【恒大地产中报“利润”解读——针对专业投资者】
非专业读者，建议看附件中的非专业版本，有较详细的概念介绍。
解读恒大地产2015年中报，关于利润有多个口径：
1、净利润总额：133亿。中报给出。
2、归属上市公司股东的净利润：94亿。中报给出。
3、核心业务净利润：101.6亿。中报给出。由此倒推出，税前的55亿投资物业公平值收益，税后大约31亿。
4、归属上市公司股东的核心净利润：>=64亿。核心净利101.6-少数股东利润12.5-永续债利息25.1=64.0亿。这是保守算法，假设投资物业公平值收益全归上市公司股东所有，与少数股东无关。高盛研报，这个数字算成63亿了，“偷”1亿。
5、“扣除一次性损益的”的归属上市公司股东核心净利润：>=46亿。64 — 炒股收益24亿*（1—所得税率25%）=46。注意，高盛在报告里没有考虑税盾，直接63-24=38了，63不对，24不对，减法计算还再“偷”1。他用38对应777亿销售收入，对应5%核心净利润率，支持他那个4.5的目标价。
6、“结合业务实际的”扣非归属上市公司股东净利润：不少于80亿。这是笔者结合业务逻辑原创并使用的，用于给恒大的地产主业估值。80=46+8+26。
为什么+8？因为根据恒大冰泉新三板等资料披露，上半年除地产主业之外的其他新业务亏损至少十几亿，税后至少8亿。与“炒股”收益24亿一样，这些“战略”亏损，也是一次性的，非经常的，非地产主业的。高盛们只扣一次性收益，不扣一次性亏损的。
为什么+26？加回的是永续债持有人利息。为什么加回？因为通常，针对具体地产项目的融资成本，比如信托和开发贷的利息，都是资本化的。即虽然这些利息已经支付，但并没有记入当期损益表，而是资本化到存货成本里，等到项目交楼时，连同销售收入和销售成本同时进入损益表，以做到收入成本相匹配。而永续债不同。虽然永续债两年必然还本付息，但是由于把它算成权益而非负债，所以按会计规则它的利息就不能资本化了。而结合业务实际看，永续债对应那些北京、天津、上海、杭州、大连等地的项目，最早也要到2016年～2018年才结算销售收入和其他销售成本，但永续债利息2013～2016年就按期结算给债权人，其中2015年是最高峰。这里面有有时间差。结果是，上市公司股东要从自己现在的利润中，拿一部分提前“划拨”给永续债债权人。等到明后年那些项目们陆续交楼结算收入时，相应永续债已经还本付息清零了，利润不用再分给永续债债权人，就全归上市公司股东了。即这两年“划拨”的利润，过两年会“还”回来。

好了，用80亿人民币这个口径，合每股0.66港币。料全年133～168亿元，合每股1.10～1.30港币。未来三年增速估计20%左右，市盈率各位自己给。现在股价是4倍。
当然，你非要用46亿那个口径也未尝不可，但你须了解，未来几年这个口径的净利润会翻倍上升。
7、最后，不要去和万科比利润总额，说什么行业利润额第一。今年还不是时候，后年才有的比。万科历来上半年利润不到全年的三分之一，而恒大下半年利润经常还不如上半年多。多拿地，广积粮，攒人品，缓称王。

$恒大地产(03333)$