周末参加一家私募基金的年会，这家私募基金是市场上难得的价值投资基金，创始人是知名投资人，简称刘老师吧。趁着年会正式开始之前的一点时间，我们在会场附近找了家茶馆，叫上了几位朋友，小聚了一会。
结合上午小聚和下午参加这家私募基金年会的经过，简单写一下感想。
1.基金业太惧怕回撤了
上午有位参加聚会的朋友是另一家知名私募的研究员，据他介绍，目前这家公司的股票仓位只有2成，原因是惧怕净值继续下滑。前两年这家基金的规模有500亿，因为业绩不好，现在规模已经缩减到200亿规模了。
无独有偶，下午年会上刘老师透露，其目前仓位水平在2到4成之间。
为了避险，现在私募基金的仓位水平都收缩到了很低的位置。
这跟我了解到的数据也是一致的。根据发布于2023年10月13日的华润信托阳光私募股票多头指数显示，目前私募基金的平均股票仓位为 58.72%，股票持仓超过六成的基金比例为 58.47%。
截至2022年底，A股机构投资者占比22%，交易量占比约为30%；个人投资者持股市值占比约为40%，交易量占比约为70%。公募基金有最低80%持股比例的限制，从交易层面上来说，掌握天量资金的私募机构事实上是A股市场趋势的引领者，相比之下北向那点不算什么。
公募基金只对规模和持有人有要求，私募基金不同，有止损线也被称为“清盘线”的要求，是一种“帮助”基金公司避免在证券市场中出现大额亏损的被动措施，一般在合同中都有明确约定。
比如说如果是0.8预警、0.7止损的话，当产品发生亏损，净值跌到0.8时，会提出预警，需采取减仓策略。当跌至0.7时，执行止损指令，防止亏损进一步扩大，有的基金会在净值0.7强制清盘。
万得上有一个“偏股混合型基金指数”，是一个等权重计算3900个公募主动基金的指数，反映了主动型公募基金的平均收益水平。这个指数去年下跌了21.03%，今年跌了14.08%，两年合计跌了32%，也就是说这两年新成立的基金，大部分都有跌到0.7强制清盘线的风险了。
机构投资者这样操作是为了躲避下跌，这种“躲避下跌”的减仓又进一步促进股价的下跌。但当他们为了避免清盘躲过下跌的时候，他们也一定会错过以后的大涨。
刘老师在年会上也直言：闪电劈下来的时候，最好确保你在场，她也不确定接下来会不会错过。
主动基金很看重"回撤控制"策略，这种策略的实质上与投机者止损策略差不多，当投资组合或股票指数期货价格下跌到一定程度或跌破某个闯值，便触发固定数量或固定比例的减仓指令这种策略下，其他因素都不重要，单纯的价格下跌就会触发卖出指令，而卖出指令会导致新的下跌，新的下跌再触发新的卖出指令，循环往复。
巴菲特批评过基金业这种弊病，在1987年致股东的信中，他写到：
“在1987年10月那几天有高达600亿至900亿美元的股票基金面临被迫卖出的窘境。如果你认为你雇佣的这些基金经理是帮你做投资的，那你一定是有什么误解。在买下一套房子后，理性的主人会不会指示他的经纪人，只要附近的房子以较低价格出售，我们就马上以更低的价格卖出自己的房子?
这正是养老基金或其他股票基金现在的作法: 不管是福特公司或者通用电气公司，越低估就应该越快地卖掉它们。按照这策略的‘逻辑’，它还会指导基金经理在股价反弹后再把它们买回来。天量资金掌握在这样的基金经理手中，市场的大起大落又有什么可奇怪的呢？很多市场观察人却从这件事里得出一个不正确的结论。他们认为市场被这些疯子一样的机构主导，散户根本没有任何盈利可能。这种结论实在是大错特错。这样的市场绝对有利于任何理性投资者，这和资金量大小毫无关系。
事实上，手握重金的基金经理们所造成的大幅市场波动，正好给理性投资者创造了更好的买入机会。只要投资者不会因为财务因素或心理因素，被迫在错误的时机卖掉持股，那就不可能会被股市的暴跌伤害。”
对照我们目前的情况，当下股市这种因为下跌而不断下跌的反身性，事实上给秉持正确投资理念、不上杠杆、长期投资的个人投资者带来了更多的机会，带来了更便宜的价格，让我们可以在获利颇丰的“理想买点”舒服买入。如果不是各大主动基金这种因为下跌而带来的不理性下跌，全然不顾基本面，怎能有这样的好机会？反过来再想一下，一旦市场回过神来，基金经理们怕错过上涨而疯狂“抢筹”时，反弹会多么猛烈？
2.因为对回撤的惧怕，主动基金的投资动作有很多变形
刘老师自言她读过所有关注投资的书，从我对刘老师的了解上来说，我相信她有这个阅读量。刘老师的水平非常之高，我懂的她都懂，我不懂得她也懂。
但她的基金购买者是不懂这些的，所谓的投资者教育，真正能改变的人很少。年会上她的合伙人王老师讲宏观数据、中美博弈，下面听众听得津津有味。而轮到刘老师讲价值投资的理解，对企业行业的看法，下面一片昏昏欲睡，低头玩弄手机。所谓价值投资的原理，真正能理解的比例一定很少，绝大部分基金购买者，其实只是在乎你的短期业绩和回撤数据。
上午聊天时，另一家私募基金工作的朋友说，他们公司最近两年业绩不好，客户给公司的压力非常大，客户骂老板，老板骂基金经理，导致公司上下都很压抑，不少基金经理已经离职，在职的基金经理这两年明显苍老了很多。
短期业绩及回撤数据排名，会影响基金的资金募集能力和生存，也会让非专业的基金持有人产生不同的反馈，这种压力强迫基金经理不得不考虑择时、平滑和投机，即使这位基金经理有能力得到更高的长期回报，但客观上他不得不为了生存，放弃更高的收益目标。
年会上刘老师直言，逻辑不同，选择就不同。
她从投资的风险偏好不同的角度论述，更关注收益的投资策略，会以扩大盈利为前提，不在于短期波动，如芒格的策略；而更关注“风险”（注：基金行业把波动看作风险）的策略，是以避免损失（注：基金业把回撤看作损失）为前提。
据她介绍，她的所有投资策略，从投资组合、仓位配置、估值分析到流动性管理（注：指总股票仓位比例），都是从规避风险角度出发。
对风险、损失的不同看法，必然带来不同的投资逻辑。在我看来，秉持价值投资理念的基金经理，理念再纯正，也难免从票模式、短期的角度去做投资。
但归根到底，买股票就是买生意、买股权。如果把所投公司在心中真当成自己的生意、自家的股权，那么来来回回地折腾就都是损耗。面对股价涨跌的幻象，没有人可以精确踩点、低买高卖，一进一出，就有两次犯错误的可能性。频繁进出，犯错误的可能性就更大。
与基金经理相比，拥有长期资金，从股模式角度做投资的个人投资者，拥有着基金经理不具备的结构性优势。
3.远离基金业通病的基金公司非常稀少
一位前辈曾经列举过基金行业有几个弊病：
①投资这件事短期内很难区分运气和能力，于是有不少低水平选手也混迹于你说的'专业团队;
②代客理财拿管理费这个体制，推动着他们走向不断努力接近乃至突破他们所能管理资金额的上限，导致失败;
③收益有提成+亏损不分担的体制，引导基金经理相对更倾向于下注高风险高回报投资对象;
④基金投资者水平低下，追涨杀跌。持续大涨之后申购基金，迫使基金经理高位买入。持续大跌之后赎回基金，迫使基金经理低位卖出;
⑤基金收取的管理费和分成费用，拉低投资者长期回报。
这五条是基金行业的通病，但刘老师的基金仿佛一股清流。
刘老师的基金成绩其实是非常不错的，成立十年，她的主力基金的年化回报率是17%，位于市场前列。十年时间足够长，在基金业种种束缚之下依然能有这么出色的业绩，足以证明其实力。
公司成立十年，业绩如此出色，大门规模仅仅在20亿，原因在于她并不在意规模，不去拉投资，没找销售渠道去推广，佛系经营，基本上只是靠客户的口口相传来维持规模的。私下里与我沟通的时候，刘老师自嘲她是半隐退的状态在江湖，做这家公司只是为了让自己永远保持学习的状态。
而且难能可贵的是，她这个收益是将管理费去除后的费后收益，这在基金行业中也是独树一帜了。大部分基金用于宣传推广的都是费前收益，其实如果将1-1.5%的管理费计算进去的话，对终值的影响非常大。
大部分基金都是在市场好的时候发产品，但稍微懂些投资常识的人都知道，这能做起规模让基金经理赚取足够管理费，但拉长时间看是坑了投资者的。
相比之下，刘老师真是一股清流，只在市场底部才选择发，最近三年，她只在前几天发了一只新产品。韭菜那么好割她不去割，这种自律让人敬佩。
我估计书房里不少朋友以后会成为基金经理或代客理财，如果想尽量不偏离本心，刘老师是个非常好的榜样。
4.在中国，找个靠谱的基金经理的收益胜过投资宽指数
格雷厄姆曾说过：“投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以达到令人敬佩的结果；若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。”
小白稍许努力，便可达到令人敬佩的结果，这里指的是买入大盘宽指数。
2005年，沃伦·巴菲特提出了一场著名的赌局，他向主动管理基金宣战，赌注是50万美元，赌注期限是10年，赌标普500指数的基金业绩能战胜任意5只对冲基金的业绩组合。
2007年，这场赌局才迎来了第一位应战者——华尔街门徒联合经理人泰德·西德斯。西德斯并不是无名之辈，他是门徒合伙基金公司总裁兼联席首席投资官，顶级对冲基金投资者，业内响当当的人物。
然而十年之后，到2017年12月31日，西德斯管理的五只对冲基金组合却大败亏输，其年化收益率只有2.96%，而他的对手巴菲特的标普500的平均收益率是8.5%，巴菲特取得了压倒性的胜利。
这场胜利不仅仅是巴菲特的胜利，也是指数基金的胜利，宽指数被动投资完胜主动投资。
然而，告诉一个反直觉的事实：在中国，投资宽指数的回报是低于投资主动基金的。
事实上中国的散户在投资品选择上并不傻，中国权益市场中，各类宽指数ETF的主要持有者就是个人投资者。个人投资者买入ETF的理由很简单，既不用为个股研究伤脑筋，也不用担心看错基金经理，持仓分散且透明，买卖灵活费率低。
中国最典型的宽指数ETF是沪深300和中证500， 其投资逻辑就在于编制方法，非常简单粗暴，先剔除流动性靠后的一半标的，然后按流通市值从大到小排序，前300只组成沪深300，第301只到800只组成中证500，每半年调仓一次，保持接近满仓的运作。
与之相对应的，万得上有一个“偏股混合型基金指数”，是一个等权重计算3900个公募主动基金的指数，反映了主动型基金的平均收益水平。
回溯过去20年，2003年至今，沪深300全收益指数的年化回报率是9.06%，20年5.7倍；中证500全收益的年化回报率是10.78%，20年7.7倍；万得偏股混合型基金指数的年化回报率是12.40%，20年10.4倍。过去20年，投资主动型基金的平均收益额，是高于宽指数的，甚至总回报比沪深300多出了近一倍。
其实无论怎么选择时间段进行比较，三年、五年还是十年，实际上万得偏股混合型基金指数的年化收益都是超越了沪深300和中证500的。
这组数据很反“常识”，巴菲特赌局中那个标普500超越绝大多数主动选股基金的结论，并没在A股发生。
为什么会如此？为什么在美国投资领域的“真理”，在中国并没有应验？
说说我的理解：
其实中国的沪深300跟美国的SP500非常不同，沪深300里金融地产比例偏高，并且不包含中国最优质的互联网公司，这些公司大多在港股和美股上市，所以沪深300并不如SP500“优秀”。同时，沪深300不如SP500“宽”，少了200只股票。中证500是规模按流通市值从大到小排序的第301只到800只组成，也不如SP500“广”。
“ 时无英雄，使竖子成名。”
从这角度看，我认为在中国证券市场里，成立没多久的沪港深500，逻辑上应该是比沪深300和中证500更好的宽指数选择，当然，这需要事实来验证，还需要时间的考验。
详细分析指数个股构成和回溯历史数据，会发现另一个有意思的事实，目前宽指数这种方法是按照市值大小来排序的逻辑，那么必然存在一个问题：指数本身在“追涨杀跌”。
基于市值变化的调仓的逻辑意味着，部分股票因为上涨调入指数的时候已经估值过高了，长期看拉低了收益；而一部分被调出的成分股，因为便宜了，其实投资价值正在显现，因为下跌而调出，长期也会拉低收益。
事实上也是如此，朱雀基金统计了2008-2022年的沪深300的指数调仓数据，将新纳入沪深300的股票归为“纳入组合”，新被剔除的股票纳入“剔除组合”，结果前者净值跌去一半，后者累计上涨近400%。
从结果上来看，沪深300的机械根据市值大小进行换仓，得到的结果并不好。
从逻辑上来说，如果是依靠内在价值的增减，而不是市值大小进行调仓，那么一定会得到比宽指数被动调仓更好的收益，当然，前提是具备这个能力。
这应该也是偏股混合型基金指数跑赢大盘宽指数的原因之一吧。
5.自己投资＞宽指数＞私募基金
虽然事实上偏股主动基金的平均收益比宽指数回报更高，但我依然不推荐你用主动基金代替宽指数，因为评价一个基金经理是很难的一件事。
在资金管理行业，基金经理的选择如同黑箱。公募或私募基金的购买者，在绝大多数时间里，不知道也无法判断产品的好坏。一部手机是否好用，用户可以在使用之后告诉你；一家餐厅，无论是网红餐厅还是米其林三星，吃过了，顾客就能知道味道好不好，服务怎么样，能判定下次还要不要来；你去住一个酒店、买一件衣服……几乎所有的行业，判定产品好坏很大程度上是通过客户的使用体验。但是绝大多数时候，资产管理行业的绝大部分投资者，其实没有办法判断某个基金到底好还是不好，仿佛黑箱。
李录曾说：”不光是普通人，即使从业人员自己去判断资产管理业另外一个产品、另外一个服务的质量水平也很难，这是金融行业尤其是资产管理行业，与其他几乎所有服务性行业完全不同的地方。你给我一份业绩，如果只有一年两年的业绩，我完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。（即便给我）5年、10年的业绩也没法判断。必须要看他投资的东西是什么，而且在相当长的时间以后才能做出判断。正是因为没有办法判断（产品和服务的优劣），所以绝大部分理论都和屁股决定脑袋有关。"
选择投资主动基金，对投资者“识人”的要求太高了。
我们用归纳法或是演绎法来判断基金经理都不会准确。
一位基金经理过去的业绩很优秀，未来就会吗？不一定，哪怕这些数据持续了很多年，也不代表未来情况依然会如此。每个归纳推理都依赖于“未来会继续像过去一样”的隐含前提，但未来的投资环境有很大不确定性，基金经理的心态也会发生转变。
这位基金经理讲起投资理念和公司分析来头头是道，开口巴菲特，闭口林奇，看似理念纯正，未来投资收益会好吗？也不一定，投资之后结果并不如意，“挥泪斩马谡”的概率也不小。
如果让我对投资选择进行排序，我的结论是：自己投资＞宽指数＞私募基金。
无论怎么选，我都建议大家一定要加强在投资方面的主动学习。即使没有能力强到可以放心自己做投资，但如果你买了宽指数基金之后希望自己拿得住，选择投资私募时希望自己能挑选出适合基金经理，这就需要你有“配得上”的选择能力。如果你对投资毫无了解，面对波动时你一定拿不住宽指数，面对眼花缭乱的基金经理人选时，你就不会英明果断地做出正确的选择。
不管怎么选，我们都应该让自己变得更强，因为如果不强的话，各方面的人生风险就很高，不要想着股灾或基金经理塌房发生的时候，如何去坚强，这是后面第二步的事情，让我们的人生不陷入危机之中，才是我们对风险的正确态度。
最后用刘老师的一段话作为本篇结尾吧。
我很欣赏刘老师的人生态度，去年跟刘老师在微信上聊天，她给我写了这样一段话，分享给大家，她说：
“做投资只是术，而价值投资的理念才是道。沿着这条路，坚持走，最受益的是我们自己，路也会越走越开阔。可惜真正领悟这点的人不会太多，所以保持好的赚钱心态，既真正从投资上赚到钱，也保持善良乐观的品格，真正每天活得开心。这些才是最大的收获，足够满足了。外在的纷扰和名利，完全不重要。”