【碧桂园：2015年年报点评】
首先声明：我是恒大地产长线股东，同时长期关注行业TOP15的龙头企业，尤其是万科和碧桂园，留意更多一些，因为恒大的地产主业有点像万科和碧桂园的结合体。但我从未当过碧桂园股东，所以投入精力有限，了解有限。如说了外行话，请专家批评指正。 
因为是外行，所以要先做功课。通读了碧桂园2015年年度业绩公告、阅读了克尔瑞做的业绩发布会纪要、浏览了今早各大投行的“群殴”研报。可怜的碧桂园，被打的鼻青脸肿了。下面就三个焦点问题开始点评：
[焦点1、毛利率大幅下降至20%，下半年仅18%]
查阅了碧桂园历年结算毛利率，2012年是高点36.6%，2013年30.3%，2014年上半年
28.6%，下半年24.0%，2015年上半年23.2%，下半年18.0%。一路下滑。
再看结算均价，2012年6800元/平米，2013年6790，2014年上半年6920，下半年6570，2015年上半年6280，下半年6142。也是快速下滑。
但是领先指标合同销售均价，2012至2015年依次为6802、6654、6680、6512元/平米。稳中略降。
于是有趣了，碧桂园最近三年的合同销售均价平均在6600左右，2015年平均结算价只有6197元/平米。这么不巧？
管理层在年度业绩公告第20页给出了官方解释：主要是由于高层住宅的确认面积占比由2014年的69.2%上升到2015年的78.6%所致。官方的解释，我们必须重视并相信。
笔者作为有多年企业工作经验的投资者，喜欢结合业务实际分析财务数据，这与就财务数字论财务比例的一众地产行业分析师们不同。笔者曾跑过三四个碧桂园的项目，跑的不多，印象中典型的碧桂园郊区大盘就是好大一片地、大部分面积都是别墅或洋房、少部分面积是小高层、高层。按照常识，对于城里人来说，更喜欢买郊区别墅以备将来养老，而非买郊区的高层自住或投资。所以，碧桂园的别墅洋房应该是畅销的、毛利率高的（应该有30%~40%），高层不好卖、不得不低毛利率（可能平均15%）跑量。此外，别墅洋房建设周期比高层短一年以上，可以很快交楼结算，而高层洋房要比销售滞后一两年结算。我还记得，2013年碧桂园销售搞人海战术，一时风头无二，当年合同销售额从419亿暴增到1060亿元。那年卖的别墅洋房，大多当年或次年就结算收入了，而高层很多会落到2015年结算收入。这导致了2015年结算均价和毛利率显著下降，正如管理层所解释的。
但是，但是，单单9个百分点的结算结构变化，是不足以造成毛利率一年下降6%的，对数字敏感的人一望便知。必须同时伴随着整体销售毛利率的下滑，这可以由二线远郊及三四线城市不好卖，必须降价促销跑量来解释。碧桂园从2014年下半年到整个2015年，都处于销售乏力的状态，局部降价清库不可避免。虽然现在管理层强调以销定产，以保障毛利率，但那是在能够从容完成年度任务的基础上的。
关于碧桂园的毛利率，我还有一点不解，为什么碧桂园号称纵向一体化，建筑和装修很多自己做，才这么点毛利率呢？谁能回答一下？
至于未来的毛利率展望，碧桂园2015年2~6月的销售均价都只有6200左右，但7月以后或因优质项目占比增加而均价显著上升了，最近三个月更是在7000以上。综合来看，2016年的毛利率很难比18%更低了，同意分析师们的判断，20%左右。
[焦点2、永续债和净负债率]
分析恒大时，我也强调，永续债就是债，因为两年内都会还清的。恒大的净负债率就是百分之几百，那又如何？还不照样活蹦乱跳的。碧桂园，2015年底的净负债率从61%升到92%了，我觉得没什么大不了。有投行分析师指因为去年底新增了165亿永续债而导致净负债率飙升，说外行话了。去年底借永续债的同时增加了现金，对净负债率计算没影响的。碧桂园净负债率的提升，其实是拿地激增和销售回款欠佳共同导致的。
是否应该拿地，我们后面再说。这里说说销售回款欠佳。碧桂园2013年合同销售额1060亿，2014年1288亿，2015年1402亿。销售回款2014年1058亿，没问题。但是2015年销售回款才1170亿，凭我的商业直觉，少了，应该达到1300亿左右。当然我们注意到2015年公司的贸易应收款（就是给买房者首付的延期付款）增加了60亿，幅度较大，可见2015年碧桂园加大了客户首付分期的力度。这倒也不是大问题。
[焦点3、买地预算增加及进军一二线]
亡羊补牢。我之所以看好恒大，是因为恒大在战略上更超前。两年半前，恒大和碧桂园的项目布局是接近的。但就是2013年下半年起，恒大突然发力一二线拿地，大举借永续债，使得公司随后突破了三四线增长瓶颈，迈上了新台阶。而那时，碧桂园正乐于二线郊区和三四线项目的热销中，正迎合投行降负债率优化资金成本，没有考虑一二线的转型。直到后来遇到了销售瓶颈，才于去年开始布局一二线，比恒大差不多晚了两年。犹未为晚？不好说，可能是一步差，步步差。不过，别跟别人比了，和自己比好了。
当下，战略上，要想破局，突破瓶颈上2000亿，避免因局限于三四线而被迫低价甩卖，必须大举拿优质土地了。去年500多亿，今年500多亿，没问题。短期的代价，只能是提高净负债率。外资投行一向不厚道，这点我们在恒大领教多年了。你坚守三四线，他们说三四线等死，你进入一二线，他们揪住净负债率不放。怎样都不讨好。投行现在有人表扬碧桂园评级好、资金成本低么？有人提么？所以，管理层，想好了战略就去执行，不用理睬外界的噪声。加油。
$碧桂园(02007)$