总产量达5.2亿平米，同比增长62%；其中湿法隔膜产量3.8亿平米，同比增长111%，干法隔膜产量1.4亿平米，同比增长1%。湿法隔膜所占份额高达73%。
4、干法隔膜企业，产能扩张极小。湿法隔膜企业产能在迅速提升。如下图。
1、恩捷股份为湿法隔膜龙头。
恩捷市占率达到41%，超越第2名26个百分点，公司计划收购苏州捷力，之后国内市占率超50%，其规划产能已达全球第一。
2、星源材质为干法隔膜龙头，市占率29%居于第一。
3、星源进军湿法、涂覆膜领域，湿法领域19年上半年市占率9%，进入国内前5名。
4、从营收和净利润角度看，上海恩捷、星源材质分别居于国内第一、第二位。
5、从特斯拉供应链角度看，恩捷股份是松下、LG供应商，而星源材质是LG供应商。
6、毛利率情况，恩捷股份毛利率61%最高，高于星源的47%。
8、从业绩看，星源19Q3 实现收入 1.62 亿，归母净利润 0.24 亿，扣非净利润 0.19 亿；
恩捷3季度收入7.28亿，同比增长12.51%，环比增长0.9%；3季度归母净利润2.43亿元，同比增长50.53%，环比增长37.5%。
综上所述，恩捷和星源是国内隔膜领域的两大龙头，从竞争力看，星源材质脚踏干法、湿法两个领域，有望在湿法领域继续拓展。恩捷股份通过不断的收购，成为湿法领域龙头，且获得日本帝人高端涂覆膜授权，恩捷在业绩上是强于星源的，星源业绩爆发后弹性也很大。
$星源材质(SZ300568)$ $恩捷股份(SZ002812)$ $奥特迅(SZ002227)$ @今日话题 @雪球达人秀