白酒的鬼故事总是不断，前有消费税、禁酒令，如今又来了“价格倒挂”。白酒价格倒挂的影响不断发酵，在此背景下，近一个月来上市酒企股价连连下跌。
今天就系统说说，白酒价格倒挂是怎么回事、为什么会倒挂、如何理性看待倒挂。
白酒价格倒挂
所谓倒挂，是指白酒市场价低于白酒出厂价。
【红星资本局】整理了一份“2023年部分白酒价格倒挂排行榜”：
上图列举的是烟酒店的价格，从最近电商的实际销售情况来看，部分酒品的价格倒挂情况比上图显示的更为严重。
比如，第八代五粮液的出厂价是969元，618电商价格降到了875元；剑南春水晶剑系列52度500毫升装单瓶售价由489元下降到350元；古井贡酒的52度500ml装年份原浆古20，古井贡酒官方商城标注原价为900元，在天猫淘宝等平台中，同一规格年份原浆古20的单瓶价格，天猫超市为680元，淘宝实付价格595元。
中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》也指出这一问题：2023年春节以来，白酒企业渠道库存高企，动销缓慢，受此影响，除了茅台之外，大部分白酒均有不同程度的价格下降甚至倒挂。
为什么会倒挂？
回溯历史，伴随着经济周期的景气与萧条、茅台引领下的提价与控价，白酒行业存在“五年”的弱周期，2013年、2018年均出现过大范围的价格倒挂情况，时隔五年，2023年白酒价格又一次倒挂，既有些巧合，又似乎是不可避免行业发展规律。
倒挂≠亏钱
价格倒挂的本质是需求不足，销售商面临经营压力，为了回笼资金而低价销售。
但是，倒挂≠亏钱。
很多朋友以为白酒经销商的获利来源是（销售价-进货价），其实经销商的利润不止于此。
首先，酒厂会给经销商一定返利，这个返利是模糊的。到了季末和年末，酒厂会根据宏观情况、经销商盈利状态，给经销商一定的返利，这个返利不是固定值，是厂家可以调控的，不一定卖的越多返利越多，可能在行业不景气的时候为了留住经销商，多给些返利。
同时，厂家用于开发市场，会给经销商一些扶持政策，比如广告费、品鉴费以及名义上给终端消费者的赠品、旅游指标，这些费用中的很大一部分最终会变成经销商的利润。
这种将经销商的利润藏进酒厂“销售费用率”的模式，有助于提升酒厂对渠道的掌控能力。
从这个角度来说，白酒经销商的市场实际销售价比他们拿货价低，中间的差价由经销商给补齐，对经销商可能是理性行为。
酒厂，尤其是知名酒厂，在白酒流通环节占有支配地位。酒厂对经销商是有出货数要求的，如果经销商没达到销售目标，进货量不够，经销商就拿不到返点，甚至经销商地位也会岌岌可危。
行业有周期，但白酒没有保质期，在酒市不景气的时候，经销商可以选择囤货，等待市场变好后再出货；如果现金流扛不住了，可以低于出厂价的方式先卖掉一些用于资金周转。
所以，价格倒挂的情况下，经销商不一定就亏钱，他可能是在算一笔大账。
白酒行业采取多级分销体系，每个产品会有官方指导价、经销价、分销价、团购价、商超价、餐饮价以及电商价等多个价格，而各渠道之间有较高的价差，头部酒厂会通过三码合一等手段控制窜货，所以实际销售中产品价格有些价差很正常，只要在合理范围内、不对其他渠道造成冲击，都没有问题。
二季度本就是传统淡季，今年经济不好，酒厂为了冲量配合电商开展618大力促销，电商渠道价格低一点也很正常。
总体上来说对于头部酒企来说，价格倒挂只是暂时现象，旺季到来了自然会实现顺价销售。（注意：笔者说的是头部酒企）
经济不好
疫情管控结束之初，大家都非常乐观，似乎一切阴霾都已扫去。
年初，各大酒企集体霸屏央视春晚，摩拳擦掌准备大干一场。
但随之而来的却是经济下行、通货紧缩、消费不足、失业率高企，整体经济并没有实现预期的回暖。
酒是经济的润滑剂，当中国经济这辆巨车低速滑行的时候，对润滑剂的需求自然也就降低了。
近期中国酒业协会做了调研，结果显示酒业从业者认为当下行业遇冷的最重要原因是：消费者的收入减少了。
白酒主要是用于社交产品，与社会经济活跃度的依存度非常高。
宏观经济向好的时候，商务活动活跃，赚得多，兜里有钱，在白酒上消费的意愿就强，并且相对的更容易选择高端、次高端白酒，刺激白酒行业的消费需求增长。
当社会经济处于低谷，社交活动减少的前提下，销售自然会下滑。即使是个人消费，经济不好的时候，大家也会能省就省，尽量减少非必要及奢侈性消费。
总的来说，当下CPI、PPI、PMI等数据显示宏观经济不容乐观，内需严重不足，企业尤其是民用企业投资信心不足，外需面临下滑风险，居民收入减少，就业压力较大，消费信心不足。
今天看到这张图：
笔者自身职业就是建筑师，看到毕业于头部985的学生去应聘没有编制的“宿管阿姨”，心中不胜唏嘘。
希望经济赶快好起来吧，我也相信，经济一定会好起来，而且不会太久。
疫情三年的库存量太大
疫情三年消费不振，而在这期间，头部白酒企业仿佛没有经历过疫情一样，营收和利润却高歌猛进，贵州茅台就2022年净利润增长19.6%，五粮液2022年净利润同比增长14.2%，泸州老窖2022年净利润同比增长30.3%，山西汾酒2022年净利润同比增长52.4%。
要知道，2022年社会消费品零售总额同比下滑了0.2%，在整个消费大盘萎缩的背景下，白酒居然还能保持平均20%以上的增长。
为什么会如此？除了头部酒企抢占了更多的存量市场这个原因，还在于酒厂把货先压给经销商了。（当然，茅台除外）
经销商可以作为蓄水池，让酒厂的财务报表在疫情期间好看一些。
但这样一来，当疫情封控结束，首先就是要消化经销商手上的库存。
正常情况下，我会一个月剪一次头，封控三个月，解封后我不会剪三次，而是一次。
积压了三年的白酒，不会说解封之后每天就多喝几杯争取把之前没喝的都喝回来。
与白酒公司“持续稳定”的增长相比，作为“蓄水池”的经销商的日子并不好过。
华致酒行2022年实现营收87.08亿元，同比增长16.73%，创下2019年上市以来新低。盈利表现更糟。2022年华致酒行实现归属母公司股东的净利润3.66亿元，同比大幅下降45.77%。春节和疫情放开的双重利好在公司这里也没有明显表现。2023年一季度，华致酒行实现营收37.43亿元，同比仅增长了5.32%；归属净利润1.01亿元，增速再度重挫59.35%。
作为连锁龙头之一，华致酒行代理茅台、五粮液等名酒，加之终端门店不断拓展，公司收入尚能保持一定增长，其他中小型经销商就更难。
2022年新三板挂牌的名品世家实现营收10.54亿元，同比下降21.4%；归母净利润8534万元，同比下降幅度超过三成至30.33%。
另一家经销商“酒便利”则直接亏损了。2022年公司实现营收9.4亿元，同比下降12.64%；归母净利润亏损了1608万元，公司上一次亏损要追溯到2017年。
除了专业的经销商之外，上市公司中，怡亚通也从事白酒分销和品牌运营业务。2022年公司分销+营销业务中，酒饮收入为31.36亿元，同比下降了25.35%。自2017-2018年创下近百亿元的收入后，怡亚通的酒饮收入在疫情期间连年下降，如今只有高峰时的约三成水平。
从上市白酒企业来看，2022年白酒仍在上升通道中。可从经销商的情况来看，白酒经销商的日子极其困难。
《2022年度酒商现状及发展报告》中显示，2022年1月-6月，80%的白酒经销商库存压货严重，约39.7%的酒商库存在5个月以上，33.6%的酒商库存在3-5个月。
中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》显示，较去年相比，2023年初到5月，经销商、零售商库存压力“有所减少”的占比为24.00%，“基本不变”的占比28.00%，“有所增加”的占比为48.00%。
当经销商急着清库存，又遇到了今年消费复苏低于预期，白酒倒挂就是一件再正常不过的事了。
白酒销售方式有了变化
在直播带货大行其道的新时代，线上销售模式已经成为白酒必不可少的销售渠道之一。从各酒企年报来看，线上销售额正在逐年提升，且越来越多的企业正在加速开拓线上渠道，
无论是i茅台还是其他厂商在抖音、淘宝直播平台的不断加码，上游厂家越来越希望把货直接卖给消费者，减少中间环节，但这会在相当程度上打乱传统的线下经销零售价格体系。
线下经销零售体系中，厂家有很多手段控制跨区窜货，实现顺价，但在互联网零售时代，酒厂自己的网上商城就是最大的窜货贩子。消费者会在网上寻找更便宜的成交价格，这就倒逼线下门店降价，不参考网上的价格就卖不出去，这也造成了618购物节前后，线下门店普遍降价售卖的现象。
酒鬼酒股东大会上，有投资者问到这个问题。管理层在回复时说：“线上线下价格是保护营销的红线，红线绝对不能踩，一定要严控线上价格体系，管控不了，烟酒行就不会推广销售，经销商也就没有积极性去开拓客户了。”
至于如何清库存，酒鬼酒说道：“今年以来持续加大费用改革力度，把费用投放从渠道端转到消费端，通过多种方式促进动销。”
但讽刺的是，酒鬼酒在“618”期间是实打实地通过直播平台降价促销。
线上价格与线下价格如何协调这个问题目前看似乎无解，要看酒厂和经销商后续如何博弈，但在当下，这也是酒价倒挂的直接原因之一，线下经销商属于被牺牲的那方。
酒企业绩压力
价格倒挂的另一个原因是，白酒上市公司有营收、利润增长压力，管理层有完成年度考核承诺的业绩目标的需求，有的酒企考核指标非常激进，例如口子窖对管理层的业绩考核目标是，2023年、2024年、2025年营收或者扣非净利润增长率分别比2022年不低于15%、30%、50%。
一般来说，如果价格倒挂严重，酒企完全可以通过停货控货实现价格的稳定，但这样也意味着企业短期内的营收将受影响。
整个白酒产销链条中，经销商尤其是零售商的地位弱势。在上市酒企业绩压力和管理层激励机制的作用下，即使经销商库存还没有有效消化，酒厂还会在业绩压力之下，源源不断的往渠道塞货。
宁肯倒挂，不愿降价
可能很多朋友有些奇怪，经济不好的时候猪肉能降价，汽车能降价，既然现在白酒卖的不好，就不能降价吗？
酒，尤其是高端/次高端白酒，还真不能轻易降价。
酒，究竟在向消费者卖什么？英国帝亚吉欧集团原CEO保罗·华尔士曾经有过这样一段论述：“没有了品牌，再高档的酒也只是一瓶变了味道的水。”
“品牌”是白酒的核心竞争力。品牌号召力的产生，依靠历史、文化或者一切能够炒作的噱头，但对大部分人而言，最直接体现就是价格。
试想一下，你请一个人吃饭，需要白酒，那么喝什么价位的酒，是3000块的飞天茅台，还是30块的红星二锅头，在社交场合带来的价值是完全不同的。
降价销售对于高端/次高端品类的品牌价值会产生明显的伤害，一旦选择降价，那将会对白酒品牌核心竞争力造成极大的影响，并且会形成一个恶性循环。
如果不到万不得已，厂家绝不愿意降价。
保住价格、保住品牌力，是各大酒厂最重要的工作。
而且，如今中高端白酒滞销的根本原因不在于价格过高，而在于经济下行，商务宴请和私人社交活动大幅度减少，传导到白酒行业，就导致了中高端白酒需求的减少。
这种局面并不是可以通过降价能够解决的。
在今年泸州老窖的股东大会上，老窖管理层反思道：“有量才有价，有价才有量……举一个我们自身的反例子，我们当时从计划经济到市场经济，当时想降价上量，最后价格下去了量也没上，对我们还是一个非常惨痛的教训。”
所以对于酒厂，尤其是高端/次高端上市酒企，就算“价格倒挂”现象的出现，也要死扛出厂价格不降。
如果扛不住选择降低出厂价，那品牌力就会降低甚至消失，这个品牌的社交价值就不存在了，再想找回来这种形象难如登天。
现在零售价与出厂价之间价格倒挂的损失，几乎全由经销商来承担。经销商们能够扛多久，就没有人知道了，拖吧，祈祷经销商能扛到经济回暖。
行业洗牌
在白酒价格倒挂之上，还有一个更宏大的背景，就是白酒产量早已见顶。
根据中国酒业协会联合腾讯发布的《2023年中国白酒行业消费白皮书》，白酒行业在2016年达到了有史以来1358万千升的年产量巅峰，之后便开始逐年下跌，2022年，纳入到统计局范畴的规模以上白酒企业的总产量更是降到了年产671万千升（约600万吨）的十年最低，相较2017年1198万千升的产量，下降约44%。
未来的平衡点是多少？
据泸州老窖管理层的判断：白酒未来市场的产量和消费量的平衡点应该在500万吨左右。
如果这是一个大概准确数字，意味着未来三到五年，白酒行业将消减目前17%的产量。
过去五年白酒市场处于存量竞争阶段，未来也将如此，而未来的竞争将更加残酷。
存量竞争意味着冰火两重天，一边是白酒产量的下降，中小酒企求生艰难，另一边是头部酒企的营收占比提升迅速，日进斗金。
在2013年至2022年这十年间，名酒中的头部品牌业绩一路高歌猛进。其中，贵州茅台增幅近2.7倍，营收从346.2亿元增长到了1276亿元；五粮液增幅近2倍，营收从247.16亿元增长到了739.69亿元；洋河股份营收从150亿元增长到了301.05亿元；山西汾酒增幅超过3倍，从60亿元增长到了262.14亿元；泸州老窖增幅1.4倍，从104亿元增长到了251.24亿元。
在行业整体价格倒挂的当下，头部酒企的日子依然滋润。
券商数据显示，2023年过半，头部酒企的回款都非常好：茅台回款进度55%+；五粮液回款进度70%+；老窖回款进度约60%，发货进度约50%；洋河梦系列回款65%+，海天约60%；古井回款70%，省外快于省内；今世缘回款进度65%以上；汾酒回款进度60%以上。
近日上市酒企都开完了股东大会，头部酒企管理层中有种共识，就是虽然整个白酒行业渠道库存偏高，但实际上，优质白酒产能依然不足，这也是头部酒企们纷纷扩产的原因。
对头部酒企来说，价格倒挂是暂时的问题，时间是他的朋友。
但对中小酒厂，当下面对的可能是生与死的考验。
2018年全国规上白酒企业还有1445家，到2022年仅剩下963家。
2022年，963家规模以上企业家亏损企业有165家，亏损面由2021年末的13.47%扩大到17.05%。
2023年1-3月，纳入国家统计局范畴的规模以上白酒企业979家，其中亏损企业290个，企业亏损面为29.62%；亏损企业累计亏损额8.64亿元，比上年同期增长12.64%。
疫情三年，有多个酒厂因因资不抵债被拍卖或申请破产重组。
就在近日，传出老十七大名酒的宋河可能被古井收购，黄山头酒业、松鹤破产、华山酒厂、太行老窖、安徽省运酒厂……一众酒企破产名单仍在延长。
规模以上企业数量持续减少，大型集团并购加速，诸多中小酒企被逐步边缘化甚至退出，营收规模不断萎缩。
白酒行业的集中度进一步提升，进一步向优势产区、优势品牌集中，广大中小酒企的生存空间越来越小。
头部酒企在全国化顺利推进的同时，深耕细作，不断下沉产品，市场占有率不断提高，中小企业生存空间进一步被挤压。
即使是上市酒企，分化也很严重。
2022年，顺鑫农业与金种子酒分别亏损6.73亿元与1.87亿元；口子窖、金徽酒、伊利特，利润也出现了两位数以上的下滑。
2023年一季度，酒鬼酒实现营收9.65亿元，同比下降42.87%，净利润3亿元，下降42.38%；水井坊营业收入8.53亿元，同比减少39.69%；净利润1.59亿元，同比减少56.02%。
在未来几年，水井坊、酒鬼酒等区域品牌，顺鑫农业、老白干酒等低端白酒，还有一众未上市的中小酒企，无论是其生产端的企业库存、还是流通环节的社会库存，都将面临比较大的困难。
啤酒行业的经验
“它山之石，可以攻玉”，同为酒行业，我们拿啤酒行业做个对比。
白酒产量是在2016年见顶，而我国啤酒总产量到顶更早些，在2013年就达到峰值，之后啤酒业进入了存量竞争阶段。
在这之后，啤酒行业快速集中。头部5家啤酒企业的市场份额由2017年的75.6%，增长至2021年的92.9%。
与此同时，啤酒吨价不断上涨，生产量减少了，但价格涨上去了。
根据中国酒业协会的数据，2022年，全国规模以上啤酒企业累计完成产品销售收入1751.1亿元，同比增长10.1%；累计实现利润总额225.2亿元，同比增长20.2%。
2018年之前，啤酒行业打了几年「价格战」。从2018年华润收购高端品牌喜力开始，啤酒业内大佬们走起了高端化路线。
按照价格，啤酒可以分成经济型（≤5元）、主流型（6~9元）、高端和超高端型（≥10元）。这几年，啤酒行业销售里头，高端产品占比不断提高。
根据中国酒业协会的数据，目前，中高端啤酒产销量大概占行业总销售的35%~40%，其中高端和超高端产品大概占15%~20%。
随之而来的就是，啤酒行业销售收入从2018年开始，又涨上去了。
2021年，啤酒界业务规模前5名的企业市占率加起来已经超过了92%，市场几乎已经被分完了，小啤酒企业要么倒闭，要么被收购，只剩下几个头部玩家。
而且，竞争小了之后，行业寡头们往往成为价格的「领导者」「操控者」。所以近几年，这几个行业龙头转过来提价。
啤酒跟白酒都是酒，都是一个“销量在持续萎缩”的行业，啤酒行业的发展历程应该也对白酒行业有一定借鉴意义。
相比之下，白酒拥有更强的社交属性、品牌溢价、更好的文化积淀、更高的毛利率和净利率，我认为白酒是比啤酒更好的行业。
做个比较，同为行业内领头羊企业，贵州茅台2021年的毛利率是91.54%，净利润率是52.47%。青岛啤酒2021年的毛利率是36.71%，净利润率是10.79%。相比之下啤酒这边有点惨不忍睹，但偏偏当下青岛啤酒的市盈率是高于贵州茅台的，合理吗？
市场先生就是这么不讲道理，你看到的是什么？笔者看到的是机会。
总结
最后总结一下笔者的观点。
白酒价格倒挂是受到了经济复苏不力的影响，这种影响既冲击到了白酒实际消费，同时也冲击了经销商的信心。但价格倒挂对不同酒企的影响是不同的，对二三线品牌和中小酒企是生死存亡的考验，而对茅五洋汾泸古剑等头部酒企的影响有限，甚至是其继续扩大市场份额的机会，相信在高端白酒的消费升级和市场占有能力增强的双重助力下，未来头部酒企依然有望实现可观的超额收益。
从政策见效到经济回暖、信心修复并非朝夕之间，需要多谢耐心和信心。目前财政政策和货币政策都非常积极。2023年以来，我国M2当月同比基本维持在12%以上，资金流动性充足，贷款利率不断走低，这些有助于实体经济的政策措施有望提高居民收入，从而拉动高端白酒行业的销售情况，笔者对此是非常乐观的。
还有一点，应该是很近了，就是一旦经济回暖，茅台大概率会在2024年提价。
2000年之后，茅台曾先后9次提价。
2018年1月，飞天茅台出厂价正式从819元提升至969元，市场指导价也从1299元提升到了现如今的1499元。
这一次的提价，直接带动了贵州茅台业绩的大幅增长，也开启了白酒行业的又一次繁荣期。
在2022年股东大会现场，贵州茅台董事长丁雄军说：
“和投资者一样，茅台提价是管理层每天都在追求的。但何时提价、如何提价，需要智慧。”
“我本人包括我们（贵州茅台）管理团队坚定地相信市场的力量。”
从管理层的表态中，笔者判断，一旦经济回暖，茅台在2024年提价将是确定性非常高的事。
最后，笔者要再提醒一下，目前不少白酒企业估值已经非常划算了，洋河、古井贡b、五粮液，甚至相对于确定性而言，茅台也算是处于合理估值范围。白酒行业目前的确遇到一些问题，需求不足、库存高企，但对于头部酒企而言并不是有损根基的难题，都是能克服的短期困难。
中证白酒指数的PE估值已经回到了2020年附近的水平了，只是比2018年大熊市末期的略高一些，对我而言这已经足够便宜了。
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