北辰实业（0588.hk）：天赐良机
3月20日北辰实业发布18年报，由于计提资产减值、结算延后及管理费谨慎处理，导致Q4股东净利润近零，我们认为：这是明显的利润调控行为，北京市自今年起正式实施国企工资总额涨跌幅与利润挂钩，做低基数成了北辰及不少同类公司的聪明选择，对投资者来说，则是天赐良机。
一、公司资产及业务可划分为相对独立的两块：1、投资物业（含酒店），2、开发物业（含其它未分配部分）。投资物业：成本低（北京核心地段120万平米，折旧后成本约5000元/平米），盈利能力强且稳定（年核心净利润 8 亿多），此类业务港股 PE40 倍以上，考虑公司投资物业出售的可能性较低，最保守按 20 倍估值，即 160 亿元；开发物业：近 3 年平均权益销售额200 亿元左右，负债及利率水平偏低，土地储备优良（15、16 年低价大量拿地，集中一、二线城市），基于结算金额及毛利率等因素，预计19、20年净利润均20亿元以上（参见附录），考虑公司情况及港股同行水平，保守估值 80 亿元。
二者合计 240 亿元，考虑港股综合类业务估值折扣，保守再保守按 200 亿元估值，对应每股 7港币，比现价高180%。
二、纵向看，自 16 年以来，销售额跃升，15 年 73 亿，16-18 年 223-282（权益约160-240）亿，意味着 19-20年结算利润及派息的跃升，而公司股价对此丝毫未予反映；
三、横向看，动态 PE、PB、PS在香港内房股中几乎都是最低（问题股除外），尤其与其它含投资物业内房股十分悬殊，19年PE仅2.3倍（参见附录），未来 两年平均股息率15%左右，目前未结算预售账款多，权益预收款与市值比行业内显著领先。对比$金融街(SZ000402)$$SOHO中国(00410)$$金地商置(00535)$等含投资物业公司，估值差的不是一点点。
四、投资物业估值。A股财报中，投资物业按成本入账，H 股财报中虽有一定重估，但非常保守，内含报酬率假设远高于同行，导致低估 60-70%，目前按 A、H 股账面值计算，其投资物业租售比分别达到 40%和 15%左右，远高于国内一线城市 5%的平均水平，这也导致公司负债率、PB等指标严重失真。
五、低估原因：1、规模及市值较小，港股不受待见；2、投资物业与开发物业混合，易被忽略及误解；3、过去几年结算不多，业绩平平；4、经营偏保守，不受市场追捧。
六、机会：1、从 19 年起业绩及分红跃升，2、投资物业价值被关注，在长期通胀环境下受追捧；3、REITS、ABS 促进投资物业价值释放；4、冬奥会。
七、风险：1、国家会议中心二期。目前由集团承担，委托上市公司建设及运营，将来有可能注入上市公司。鉴于该项目地价很低，注入很可能采取现金+股份方式承债式收购，摊薄效应有限，相反有利于公司投资物业板块的强化及估值提升；2、房地产行业崩溃。我国房地产泡沫严重，但基于国情， 大概率通过印钞稀释，房价暴跌可能性不大，公司投资物业与开发物业并重，有利于分散风险，尤其是严重通货膨胀时资产价值凸显。
附：北辰实业19年业绩预测
一、方法
1、考虑精确性和易得性，依据国际会计准则，不计投资物业重估构成核心净利润（扣除投资物业折旧后则是A股净利润）；
2、以H股18年报利润表为基准，采用比较分析法，通过与18年科目差额推算19年净利润。
二、因素分析
1、开发物业收入:考虑预收款构成情况及年内销售可能结算项目，大致估算出19年收入180亿元左右、权益(不含联营合营)150亿元，对应18年分别是151、97亿元；
2、开发物业毛利率:综合各结算项目情况，特别是三角洲预计结算70亿元左右，毛利率45%左右（管理层指引）,19年平均毛利率37%，其中权益部分38%，少数权益部分32%（18年平均毛利率28.9%，权益及少数权益部分分别为28.8%及29%）；
3、投资物业：收入及利润基本持平，或小幅增长吧，未考虑商业资产重整；
4、三项费用：销售费用基本持平、管理费用略低于18年、财务费用(含永续债分红）略降低，谨慎按总体持平计；
5、投资收益：联营及合营公司有些结算，可能稍优于18年，对公司估值影响不大；
6、开发物业综合税率：考虑土地增值税提升，保守按48%（18年45%）计；
7、18年核心净利润：15.5亿，即原14亿扣除投物业升值0.8亿、冲回资产减值2.3亿，未考虑18年Q4运营管理费多提约7000万。
三、差额计算
1、毛利额：180*37%-151*28.9%=66.6-43.6=23亿，其中权益部分：150*38%-97*28.8%=57-28.5=29.1亿、少数权益部分：30*32%-54*29%=-6.1亿
2、净利润：23*52%=12亿，少数股东权益：-6.1*52%=-3.1亿
3、归母净利润：12-（-3.1）=15.1亿，或者29.1*52%=15.1亿
四、结论
1、H股归母核心净利润：15.5+15.1=30.6亿元，同比增119%，EPS0.91元或1.07港币。
2、A股归母净利润：扣除投资物业折旧影响1.3亿，30.6-1.3=29.3亿元，同比增148%，EPS0.87元。